1、背景

近年來(lái)城投企業(yè)開(kāi)展并購重組現象此起彼涌，城投企業(yè)已成為近年來(lái)我國并購市場(chǎng)一股重要力量。據不完全統計，2018年以來(lái)城投企業(yè)出資入主民營(yíng)上市公司的案例就不少于40家，這還不包括城投企業(yè)之間的合并重組。透過(guò)城投企業(yè)熱衷于并購重組的背后，主要有以下幾方面的因素：

一是，政策推動(dòng)城投公司轉型，并購重組成為實(shí)現轉型的重要手段。近年來(lái)我國不斷深入推進(jìn)財政投融資體制改革，2014年新修訂的預算法規定2015年起，政府的合規舉債途徑只有發(fā)行地方政府債券，國發(fā)〔2014〕43號文要求，剝離地方融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)，財政部財預〔2017〕50號文明確指出，推動(dòng)融資平臺公司盡快轉型為市場(chǎng)化運營(yíng)的國有企業(yè)、依法合規開(kāi)展市場(chǎng)化融資，地方政府及其所屬部門(mén)不得干預融資平臺公司日常運營(yíng)和市場(chǎng)化融資。在此背景下，城投公司過(guò)去的政府融資職能已經(jīng)難以適應改革后的新體制要求，市場(chǎng)化轉型日益迫切。與此同時(shí)，對城投企業(yè)舉債融資的監管加強，比如2010年銀監會(huì )對城投企業(yè)實(shí)施名單制管理，名單內企業(yè)不僅貸款受到分類(lèi)約束，而且發(fā)改委、證監會(huì )和銀行間交易商協(xié)會(huì )均在此名單基礎上對非退出類(lèi)平臺發(fā)行債券進(jìn)行限制，證監會(huì )還規定發(fā)行人來(lái)自所屬地方政府的收入占比不得超過(guò)50%等，為了退出平臺名單和增加非政府收入，從而滿(mǎn)足監管機構舉債融資要求，城投企業(yè)加快了轉型，并購重組成為了城投企業(yè)實(shí)現市場(chǎng)化轉型的重要手段。

二是，新一輪國企改革啟動(dòng)，成為城投企業(yè)熱衷于并購重組的推手。2015年中共中央、國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》，開(kāi)始推動(dòng)新一輪國企改革，國企改革著(zhù)力于從分類(lèi)推進(jìn)改革、國資監管由“管企業(yè)”轉向“管資本”、改組組建國有資本投資、運營(yíng)公司、實(shí)現集團公司整體上市、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟等方面推進(jìn)。城投企業(yè)作為重要的國有企業(yè)，新一輪國企改革給其帶來(lái)了一些重要的機遇，尤其是在組建國有資本投資、運營(yíng)公司、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟等方面。因而，新一輪國企改革也成為城投企業(yè)熱衷于并購重組的重要推手。

三是，近年來(lái)民企陷入困境的現象增多，為國企推進(jìn)并購重組提供了較多機會(huì )。2018年上半年，受經(jīng)濟下行、監管升級影響，民營(yíng)企業(yè)陷入了一場(chǎng)困境，部分民企甚至背上了沉重的債務(wù)包袱，違約和破產(chǎn)風(fēng)險均較高；同時(shí)，部分上市民企由于前期激進(jìn)擴張，大股東往往高比例質(zhì)押持有的股票進(jìn)行融資，一旦遇上股價(jià)暴跌，便容易面臨較大的平倉風(fēng)險和失去公司控制權風(fēng)險，因而陷入了股權質(zhì)押危機。雖然部分民企尤其是上市公司陷入困境，但卻擁有完善的公司治理結構和管理制度，較強的經(jīng)營(yíng)管理能力和完善的產(chǎn)業(yè)鏈，因而企業(yè)質(zhì)量較好。當這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況順利時(shí)，城投企業(yè)出資收購它們會(huì )面臨較大的困難，只有當其處于困境時(shí)，城投企業(yè)出手介入，便很容易以較低的市場(chǎng)價(jià)格獲得企業(yè)的控制權。近年來(lái)，城投企業(yè)對民企上市公司頻頻出手，正是民企陷入困境為其提供了重要機會(huì )。

2、并購重組方式

城投企業(yè)并購重組方式主要是以行政手段為主的合并重組和以市場(chǎng)化手段為主的出資收購，前者是地方政府出于做大城投企業(yè)資產(chǎn)、優(yōu)化國有資產(chǎn)布局的考慮，通過(guò)行政手段對區域內的城投企業(yè)或國有企業(yè)進(jìn)行合并重組，后者是城投企業(yè)基于自身發(fā)展需要以市場(chǎng)化的方式對民營(yíng)企業(yè)或國有企業(yè)進(jìn)行出資收購。

以行政手段為主的合并重組主要形式包括地方政府對城投資產(chǎn)進(jìn)行劃轉、城投企業(yè)之間資產(chǎn)互換和城投企業(yè)合并成立新平臺等。目前地方政府對城投資產(chǎn)進(jìn)行劃轉可以是將城投企業(yè)整體劃轉到另一城投企業(yè)旗下，或者是將城投企業(yè)部分資產(chǎn)劃出或劃入到其他城投企業(yè)，比如2018年廣州市國資委將珠實(shí)集團全部股權劃轉到廣州市水務(wù)投資集團，成為廣州水務(wù)投資集團全資子公司。城投企業(yè)資產(chǎn)互置是指多家城投企業(yè)之間資產(chǎn)的互換，2018年中原高速將持有的新永公司100%股權作為置出資產(chǎn)轉讓給河南高速公路發(fā)展公司，同時(shí)，河南高速公路發(fā)展公司將其持有的明開(kāi)公司100%的股權及高速房地產(chǎn)公司80.875%股權作為置入資產(chǎn)轉讓給中原高速。城投企業(yè)合并成立新的公司是指新設一家城投后將多家城投劃轉到新設城投中，或者多家城投合并成立新城投，比如2017年濟南西城投資開(kāi)發(fā)集團、濟南濱河新區建設投資集團等合并成立濟南城建集團。

以市場(chǎng)化的方式對外出資收購，對象主要是民營(yíng)企業(yè)，也包括國有企業(yè)股權和資產(chǎn)，主要方式包括收購對手方股權、入股或重組對手方控股股東、收購對手方子公司股權、認購上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份等。以新盛投資控股集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新盛集團）收購維維集團股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)維維股份）為例，維維股份是徐州當地的糧食及豆奶粉等固體飲料生產(chǎn)的上市公司，2021年7月，新盛集團通過(guò)協(xié)議轉讓取得維維集團持有的維維股份2.17億股的股份，占公司總股本的12.90%，轉讓價(jià)格為4.26元/股，合計9.19億元。本次交易前，新盛集團持有維維股份17.00%的股份，維維股份無(wú)控股股東，無(wú)實(shí)際控制人，交易后，新盛集團持有維維股份29.90%的股份，新盛集團成為維維股份的控股股東，徐州市人民政府國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )成為上市公司實(shí)際控制人。

從兩者的區別來(lái)看，以行政手段為主的合并重組更多的是針對當地城投企業(yè)或國有企業(yè)，而以市場(chǎng)化的方式出資收購既可以是針對當地國企或民企，也可以是跨區域的；以行政手段為主的合并重組主要是無(wú)償方式，資產(chǎn)既可以是劃入，也可以是劃出，而以市場(chǎng)化的方式出資方式主要是收購對手方，需要支付交易對價(jià)，交易對價(jià)由市場(chǎng)價(jià)格或是雙方談判的價(jià)格所決定；以行政手段為主的合并重組不存在交易失敗的風(fēng)險，而以市場(chǎng)化的方式出資收購則可能會(huì )遇到最終難以成交的局面；以行政手段為主的合并重組更多的是為了整合國有資產(chǎn)，而以市場(chǎng)化的方式出資收購既是出于響應紓困民營(yíng)企業(yè)的政策號召，也有開(kāi)展產(chǎn)業(yè)投資、實(shí)現轉型的戰略意圖。

3、并購重組特點(diǎn)

近年來(lái)城投企業(yè)發(fā)生并購重組具有以下特點(diǎn)：

一是，城投企業(yè)開(kāi)展并購重組行政化色彩較濃。雖然城投企業(yè)出資收購民企資產(chǎn)屬于市場(chǎng)化行為，但由于很多城投出手紓困民企是基于響應政策號召，因而也具有一定的行政色彩。而在政策推動(dòng)城投轉型背景下，城投企業(yè)之間的資產(chǎn)整合和重組一般都是由當地政府推動(dòng)、由地方國資委主導，因而城投企業(yè)并購重組具有濃厚的行政化色彩。以陜西省為例，2020年10月陜西省發(fā)改委和財政廳聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加快市縣融資平臺公司整合升級推動(dòng)市場(chǎng)化投融資的意見(jiàn)》的通知（陜發(fā)改投資〔2020〕1441號），提出要根據融資平臺公司業(yè)務(wù)類(lèi)型劃分，采取資源整合、資產(chǎn)注入、清理撤銷(xiāo)、整合歸并等方式，將現有融資平臺公司轉型為權屬清晰、多元經(jīng)營(yíng)、自負盈虧的市場(chǎng)化綜合性國有資本運營(yíng)集團公司。通知還要求，原則上每個(gè)市（區）打造一個(gè)總資產(chǎn)500億元級以上綜合性國有資本運營(yíng)集團，每個(gè)縣（區）打造一個(gè)總資產(chǎn)50億元級以上綜合性國有資本運營(yíng)公司。由此，陜西省以行政手段開(kāi)啟了城投企業(yè)整合浪潮。

二是，城投企業(yè)開(kāi)展并購重組，目的是優(yōu)化國有資產(chǎn)配置，拓展融資渠道。城投公司作為城市基礎設施和公用事業(yè)建設與運營(yíng)的重要載體，擁有大量的存量資產(chǎn)，但資產(chǎn)質(zhì)量和利用效率都不夠高，大規模的存量資產(chǎn)并未給城投公司帶來(lái)明顯的盈利優(yōu)勢。通過(guò)資產(chǎn)置換、股權轉讓等并購的方式，對原有的存量資產(chǎn)進(jìn)行適當調整與優(yōu)化，盤(pán)活國有資產(chǎn)，增加了國有資產(chǎn)流動(dòng)性。同時(shí)，城投企業(yè)通過(guò)并購經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)較好但財務(wù)遭遇困難的目標企業(yè)，提高優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)資源的比例，既可以改善自身資產(chǎn)結構，還帶來(lái)融資能力的改善和償債能力的提高。以城投公司并購上市公司為例，這不僅打通了證券市場(chǎng)這條關(guān)鍵融資渠道，而且將上市公司并表后，形成可持續的經(jīng)營(yíng)性現金流，也極大改善城投公司已有的融資能力、償債能力。

三是，從城投企業(yè)并購重組結果來(lái)看，整而不合現象較普遍。從地方政府主導區域城投企業(yè)并購重組來(lái)看，雖然客觀(guān)上推動(dòng)了城投企業(yè)的發(fā)展，但由于行政化色彩較濃，拉郎配的現象較突出，城投企業(yè)并購重組后也難以增強造血功能，城投企業(yè)內部也未必能夠形成良好的資源共享和能力互補，甚至部分企業(yè)還因整合而出現資產(chǎn)管理能力下降的情形。從城投入主民營(yíng)企業(yè)來(lái)看，由于城投企業(yè)過(guò)去所從事的大多只是公益性項目，對經(jīng)營(yíng)性項目、經(jīng)營(yíng)性企業(yè)的運作缺少市場(chǎng)積累，因而，城投企業(yè)入主民營(yíng)企業(yè)后能否提高民營(yíng)企業(yè)競爭力都是一個(gè)突出的問(wèn)題。因而，城投企業(yè)并購重組結果存在較高的不確定性因素。

二、城投企業(yè)并購重組對信用風(fēng)險的影響

1、并購重組對城投信用風(fēng)險的影響途徑

并購重組將會(huì )對城投資產(chǎn)、收入、償債能力和外部支持等信用基本面因素產(chǎn)生重要影響，從而影響到城投企業(yè)的信用風(fēng)險。

具體來(lái)看，在資產(chǎn)層面，并購重組通過(guò)對資產(chǎn)的劃入、劃出、收購、置換以及合并成新企業(yè)，均會(huì )對資產(chǎn)的規模和質(zhì)量產(chǎn)生直接影響，從而直接影響到城投企業(yè)信用風(fēng)險。比如，城投企業(yè)劃入一些資產(chǎn)，將可能會(huì )增大資產(chǎn)規模，降低資產(chǎn)負債率，改善企業(yè)信用基本面，相反，則可能導致資產(chǎn)規?？s水，資產(chǎn)負債率升高，從而導致信用風(fēng)險增大。再比如，城投企業(yè)之間合并成新平臺，資產(chǎn)規模將會(huì )明顯擴大，在此情況下如果有效凈資產(chǎn)規模明顯增大，則合并后成立的新平臺信用質(zhì)量將比原來(lái)的城投平臺明顯有所提升，因為隨著(zhù)有效凈資產(chǎn)的擴大，新平臺償債能力已有實(shí)質(zhì)性提升，這也是為何近年來(lái)較多的城投企業(yè)將合并重組作為信用評級提升的重要推動(dòng)因素。

以廣西新發(fā)展交通集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)桂新發(fā)展）劃出資產(chǎn)為例，該公司原為廣西國資委直屬全資企業(yè)，2018 年 12 月廣西國資委將桂新發(fā)展100%股權劃轉至廣西北部灣投資集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)北投集團），后者成為公司控股股東，廣西國資委仍為公司實(shí)際控制人。根據北投集團整體戰略布局，2019 年北投集團將桂新發(fā)展下屬 10 家子公司全部股權劃轉至北投集團，轉出的 10 家子公司資產(chǎn)占桂新發(fā)展 2018 年末經(jīng)審計總資產(chǎn)的 75.01%，凈資產(chǎn)的 39.91%。并購重組后，桂新發(fā)展信用品質(zhì)由AA+下調至AA級。

在收入和盈利能力層面，并購重組可能會(huì )因資產(chǎn)的劃入或劃出影響到收入的規模，但實(shí)際上收入規模上的變化對城投企業(yè)信用風(fēng)險的影響可能并不很明顯，因為短期的收入變化對城投企業(yè)信用風(fēng)險的影響很小，但并購重組引起收入多元化的變化和盈利能力的變化則顯得更為重要。業(yè)務(wù)多元化能夠一定程度上分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，并購后盈利能力的提升，也有利于企業(yè)償債能力的提升?，F實(shí)中，不排除區域間城投進(jìn)行整合后，由于隨著(zhù)規模優(yōu)勢、資源集中優(yōu)勢的顯現，城投信用品質(zhì)也從而得以提升。

在償債能力和再融資能力層面，城投企業(yè)并購重組可能會(huì )引起償債指標上的一些變化，包括短期償債能力或長(cháng)期償債能力這些指標上的變化，從而直觀(guān)地反映償債能力的增強還是變弱。除了指標上的意義外，并購重組可能會(huì )涉及到優(yōu)質(zhì)或核心資產(chǎn)的劃入或劃出，以及有效凈資產(chǎn)的擴大或縮小，這些因素對城投企業(yè)償債能力構成直接影響，從而也能明顯地影響到城投企業(yè)信用品質(zhì)。再融資能力是影響償債能力的一個(gè)重要因素，并購重組后可能將會(huì )導致企業(yè)凈資產(chǎn)規模的增大、盈利能力的增強，從而降低了城投企業(yè)融資阻力，提升了城投企業(yè)再融資能力，但相反，則會(huì )降低企業(yè)再融資能力。此外，在城投企業(yè)轉型壓力下，城投企業(yè)融資渠道受限，但通過(guò)對經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)比如對上市民企的并購，有利于拓展融資渠道，提升其再融資能力。

在外部支持層面，政府支持下推動(dòng)的城投整合可能會(huì )引起城投企業(yè)地位的變化，進(jìn)而影響到城投企業(yè)外部支持獲得的強與弱。比如，城投企業(yè)如果核心資產(chǎn)被劃出，這不僅意味著(zhù)城投企業(yè)償債能力的變弱，還意味著(zhù)城投企業(yè)被政府邊緣化，獲得政府的支持將會(huì )減弱。而城投企業(yè)之間合并將可能會(huì )由于規模優(yōu)勢和資源集中優(yōu)勢，從而帶來(lái)區域地位的提升，以及政府支持的增強。再比如，城投企業(yè)并購民營(yíng)企業(yè)、向經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域擴張，可能會(huì )導致城投企業(yè)在區域中的地位降低。

2、不同并購重組方式對城投企業(yè)信用風(fēng)險的影響

以行政手段為主的合并重組和以市場(chǎng)化手段為主的出資收購，由于兩種方式具有不同的特點(diǎn)，對城投企業(yè)的信用風(fēng)險影響也不一樣。

以行政手段為主的合并重組由于主要是地方城投企業(yè)之間的資產(chǎn)優(yōu)化布局，采用的是無(wú)償交易方式，因而對城投企業(yè)信用風(fēng)險的影響往往較為簡(jiǎn)單明了。比如，當城投企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被地方政府劃出去后，將會(huì )減少城投企業(yè)有效凈資產(chǎn)，同時(shí)表明城投企業(yè)地位的相對變化，未來(lái)獲得政府的支持力度可能減弱，信用風(fēng)險也將會(huì )明顯上升。

但以市場(chǎng)化手段為主的出資收購對城投企業(yè)信用風(fēng)險的影響明顯較復雜，這既是來(lái)自于收購本身對信用風(fēng)險的偏負面影響，也由于城投轉型所帶來(lái)的積極效應。從并購本身來(lái)看，由于城投跨界出資收購經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)會(huì )帶來(lái)較多的不確定性因素，但付出的卻是真金白銀，而如果并購的資金主要來(lái)自于舉借債務(wù)，則還會(huì )增大債務(wù)壓力，因而信用風(fēng)險將有所上升。另外，如果收購的資產(chǎn)付出的交易對價(jià)超過(guò)資產(chǎn)凈值，將不可避免產(chǎn)生較高商譽(yù)。比如，濰坊市城市建設發(fā)展投資集團有限公司2019年完成對民營(yíng)上市企業(yè)山東美晨生態(tài)環(huán)境股份有限公司21.46%的股權收購，收購對價(jià)將近16億元，產(chǎn)生了8.44億元的商譽(yù)。高商譽(yù)的存在對信用風(fēng)險存在兩個(gè)方面的影響，一是將會(huì )降低真實(shí)的負債率，使得對企業(yè)的真實(shí)債務(wù)負擔被低估，二是增加了企業(yè)業(yè)績(jì)的不確定性，商譽(yù)如果占比越大，其減值計提對企業(yè)利潤的沖擊也就越大。當然，收購資產(chǎn)付出的交易對價(jià)也可能低于資產(chǎn)凈值，這可以說(shuō)撿了個(gè)“便宜”，但此種情況下可能購買(mǎi)的不是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而是風(fēng)險資產(chǎn)，從而帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的上升。

從城投轉型角度，由于以市場(chǎng)化手段為主的出資收購大多是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，這可以幫助城投企業(yè)真正實(shí)現市場(chǎng)化轉型，改善城投企業(yè)收入結構，打造造血機制，尤其是對上市民企的收購，可以拓寬融資渠道，提升再融資能力，也為未來(lái)發(fā)展以及盈利能力的提升帶來(lái)了前景。

此外，合并重組中，相比資產(chǎn)劃撥，城投企業(yè)之間的整合還要面臨較大的整合風(fēng)險，如果并購重組沒(méi)有從城投戰略、資金管理、業(yè)務(wù)運營(yíng)等層面進(jìn)行充分的整合，雖然短期內可能由于資產(chǎn)集中、資源集中帶來(lái)信用品質(zhì)的提升，但未來(lái)依然要面臨債務(wù)壓力積累、經(jīng)營(yíng)水平不足的困境。而相比城投企業(yè)之間的整合，城投企業(yè)出資收購民營(yíng)企業(yè)，會(huì )由于城投企業(yè)對經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的生疏，而面臨更高的整合風(fēng)險，如果考慮到民營(yíng)企業(yè)較高的道德風(fēng)險，不排除城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況反而會(huì )出現被民營(yíng)企業(yè)拖累的情形。

三、總結

一是，城投企業(yè)并購重組存在一定的背景，在我國推進(jìn)財政投融資體制轉型背景下，城投企業(yè)市場(chǎng)化轉型壓力日增，新一輪國企改革為城投企業(yè)提供了發(fā)展機遇，這成為城投熱衷于并購重組的重要推手，而近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)陷入困境，為城投企業(yè)并購重組提供了重要機遇。

二是，城投企業(yè)并購重組方式主要是以行政手段為主的合并重組和以市場(chǎng)化手段為主的出資收購，前者主要針對當地城投企業(yè)或國有企業(yè)，主要采用無(wú)償交易方式，資產(chǎn)既可以是劃入，也可以是劃出，不存在交易失敗的風(fēng)險，而以市場(chǎng)化的方式出資收購既可以是當地國企或民企，也可以是跨區域的，需要支付交易對價(jià)，可能會(huì )遇到最終難以成交的局面。

三是，并購重組將會(huì )對城投資產(chǎn)、收入、償債能力和外部支持等信用基本面因素產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響到城投企業(yè)的信用風(fēng)險。相比以行政手段為主的合并重組，以市場(chǎng)化手段為主的出資收購對城投企業(yè)信用風(fēng)險的影響明顯較復雜。