作者：觀(guān)點(diǎn)新媒體

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID:guandianweixin)

 回想起兩年前的“黑天鵝”事件，新城也心有余悸。

當“黑馬”碰上“黑天鵝”，銀行抽貸、債券違約、股票腰斬，以及巨大的社會(huì )輿論壓力，新城幾乎把一家房企可以經(jīng)歷的極限挑戰都嘗遍了。

這種真正意義上的極限壓力測試，讓曾經(jīng)蒙眼狂奔的新城，不得不思考“活下去”的問(wèn)題。

在新城系內鍛煉了多年的“二代”王曉松匆匆上任，同時(shí)引入業(yè)內頗具人脈的經(jīng)理人曲德君保駕護航，危機中完成了一次權力迭代。

“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，王曉松改變了過(guò)去的快速擴張，將新城發(fā)展速度重新降到了一個(gè)可控節奏中。

于是，新城提前完成了節奏變速，在規模、財務(wù)、利潤中間找到了一個(gè)新的平衡。

度過(guò)危機后，新城在面臨2021年行業(yè)整體性危機時(shí)顯得更從容，機構和銀行也在一定程度上給予了更多信心。

面對2021年席卷而來(lái)的資金壓力，依賴(lài)住宅反哺商業(yè)的新城對資金流動(dòng)更為敏感，下半年拿地數量逐漸減少，直到10月份完全停止了拿地。

面對行業(yè)下行帶來(lái)的“住宅+商業(yè)”雙輪驅動(dòng)發(fā)展模式新難題，在住宅潛力被消耗殆盡之前，新城將目光轉向了“溫室”中的吾悅廣場(chǎng)，如何將其更好地變現，實(shí)現資金滾動(dòng)？

新城給出的首選答案是REITs。

雖然首批公募的底層資產(chǎn)僅僅涵蓋了基礎設施，但對期待多年的商業(yè)地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，總算是多年傳聞后的“靴子”落地，這也標志著(zhù)中國公募REITs市場(chǎng)建設邁出了關(guān)鍵性一步。

1個(gè)月后，新城決定乘著(zhù)這波REITs浪潮出海。

7月31日，新城宣布正籌劃將通過(guò)境外控股子公司間接持有的、主要位于長(cháng)三角區域和部分二線(xiàn)省會(huì )城市的9個(gè)商業(yè)物業(yè)作為底層資產(chǎn)，在新加坡設立信托基金REIT。

兩年前，王曉松在剛剛接任董事長(cháng)不久時(shí)曾談到：“商業(yè)通俗地說(shuō)，就是買(mǎi)豬、養豬和賣(mài)豬，公司做商業(yè)做了十幾年了，現在懂買(mǎi)豬，但在養豬方面我們還并沒(méi)有在行業(yè)里面達到一個(gè)最高的水平，所以暫時(shí)也還不會(huì )賣(mài)豬?！?/p>

如今，新城找到了一種賣(mài)豬肉，卻不用殺豬的辦法。此次REITs通道若能打通，能為吾悅廣場(chǎng)找到一個(gè)合理的變現、退出方式，澄清市場(chǎng)對其估值的負面看法，對新城將是一次商業(yè)模式的重構。

住宅+商業(yè)雙輪驅動(dòng)下，新城一直利用前者反哺后者的發(fā)展邏輯或許能迎來(lái)一次改變。

REITs對一家商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的影響有多大，我們可以從新加坡凱德身上找到例子。

2002年是凱德的一道分水嶺。在這之前，凱德像國內地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商一樣，以重資產(chǎn)開(kāi)發(fā)、運營(yíng)為主，業(yè)務(wù)也是住宅為主、商業(yè)為輔，導致債務(wù)負擔過(guò)重，業(yè)績(jì)也不理想。

彼時(shí)，新加坡政府為REITs接連開(kāi)了多道綠燈以后，凱德在2002年成功發(fā)行第一單REIT凱德商用新加坡信托，自此開(kāi)始向輕資產(chǎn)基金管理人的定位轉型。

凱德通過(guò)REITs對物業(yè)進(jìn)行管理和收并購，同時(shí)在物業(yè)成熟期前與私募基金進(jìn)行合作，構筑了全鏈條的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展模式。

隨后，凱德發(fā)行了一共5只REITs，其中就包括凱德商用中國信托，這是新加坡市場(chǎng)中第一個(gè)圍繞中國內地資產(chǎn)發(fā)出的REIT。

無(wú)論是前期裝入還是后期收并購的資產(chǎn)目標，都是成熟期的商業(yè)地產(chǎn)，包括購物中心、寫(xiě)字樓等。

例如寶龍，在香港申請分拆的8個(gè)商業(yè)購物中心中，其中7家開(kāi)業(yè)時(shí)間超過(guò)6年，僅有一家在2019年開(kāi)業(yè)。

目前，新城尚未公布具體的分拆計劃及涉及資產(chǎn)，但應會(huì )裝入成熟期的資產(chǎn)比重較大。由于新城從2012年才開(kāi)始正式起步發(fā)展商業(yè)，吾悅廣場(chǎng)平均開(kāi)業(yè)年限約為2-3年，大量處于成長(cháng)階段，僅有12家吾悅廣場(chǎng)是在2016年前開(kāi)業(yè)。

新城在公告中對這次分拆REITs上市也給予了很大期望：“對公司商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)全流程打通的一次探索嘗試，有利于公司拓展融資平臺并擴大投資者基礎，優(yōu)化公司資產(chǎn)負債結構；有利于提高公司商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運營(yíng)能力，實(shí)現公司長(cháng)期可持續發(fā)展?！?/p>

過(guò)去，新城并非沒(méi)有對凱德這套基金+資產(chǎn)證券化的商業(yè)地產(chǎn)模式動(dòng)過(guò)心。

2016年6月末，新城以10.5億元的價(jià)格將子公司上海迪裕商業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有限公司（上海青浦廣場(chǎng)）權益轉讓給上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設立的東證資管-青浦吾悅廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃。

以上海青浦廣場(chǎng)所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收入作為資產(chǎn)專(zhuān)項計劃收益來(lái)源，以達到為資產(chǎn)專(zhuān)項計劃投資者提供投資機會(huì )的目的，并由新城繼續管理。

新城5年前公告中闡述的利好，與前述REITs極其相似。然后，隨著(zhù)監管對房地產(chǎn)相關(guān)融資的收緊，以及新城吾悅廣場(chǎng)三四線(xiàn)區位限制，這種類(lèi)RETIs慢慢在吾悅廣場(chǎng)中消失。

隨后的7月末，新城宣布擬出資5000萬(wàn)元與平安銀行共同投資設立平安新城控股投資基金，總規模人民幣100億元。

雖然曾嘗試過(guò)類(lèi)似的組合，但新加坡市場(chǎng)和境內市場(chǎng)存在著(zhù)顯著(zhù)區別，這個(gè)曾經(jīng)可望而不可即的目標，似乎近在咫尺。

對新城來(lái)說(shuō)，還有一層意義在于，吾悅廣場(chǎng)布局往往都位于三四線(xiàn)城市，而非傳統意義上經(jīng)濟和消費能力較強的一二線(xiàn)城市，導致市場(chǎng)對其購物中心估值存在著(zhù)一定偏差。若新加坡市場(chǎng)愿意為吾悅廣場(chǎng)買(mǎi)單，會(huì )給新城帶來(lái)很好的正向反饋。

同時(shí)，新城也在嘗試改變吾悅廣場(chǎng)的形象，在重慶、蘇州等二線(xiàn)省會(huì )城市的A+吾悅廣場(chǎng)籌備和開(kāi)業(yè)時(shí)，新城高層都十分重視，親自前往督查，希望這些項目的成功能夠幫助吾悅廣場(chǎng)實(shí)現一場(chǎng)“蛻變”。

透過(guò)REITs上市的資本化行為背后，作為底層資產(chǎn)的吾悅廣場(chǎng)發(fā)展速度則有所放緩。

上半年新城新開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng)5座，全年開(kāi)業(yè)30座達成不了。目前，新城持有的已開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng)為115個(gè)，管理輸出的已開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng)10個(gè)。

2021年度，新城控股商業(yè)運營(yíng)總收入為86.39億元（含稅租金收入），完成了年初定下的85億元目標（另外5個(gè)已簽約吾悅廣場(chǎng)尚處于交接過(guò)渡期，收入暫不納入統計范圍）。

吾悅廣場(chǎng)2018-2021H經(jīng)營(yíng)情況

其中，湖北孝感吾悅廣場(chǎng)是新城年內首個(gè)開(kāi)業(yè)的商業(yè)輕資產(chǎn)項目，標志其實(shí)現了商業(yè)輕資產(chǎn)運營(yíng)的完整閉環(huán)。

具體的商業(yè)發(fā)展上，新城商業(yè)運營(yíng)從平臺運營(yíng)思維逐漸轉變至深度運營(yíng)思維，由簡(jiǎn)單的雇租模式轉向為“自營(yíng)+聯(lián)營(yíng)+租賃”結合的合作方式，購物中心收益將與品牌商家業(yè)績(jì)直接掛鉤。

在2009年4月16日，55歲的通用發(fā)展房地產(chǎn)（General Growth Properties, Inc.）向法庭提出破產(chǎn)保護申請，正式進(jìn)入法庭監督下的重組程序。

作為全美第二大購物中心運營(yíng)商，通用發(fā)展旗下涵蓋了158家購物中心，公司在申請破產(chǎn)保護前資產(chǎn)負債比例高達92%。

通用發(fā)展的主要模式是通過(guò)市場(chǎng)借貸并購同行進(jìn)行快速擴張，利用短期借款來(lái)撬動(dòng)長(cháng)期持有物業(yè)。隨后，由于市場(chǎng)下行，遭遇經(jīng)濟危機，通用發(fā)展的債務(wù)負擔過(guò)重，信用評級，融資成本提高，缺乏流動(dòng)資金，最終倒下。

對新城來(lái)說(shuō)，過(guò)往發(fā)展模式與通用發(fā)展似乎截然不同，前者通過(guò)商業(yè)綜合體的方式獲取低成本土地，隨后迅速將住宅賣(mài)出回流現金并用于覆蓋建造購物中心的花費，在一兩年時(shí)間后，吾悅廣場(chǎng)便能為公司提供穩定的現金流。

據新城相關(guān)人士透露，按平均每個(gè)吾悅廣場(chǎng)6.5億總投入計算，預計每個(gè)吾悅廣場(chǎng)前十年平均租費收入可以達到1.32億元，投資回收期可控制在6年以?xún)取?/p>

然而，在新城報表中能發(fā)現，若是單純的賣(mài)房子越來(lái)越不賺錢(qián)，無(wú)論是宅地還是綜合體地塊，毛利率均面臨考驗。而在2021年上半年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售毛利率（住宅+綜合體）僅為17.11%。

新城2017-2020毛利率變化

新城2021H毛利率

例如，新城2020年四川和重慶區域毛利率為個(gè)位數，分別為7.94%以及2.64%，屬于業(yè)務(wù)基本不賺錢(qián)的“打工人”范圍，四川則是新城收入貢獻第五多的省份。

房企報表數字最大的特點(diǎn)在于銷(xiāo)售結轉收入的滯后性，換而言之，王曉松今日采摘下的果實(shí)，是王振華在2018年前栽下的樹(shù)。

回看那段時(shí)間，是新城盤(pán)子鋪得最大、增速最快的時(shí)候，2018年成功以黑馬姿態(tài)進(jìn)入行業(yè)前10。

但事物總有兩面性。

“開(kāi)發(fā)端的毛利在下降?！蓖鯐运稍跇I(yè)績(jì)會(huì )上表示：“最大的一個(gè)原因是我們在16、17、18年這三年規模擴張過(guò)程中，戰略性進(jìn)入一些城市，相對來(lái)說(shuō)更加激進(jìn)?！?/p>

進(jìn)入新城市后，新城管理著(zhù)更廣泛的區域，但整個(gè)團隊的能力沒(méi)有隨之增強，再加上進(jìn)駐過(guò)程較為激進(jìn)，所以產(chǎn)生了這樣的結果（低毛利）。

在2021年，新城銷(xiāo)售與均價(jià)表現也不甚理想。1-12月累計合同銷(xiāo)售金額約2337.75億元，比上年同期下降6.85%，累計銷(xiāo)售面積約2354.73萬(wàn)平方米，比上年同期增長(cháng)0.25%。

總體而言，新城沒(méi)有完成全年銷(xiāo)售目標2600億，同時(shí)行業(yè)排名也進(jìn)一步掉落到第16名，成為2000億梯隊中的守門(mén)員。

新城2017-2021銷(xiāo)售

至于銷(xiāo)售單價(jià)的降低，將給未來(lái)兩年結轉項目帶來(lái)利潤壓力--新城銷(xiāo)售均價(jià)近年來(lái)首次降低到萬(wàn)元以下，為9927.89元/平方米。

事實(shí)上，新城銷(xiāo)售單價(jià)不斷下降的原因，也在于通過(guò)綜合體方式拿地進(jìn)入了一些消費尚不成熟的低線(xiàn)城市，商業(yè)運營(yíng)和銷(xiāo)售去化均面臨一定考驗。

新城2017-2020收入

2021年上半年，新城新增土地儲備61幅，總建筑面積達1831.61萬(wàn)平方米，平均樓面地價(jià)為3419.75元/平方米。下半年，新城10月份以來(lái)便停止了拿地，總體數據會(huì )相較往年有較大減少。

近幾年項目獲取的平均地價(jià)不斷提升，這也印證了毛利率不斷下降的狀況。

通過(guò)綜合體地塊中住宅銷(xiāo)售利潤反哺商業(yè)地產(chǎn)，新城在利潤下降時(shí)加之市場(chǎng)對預售資金的監管，固有的資金流轉中已經(jīng)出現了一定缺口。

尋找商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)時(shí)，REITs或將是新城一次“不容有失”的遠行。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 冬天法則 | REITs化新城