財聯(lián)社5月16日報道稱(chēng)，“據REDD消息，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企將在本周陸續發(fā)行人民幣債券。為吸引投資人，創(chuàng )設機構將同時(shí)發(fā)行包括信用違約掉期（私募CDS）或信用風(fēng)險緩釋?xiě){證（CRMW）在內的信用保護工具，以幫助民營(yíng)地產(chǎn)商逐步恢復公開(kāi)市場(chǎng)的融資功能”。

對于碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企被監管機構選定為示范房企一事，市場(chǎng)方面更傾向于認為，此事的信號意義強于實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性支持（比如發(fā)債的規模有限）。從發(fā)債方式來(lái)看，大概率是中國證券金融股份有限公司運用自有資金買(mǎi)入，同時(shí)通過(guò)與債券承銷(xiāo)機構合作創(chuàng )設信用保護工具等方式來(lái)發(fā)行。值得一提的是，繼龍湖、美的在交易所市場(chǎng)發(fā)行帶有“信用保護工具”的債券后，銀行間市場(chǎng)也推出了“中債民企債券融資支持工具”產(chǎn)品，具體由中國證券金融股份有限公司與債券的主承銷(xiāo)商一同聯(lián)合創(chuàng )設信用保護工具，助力債券順利發(fā)行。

很多同行問(wèn)到監管層是否會(huì )擴大對民營(yíng)房企的救助范圍，比如在照顧“優(yōu)等生”之后繼續照顧“中等生”，最后再處理“差生”的問(wèn)題。我們認為，對房企的救助最終只能依賴(lài)于樓市的企穩回暖，更準確地說(shuō)，在當前的形勢下，救房企就是救房地產(chǎn)行業(yè)，救房地產(chǎn)行業(yè)的本質(zhì)則在于救經(jīng)濟，而救經(jīng)濟則依賴(lài)于疫情干擾的最小化、消費復蘇、經(jīng)濟整體企穩回升、居民就業(yè)與收入的預期轉向樂(lè )觀(guān)以及政策方面的持續刺激。因此，通過(guò)金融支持或信貸寬松救助民營(yíng)房企存在邏輯上的短板，擴大對民營(yíng)房企的救助范圍也存在現實(shí)效果的局限性，而民營(yíng)房企的生存和發(fā)展最終要依賴(lài)的始終還是樓市銷(xiāo)售端的回暖，尤其是經(jīng)濟的向好以及房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)。

截止當前，樓市企穩回暖的最大障礙在于疫情的影響，尤其是幾年疫情下來(lái)，即便現在政策刺激再大，居民目前也很難有錢(qián)買(mǎi)房，生存和自保是本能，包括大部分居民當前寧可選擇把錢(qián)存在銀行也不去消費和投資，另外加上國際、國內整體經(jīng)濟下行的影響，居民端對就業(yè)和收入預期的下降也會(huì )導致對今后的購房按揭壓力充滿(mǎn)憂(yōu)慮。不少朋友擔心地產(chǎn)行業(yè)的繼續下行會(huì )引起系統性的經(jīng)濟金融風(fēng)險，甚至有人擔心類(lèi)似美國的次貸危機的出現，我們倒不至于這么悲觀(guān)，比如5月18日李克強總理就在云南主持召開(kāi)了穩增長(cháng)穩市場(chǎng)主體保就業(yè)座談會(huì )，市場(chǎng)各方也相信中國的龐大市場(chǎng)以及對疫情的控制能力肯定可以支撐起居民端的穩就業(yè)、穩收入和穩預期目標。

我們注意到，在房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍悲觀(guān)的情況下，地產(chǎn)投資機構已更加關(guān)注區域分化的問(wèn)題，比如杭州上個(gè)月的集中供地就極為火熱，本土民營(yíng)房企搶地兇猛（主要是一、二手房?jì)r(jià)格倒掛非常明顯），杭州5月17號發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展的通知》，預計后續市場(chǎng)會(huì )更加升溫；東莞5月14日發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展的通知》（“莞七條”）后，幾家開(kāi)發(fā)商馬上宣布取消折扣或調高售價(jià)；至于其他一二線(xiàn)城市的重點(diǎn)或熱點(diǎn)區域項目，目前的銷(xiāo)售情況復蘇跡象非常明顯，甚至三四線(xiàn)城市的項目只要位置不是太差，促銷(xiāo)力度大一點(diǎn)的在去化方面也不存在太多的擔憂(yōu)。因此，就我們目前的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)而言，我們在區域準入方面還是能找到很多差異化的機會(huì )，尤其是項目位置好且地價(jià)比較低的項目，即便融資主體弱一些，我們仍然覺(jué)得有較多的介入空間。

我們前幾天有提到，目前的經(jīng)濟和行業(yè)形勢下要對陷于困境中的房企出手相救是非常難的，比如銀行不肯對爆雷房企、現金流緊張的民營(yíng)房企以及其他中小房企放款，AMC不愿意對爆雷房企或爆雷項目收購或接盤(pán)（事實(shí)上只愿意做融資），國央企開(kāi)發(fā)商因收并購風(fēng)險和內控、決策問(wèn)題也寧可選擇在招拍掛市場(chǎng)拿地，甚至很多國央企開(kāi)發(fā)商因樓市繼續下行已自身難保，也即不管是從哪個(gè)角度，在樓市無(wú)法企穩回暖的情況下，誰(shuí)都不愿意真的對困境中的房企出手相救。至于前面提到的監管層是否會(huì )擴大對民營(yíng)房企的救助范圍，這個(gè)命題本身存在著(zhù)邏輯上的問(wèn)題。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，從去年底到現在，爆雷房企在深圳、東莞、廣州等大灣區城市的城市更新項目被國央企翻了好幾遍，但實(shí)際被國央企收購或接盤(pán)的項目卻并不算多。有個(gè)很現實(shí)的問(wèn)題，以深圳為例，國央企收購城市更新項目涉及到風(fēng)控準入以及對外投資的保值增值問(wèn)題，對于處于立項階段或者前期服務(wù)商整理階段的城市更新項目，國央企基本都無(wú)法收購（主要是項目存在很大的未能熟化的風(fēng)險），因此大部分國央企都是選擇在專(zhuān)規通過(guò)后收購51%或以上的項目公司股權，實(shí)施主體確認后再完全收購過(guò)來(lái)。即便如此，爆雷房企滿(mǎn)足國央企收購條件的項目還是很少，一是因為項目做到已通過(guò)專(zhuān)規的并不多，二是過(guò)了專(zhuān)規的項目基本都做了銀行的拆遷貸/更新貸，或者是存在超融、債權債務(wù)復雜等問(wèn)題，國央企收購這類(lèi)項目時(shí)很難算得過(guò)賬。

我們最近一直在嘗試后端可以鎖定還款來(lái)源的城市更新項目的前融業(yè)務(wù)，比如深圳的城市更新項目在立項之后與專(zhuān)規審批之前，如果后端有明確的銀行拆遷貸/更新貸作為還款來(lái)源（準確地說(shuō)是項目的推進(jìn)節奏方面預計可以順利取得銀行更新類(lèi)貸款），或者是后端有明確的國央企接盤(pán)并以其支付的收購對價(jià)作為還款來(lái)源（比如國央企提前與項目方簽訂了《收購協(xié)議》），那這類(lèi)城市更新項目的前融業(yè)務(wù)還是有很多切入的空間?？涩F實(shí)的問(wèn)題是，大部分項目可能因為拆遷問(wèn)題很難推進(jìn)（比如存在釘子戶(hù)）、規劃指標不理想或專(zhuān)規審批存在障礙或者其他影響項目推進(jìn)節奏的問(wèn)題導致項目公司后端無(wú)法取得銀行貸款或無(wú)法滿(mǎn)足國央企的收購條件，而我們在前端投放的前融資金就面臨很大的退出風(fēng)險。在歷史以來(lái)的經(jīng)驗中，我們發(fā)現前融退出存在障礙時(shí)，不管我們手上握著(zhù)多少項目公司的股權，或者是控制著(zhù)項目公司的章證照，想通過(guò)轉讓項目給第三方的方式完成前融資金的退出時(shí)，最終都會(huì )無(wú)疾而終，最大的原因就在于融資方跟村股份公司或者被拆遷方已形成深度的利益捆綁，甚至這種關(guān)系的因素變得無(wú)法破解，除非是第三方（接盤(pán)方）能提供足夠優(yōu)厚的清退條件。

總的來(lái)說(shuō)，民營(yíng)房企的復蘇最終取決于樓市的企穩回暖，目前來(lái)看，仍需要等待一段時(shí)間。