作者：債市小白菜

來(lái)源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

碎碎念：近期（上個(gè)月），“15紫光PPN006”和“15青國投MTN002”兩只永續債選擇續期，一時(shí)間市場(chǎng)“罵聲”四起，投資者更是“用腳投票”，相關(guān)債券大幅波動(dòng)……“永續債變真永續”事件對市場(chǎng)情緒造成了沖擊，短期利差走闊，也一定程度上影響其后續發(fā)行及配置。小白菜就奇了個(gè)怪：永續永續，續期不才是其“本色”嘛？怎么就禿然成了眾矢之的了呢？在此背景下，本文就來(lái)扯扯其估值吧，“債券估值系列”第七篇，姑且算是入個(gè)門(mén)吧，有待繼續學(xué)習研究……

——寫(xiě)在永續債“不忘初心”，“真永續”頻出之際！

什么是永續債？

永續債，又叫可續期債，顧名思義，是指無(wú)固定到期日的債券，一般內含發(fā)行人贖回權、延期選擇權，并在不觸發(fā)強制付息條款的前提下?lián)碛羞f延付息決定權（無(wú)約定期限的包含贖回權，有約定期限的包含延期選擇權，本質(zhì)都一回事）。主要包括永續企業(yè)債、永續公司債、永續私募債、永續中票（主要品種）、永續定向工具等；發(fā)行期限主要以3+N、5+N為主；發(fā)行人多為國企（含央企）。

永續債分為普通永續債和次級永續債，普通的就是在破產(chǎn)清算時(shí)清償順序與普通債券一樣，而次級的呢，則在普通債券之后，但無(wú)論普通or次級清償順序都優(yōu)先于股權。（市場(chǎng)上多為普通，次級的利差會(huì )更厚點(diǎn)）

2013年10月，第一支永續債“13武漢地鐵可續期債”成功發(fā)行，開(kāi)辟了中國永續債市場(chǎng)的先河，15年永續債市場(chǎng)快速擴容。

有人說(shuō)“債券之名，權益之實(shí)”是永續債的靈魂，實(shí)際中發(fā)行人也確實(shí)愿意把它計入權益，畢竟可以降杠桿，改善報表；而投資者更傾向于將其視作久期略長(cháng)一點(diǎn)的一般信用債。（永續債新規中，對于永續債到期日、清償順序、利率跳升是否構成間接義務(wù)等滿(mǎn)足一定條件，才可計入權益）

永續債有哪些玩家呢？從資產(chǎn)負債匹配的角度來(lái)看，主要有保險資管、基金專(zhuān)戶(hù)、信托、券商資管等，比如保險資管，負債端久期較長(cháng)，玩這個(gè)還挺適合的。

永續債變真永續？

10月29日，紫光集團稱(chēng)放棄贖回“15紫光PPN006”這只永續債，引發(fā)軒然大波，相關(guān)債券大幅波動(dòng)。而后還沒(méi)等市場(chǎng)消化，青海國投又變卦對“15青國投MTN002”不行使贖回權（一個(gè)月前曾發(fā)贖回公告），本想安安靜靜的等回售的投資者，怕是內心一萬(wàn)只***，大公反手就下調其評級展望為負面。

“15青國投MTN002”于2015年11月發(fā)行，存續規模15個(gè)億，初始票面4.58%，10月30日不贖回公告一出，打了中債估值個(gè)措手不及（代償年限迅速調成5Y+）……

圖中可以看到，隨著(zhù)市場(chǎng)“公認”的到期日臨近，估值凈價(jià)有逐漸回歸100塊的趨勢，已經(jīng)站上90幾塊，更多的反映其作為一只普通債，基于其信用資質(zhì)而給出的估值定價(jià)，可以說(shuō)市場(chǎng)完完全全沒(méi)有預期其會(huì )延期，才會(huì )導致消息一出，其估值凈價(jià)的大幅跳水。

當然，這個(gè)斷崖式的估值也不能全怪中債，畢竟整個(gè)市場(chǎng)在投資or交易永續債時(shí)，似乎都不約而同滴默認發(fā)行人會(huì )行使贖回權（否則負債和資產(chǎn)的期限就不匹配了）；而從發(fā)行人角度，只要不是失了智or現金流斷裂，基本不可能以續期后跳升的高成本融資。

所以，選擇續期主要兩個(gè)原因：主動(dòng)的可能是因為條款“陷阱”，導致前幾個(gè)周期利率并不跳升，仍然維持低成本（短期因為市場(chǎng)利率大幅上升導致的概率較?。?；被動(dòng)的一般就是發(fā)行人信用資質(zhì)弱化，再融資不順，不得已而為之。

永續債的特殊條款

條款對永續債估值定價(jià)影響較大，永續債的特殊條款主要包括調整票面利率條款、延期、贖回、利息遞延支付、交叉違約等。

簡(jiǎn)單來(lái)扯扯幾個(gè)：

（1）贖回/續期

贖回：無(wú)約定到期日，在約定時(shí)間內發(fā)行人有權贖回。

續期：有約定到期日，但在到期日發(fā)行人有權延長(cháng)債券到期日。一般要提前30個(gè)工作日公告，因此，一旦公告續期，債券估值可能會(huì )大幅波動(dòng)。

（2）利息遞延支付

是指在每個(gè)付息日，發(fā)行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一付息日支付，不受任何遞延支付利息次數的限制，且不被認定為違約。

除非發(fā)生強制性付息事件。強制付息事件一般是指：向普通股股東分紅；減少注冊資本；對償付順序劣后于本永續債的債券進(jìn)行任何形式的兌付等。

多說(shuō)一嘴：永續債選擇續期or遞延付息等，并不構成違約，但實(shí)際上一旦這么干，赤果果滴打擊市場(chǎng)對其主體信心。一時(shí)間接受較高的利率實(shí)現永續債續期，從而緩解流動(dòng)性危機，但后續真的會(huì )好轉嘛？至少從目前的歷史數據來(lái)看很微妙，所以說(shuō)它違約也并不為過(guò)。

（3）利率跳升機制

永續債第一個(gè)周期票面利率一般由“當期基準利率+基本利差”得到。（基本利差為首次發(fā)行時(shí)票面與當期基準利率的差值，基準利率一般為：shibor or 國債收益率）。

如果發(fā)行人選擇續期，對于投資人自然并不友好，為了給予他們補償，通常具有利率跳升機制。主要有以下幾類(lèi)：

第一類(lèi)：第二個(gè)重定價(jià)周期：當期票面=當期基準利率+基本利差+跳升基點(diǎn)

第二類(lèi)：第二個(gè)重定價(jià)周期：當期票面=上期票面+跳升基點(diǎn)

第三類(lèi)：在前X個(gè)重定價(jià)周期：當期票面=當期基準利率+基本利差；從X+1個(gè)重定價(jià)周期：當期票面=當期基準利率+基本利差+跳升基點(diǎn)

對于第三類(lèi)，一般票面利率不會(huì )變化太大，所以發(fā)行人贖回or兌付的意愿并不強烈，很有可能續期，投資人相當于持有了一個(gè)期限超長(cháng)的信用債。

以“15青國投MTN002”為例，初始票面4.58%，續期后按照第一類(lèi)跳升300個(gè)基點(diǎn)，導致當前票面大幅上升至7.67%（基準利率變化，導致不是簡(jiǎn)單在初始票面疊加300bps）。

PS：關(guān)于基準利率，需要關(guān)注其選取規則：比如“前750個(gè)工作日的7天SHIBOR均值”，這種反映的是一個(gè)較長(cháng)時(shí)間段的資金面均值；再比如“利率重置點(diǎn)前5個(gè)工作日的國債收益率”，則更多是反應當下時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)利率基準?；鶞世视嬎銜r(shí)間跨度的不同，將會(huì )導致基準利率存在較大差異，對于永續債的估值也影響較大。

從上述來(lái)看，永續債的多數條款對于發(fā)行人有利，而對于投資者并不友好，投資者對于永續債嵌入的條款需要仔細甄別，以防條款“陷阱”。但不管如何，只要價(jià)格合理，什么都可以談嘛。這也是為啥子永續債相較于一般的信用債有一定的溢價(jià)的主要原因。

永續債估值的“南”

（1）不同的重定價(jià)方式影響行權

上文介紹了三類(lèi)利率跳升機制，不同的跳升機制中還會(huì )涉及不同的基準利率、不同的跳升基點(diǎn)等等，如果條款“溫和”，不行權贖回or續期概率很大，自然對估值產(chǎn)生干擾。

比如跳升基點(diǎn)高低。跳升基點(diǎn)越低，續期成本越低，其續期的可能性越高，因此跳升基點(diǎn)低的永續會(huì )有個(gè)溢價(jià)。

（2）利息遞延影響現金流

債券估值的核心還是未來(lái)現金流折現，然鵝利息都可以往后延，雖然會(huì )累計計息，這在一定程度上也影響估值，而且如果極端點(diǎn)碰到違約，不僅本金打水漂，連利息都沒(méi)拿到?！澳銏D人利息，人圖你本金”可能都成了奢望。

不過(guò)對于上市公司而言，由于上市公司分紅符合永續債的強制付息事件，可避免發(fā)行人遞延付息，因此上市公司永續債續期的可能性小于非上市公司（上市的話(huà)也要看下過(guò)往分紅情況），所以非上市公司永續會(huì )有個(gè)溢價(jià)。

（3）永續債收益率曲線(xiàn)不成熟

市場(chǎng)所依賴(lài)的第三方估值中債or中證都有自己的一套估值收益率曲線(xiàn)，但是卻沒(méi)有or剛有獨立的永續債收益率曲線(xiàn)（中債8月份微信公眾號說(shuō)是推出），此前簡(jiǎn)單通過(guò)對應評級的收益率曲線(xiàn)并不能很好的對永續債進(jìn)行估值。

對于一級而言，無(wú)法比照對應曲線(xiàn)，結合市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行一級票面定價(jià)，往往一上市就大幅偏離；對于二級而言，沒(méi)有曲線(xiàn)來(lái)參考，面對孤立的估值定價(jià)沒(méi)法合理判斷，交易意愿也降低，干脆少交易。而這一現狀會(huì )形成惡性循環(huán)。

因此，即便推出來(lái)，短期可能仍存在比較多的問(wèn)題，比如永續債成交不活躍，從換手率（成交額/存量債券余額）來(lái)看，明顯低于中期票據，單只永續債中獲得的交易數據往往也不連續，這就造成構建永續債收益率曲線(xiàn)的樣本也堪憂(yōu)。

（4）……

永續債如何估值

關(guān)于永續債的估值定價(jià)，國外主要是以含權債定價(jià)模型為主，主要包括B-S模型、二叉樹(shù)模型、Ho-Lee模型等等。

而我國目前市場(chǎng)上續期的永續債樣本較少，很難從風(fēng)險角度進(jìn)行定價(jià)，因此主流的玩法還是通過(guò)利差補償的方式來(lái)進(jìn)行估值，而這相較于一般信用債多出來(lái)的利差稱(chēng)為“永續利差”。

1、利差法

根據前文《淺談“債券估值”之利差篇》介紹：

一般債券收益率=無(wú)風(fēng)險利率+信用風(fēng)險溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)+稅收溢價(jià)+超額溢價(jià)

永續債收益率=一般債券收益率+永續利差

這個(gè)怎么理解呢？比如說(shuō)A公司發(fā)行的3年期中票票面為5%，現在要另外發(fā)行一只3+N年期帶有延期條款的永續中票，估值時(shí)則需要在5%的基礎上疊加上永續利差。

從上述公式中，可以看到，影響永續債收益率的因素除了主體資質(zhì)、債券期限、稅收政策等，還包括首個(gè)重定價(jià)周期、利率跳升幅度、利息遞延、提前贖回等條款因素以及發(fā)行人提前贖回或續期帶來(lái)的再投資風(fēng)險和估值波動(dòng)風(fēng)險等。

如何構建永續利差？

思路很簡(jiǎn)單，就是控制變量法。計算兩只其他條件完全相同（相同發(fā)行方式、同期限、同類(lèi)型等等）的永續債和非永續債，收益率差值即可。實(shí)操中這么容易就好了，往往通過(guò)插值法等進(jìn)行調整計算。

第一步：確定永續債樣本

樣本選取和處理可以注意以下幾點(diǎn)：

根據存量永續債特征，可以選取數量較多的中票和公司債作為樣本，剔除其他數量比較少的品種；

距離行權日太短或者太長(cháng)的，流動(dòng)性影響較大，可以選取1-5年的；

第二步：計算每個(gè)樣本對應利差，構成利差樣本

最后對于樣本中的每只永續債，比如永續債A，確定同一發(fā)行人發(fā)行的另一只債券B，兩者組成CP。B需要符合1）相近剩余期限、2）相同債券類(lèi)型。A與B之間的差值就構成一組利差樣本。

剩余期限相差較遠的可以采用插值法來(lái)進(jìn)行統一。比如對于一個(gè)3年期到行權日的永續中票A，找到一個(gè)3.5年期的一般中票B，需要將B收益率轉換為3年期：B收益率=當前中債估值收益率+（3-3.5）*（5yAAA中票利率-3yAAA中票利率）/2。

第三步：根據利差樣本構建收益率曲線(xiàn)

根據利差樣本，擬合出收益率曲線(xiàn)?；谑找媛是€(xiàn)，可對永續債進(jìn)行估值定價(jià)。

當然，上述方法可能比較粗糙，另一個(gè)套路就是進(jìn)行拆解，看看各個(gè)影響因素對估值定價(jià)的貢獻（如下圖）。比如劃分不同企業(yè)性質(zhì)得到利差、不同行業(yè)得到利差，不同信用等級得到利差，不同債券品種得到利差，以及不同條款的組合得到利差等等。

關(guān)于不同信用等級，可以選擇主體隱含評級，相較于第三方評級，隱含評級可能更反映主體的信用資質(zhì)，因此可以從主體隱含評級來(lái)確定各評級的永續利差。

關(guān)于不同行業(yè)，部分行業(yè)樣本量較少，可以不予考慮，目前主要集中于建筑、化工、采掘、公用事業(yè)等。

因此，利差法估值就是利用普通信用債的估值方法對其進(jìn)行估值（參考前幾篇債券估值），然后在此基礎上加上永續利差進(jìn)行修正。

2、中債估值

2020年8月10日，中債官微公告稱(chēng)于17日發(fā)布“中債可續期產(chǎn)業(yè)債&城投債收益率曲線(xiàn)”族系（雖然官網(wǎng)好像目前看不到），不過(guò)曲線(xiàn)反映的是發(fā)行人不續期下的收益率水平。

由于目前絕大多數永續債在第二個(gè)重新定價(jià)日行使贖回權，中債對其估值期限均為以最近一個(gè)行權日來(lái)計算。

比如說(shuō)“20中交集MTN001”，期限為“3+N”的永續中票，則按照其剩余期限為3年來(lái)進(jìn)行估值。若行權日發(fā)行人未行使贖回權，選擇繼續續期3年，則行權日時(shí)，將以重置后的票面利率重新進(jìn)行估值、剩余期限仍為3年進(jìn)行計算。因此，對于可能選擇續期的永續債，一般臨近行權日時(shí)估值有較大的波動(dòng)。

中債or中證估值基本是市場(chǎng)所公認的“錨”，然鵝，如果在永續債這里無(wú)腦參考，可能要吃大虧！

以“16武漢地鐵可續期01”舉個(gè)栗子（老規矩，基本信息看圖）：

2016年發(fā)行時(shí)，票面3.94%（基準利率3.14%，利差0.8%），每3個(gè)計息年度為1個(gè)重定價(jià)周期。

看上去，emmmm，好像沒(méi)啥毛病，但仔細讀一下募集，你會(huì )發(fā)現，實(shí)際上這是一只“3+3+3+N”超長(cháng)期永續債。前3個(gè)重定價(jià)周期（1-9個(gè)計息年度）內，票面由基準利率加上基本利差確定。在第4個(gè)重定價(jià)周期（10-12個(gè)計息年度）才有200個(gè)基點(diǎn)的調升。

2019年8月12日，中債估值凈價(jià)99.9052，估值收益率4.6091%，代償年限0.1260年，假如按照估值買(mǎi)入。

2019年8月15日，公司發(fā)布展期公告，也就是說(shuō)，這只債代償年限禿然變成了3年+（而且保不準后面會(huì )繼續續期），票面還是未知狀態(tài)，未來(lái)現金流的變化自然引起凈價(jià)的突然跳動(dòng)。馬后炮來(lái)看，第二個(gè)重定價(jià)周期票面變成3.50%，比原來(lái)還低!!!8月12日買(mǎi)入的怕是虧得連姥姥都不認識了……投資永續一時(shí)爽，不讀募集化悲傷。

只能說(shuō)，買(mǎi)債一定要看募集！買(mǎi)債一定要看募集！買(mǎi)債一定要看募集！

3、二叉樹(shù)模型

參考債券雜志《永續債贖回權定價(jià)研究——基于發(fā)行人續期行為的實(shí)證分析》一文，懶得介紹，思路還是比較好理解，直接放截圖：

4、期權調整利差法

參考債券雜志《永續債投資價(jià)值分析》一文，文中介紹了利用期權調整利差（Option-Adjusted-Spread，OAS）模型對永續債中所含期權進(jìn)行定價(jià)。（這個(gè)方法在前文《淺談“ABS估值”》中也有所介紹）

投資者購買(mǎi)永續債，可視為在購入普通債券的同時(shí)，向發(fā)行人出售了一個(gè)利率期權。該利率期權賦予發(fā)行人權利，使之可以在債券到期日選擇債券延期。

大概思路如下：（PS：小白菜并未實(shí)操過(guò)）

（1）利用OAS模型得到期權調整利差

（2）找到與之期限相近的同一發(fā)行人發(fā)行普通債券，以中債估值作為市場(chǎng)價(jià)格，減去當日基準收益率，得到普通債券利差

（3）期權調整利差減去普通債券利差，得到永續利差

介紹完了，不過(guò)小白菜感覺(jué)有丟丟本末倒置，它是根據已有的永續債來(lái)定價(jià)主體的永續利差，而且利用中債估值作為市場(chǎng)價(jià)格也是比較微妙的事情……不過(guò)整體思路仍值得學(xué)習借鑒！

本篇結束語(yǔ)

投資永續債的主要風(fēng)險在于發(fā)行人超預期進(jìn)行續期，從而拉長(cháng)投資久期。

理論而言（注意說(shuō)的是理論），發(fā)行人續期與否取決于主體再發(fā)行永續債收益率水平，如果新發(fā)行成本＞續期成本，即R＞C，當然是選擇續期。發(fā)行主體自身資質(zhì)出現明顯惡化，或是市場(chǎng)利率上行幅度較大，是很有可能造成R＞C的。因此，對于永續債的投資交易，除了關(guān)注條款，更應該關(guān)注本身主體的信用資質(zhì)。

隨著(zhù)國內永續債“不忘初心”，“真永續”頻出，對于傳統的建立在永續債不續期、不遞延付息的邏輯上而進(jìn)行的估值定價(jià)體系勢必產(chǎn)生沖擊。

永續債的估值定價(jià)可能還有很長(cháng)的路要走……

參考文獻

[1] 聯(lián)合見(jiàn)智《從債券估值的角度看永續利差》.2019.11.

[2]程昊,何睿,高璐.永續債投資價(jià)值分析[J].債券，2019(2):82-86.

[3] 王凱,聶曉曦.永續債贖回權定價(jià)研究——基于發(fā)行人續期行為的實(shí)證分析.債券，2019(10).

[4]CITICS債券研究《永續債的定價(jià)范式與面臨的四大風(fēng)險》.2019.2.

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 淺談“永續債估值”