債市邦 作者：阿邦0504
來(lái)源：債市邦（ID：bond_bang）
上周央媽流動(dòng)性的邊際收緊讓大家度過(guò)了一個(gè)難忘的一周
銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押式回購隔夜利率R001飆升到6.58%的近6年高位，DR001這個(gè)銀行機構押利率借錢(qián)的最優(yōu)市場(chǎng)利率也達到了3.33%?？紤]到R001的價(jià)格是包含了DR001的，那非銀機構押信用債借錢(qián)的平均成本很可能已經(jīng)達到了接近10%的水平了。
債券市場(chǎng)方面，收益率全線(xiàn)上行，許多老交易員回想起了13年和17年被央媽支配的恐懼；而新入行的交易員也是被結結實(shí)實(shí)上了一課，各路資金大腿都不是奶量無(wú)限的，滾隔夜是有風(fēng)險的！
股票市場(chǎng)方面，重倉“茅20”等新晉藍籌的基金經(jīng)理們，也感受到了央媽的力量。你們引以為傲的收益率表現，不過(guò)是市場(chǎng)帶給你們的貝塔，而不是靠自己能力的阿爾法體現，一旦流動(dòng)性的潮水褪去，同樣是一地雞毛。
2020買(mǎi)新藍籌和2015年allin互聯(lián)網(wǎng)+行業(yè)的基金經(jīng)理，本質(zhì)上都是機構抱團的極致體現，沒(méi)有本質(zhì)區別。
2021炒股需慎重，愿我們都能保留住這一輪的牛市成果。
上周債券市場(chǎng)還有兩個(gè)新聞引起了阿邦的關(guān)注。
一個(gè)是海航的破產(chǎn)重整。
雖然維持著(zhù)外評AAA的金身，但是海航的中債隱含評級早已落入違約的CC級別，市場(chǎng)已經(jīng)充分pirce in了。所以200多億的存量債券違約并沒(méi)有引起市場(chǎng)多大的反響。
與永煤違約造成的市場(chǎng)震動(dòng)對比，我們可以發(fā)現，當債券經(jīng)過(guò)充分博弈換手、評級機構充分彰顯風(fēng)險、投資機構充分預期風(fēng)險時(shí)，有序的違約是可以實(shí)現的，市場(chǎng)只是不能接受永煤這樣毫無(wú)征兆的斷崖式違約。
海航集團黨委書(shū)記、聯(lián)合工作組組長(cháng)顧剛撰寫(xiě)的“一封家書(shū)”和六問(wèn)六答引起了市場(chǎng)的關(guān)注。海航集團10萬(wàn)的員工、幾百家的債權人、上下游無(wú)數的供應商和客戶(hù)，破產(chǎn)重整之路處理稍有不慎，后果將很?chē)乐?。所以每一步都是如履薄冰。這封家書(shū)道出了海航掌門(mén)人的心聲，而問(wèn)答則是為后續的重整方案提供了一個(gè)市場(chǎng)預期。
海航現在的困境，主要是由于過(guò)去的野蠻生長(cháng)。野蠻體現在兩個(gè)方面，一個(gè)是粗放式的舉債經(jīng)營(yíng)；第二個(gè)是沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的團隊去研究法律條款，被老外（大概率）通過(guò)法律手段“合法地”偷走了資產(chǎn)，對外開(kāi)放走出去之路的血淚教訓，必須好好總結，避免中資企業(yè)再一次進(jìn)坑。
債權人對重整后的回收率不要抱太高的希望。愿景中明確提到了，重整完后海航集團的的負債將大幅縮減，這個(gè)代價(jià)無(wú)疑就是債權人的債權了。消息傳出當天，15海航債出現了1塊錢(qián)凈價(jià)的成交，也算是投資人一種無(wú)聲的抗議。
海航集團的股東結構未來(lái)將有一個(gè)大變化，老股東慈航基金徹底出局。各種復雜的股權關(guān)系也將被抽絲剝繭處理干凈，未來(lái)海南國資進(jìn)入可能將是一個(gè)大概率事件。
第二個(gè)新聞是證券公司獨主債務(wù)融資工具石錘了。
在12月22日券商中國等業(yè)內媒體報導中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )向券商發(fā)布一份《關(guān)于證券公司主承銷(xiāo)商獨立開(kāi)展主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》。根據該《通知》，中金公司、光大證券、中信建投、華泰證券、國信證券共5家券商，經(jīng)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )調查評估后，被允許可獨立開(kāi)展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。12月25日后接連有證券公司固收賣(mài)方進(jìn)行點(diǎn)評，市場(chǎng)一片山雨欲來(lái)之勢。
但是協(xié)會(huì )一直穩如泰山，沒(méi)有針對該新聞做出進(jìn)一步解釋?zhuān)倬W(wǎng)和公眾號均是靜悄悄的，讓大家懷疑是否該創(chuàng )新舉措因壓力過(guò)大而半途廢止。
但隨著(zhù)第一筆券商獨主公開(kāi)發(fā)行債務(wù)融資工具項目的落地，讓之前市場(chǎng)的疑惑瞬間煙消云散，建投又一次站上了浪潮之巔。
對該舉措阿邦還是舉雙手贊成的，對主承機構的非歧視對待，是債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的重要組成部分。
在此之前，公開(kāi)發(fā)行的債務(wù)融資工具的存續期管理機構一直由商業(yè)銀行擔任。雖然券商中的中信證券和中金公司早就擁有存續期管理的職能，并且非公開(kāi)發(fā)行的定向債務(wù)融資工具PPN已經(jīng)有若干單的證券公司獨主項目，但并沒(méi)有實(shí)質(zhì)落地的項目。
因為這個(gè)存續期管理機構的限制在，證券公司在銀行間市場(chǎng)主承短融中票，都會(huì )拉著(zhù)一個(gè)銀行機構去當“通道”——即客戶(hù)來(lái)源于證券公司的、材料全部是由證券公司撰寫(xiě)的、和協(xié)會(huì )的溝通也是證券公司負責的。而商業(yè)銀行負責的工作就是文件蓋章、債券投資和存續期管理，在債券承銷(xiāo)全流程中，屬于微笑曲線(xiàn)底部附加值較低的工作環(huán)節。
其實(shí)現在看，頭部證券公司的存續期管理能力并不比商業(yè)銀行差，雖然商業(yè)銀行在屬地化管理方面有著(zhù)證券公司無(wú)法比擬的優(yōu)勢。但是由于總-分-支行這樣分層割裂的關(guān)系在，并不是所有商業(yè)銀行的信息傳遞都是那么迅速及時(shí)的。
有些內控功能不那么完善的銀行，出了風(fēng)險后地方分行的第一反應往往是掩蓋風(fēng)險，而非向上級行報告風(fēng)險，使得總行得到消息后，已經(jīng)錯過(guò)了最佳的風(fēng)險處置時(shí)機。此外，商業(yè)銀行風(fēng)控的重點(diǎn)更多是關(guān)注在表內信貸方面，對債券承銷(xiāo)這類(lèi)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)還缺少一點(diǎn)敏感認識。能將屬地化優(yōu)勢和表內外風(fēng)控較好結合起來(lái)的銀行，未來(lái)會(huì )是獨一檔的存在。
證券公司由于業(yè)務(wù)較為集中和單一，風(fēng)控有限的人力和物力都用在了存續期管理的刀刃上，總部風(fēng)控部門(mén)能夠實(shí)現對每一支債券的存續期跟蹤工作。與銀行主要通過(guò)提供流動(dòng)性支持解決風(fēng)險不同，證券公司在引入戰投、資產(chǎn)重組等市場(chǎng)化處理方式方面擁有更為豐富的經(jīng)驗。
證券公司獨立開(kāi)展債務(wù)融資工具從承攬、承做、承銷(xiāo)到存續期管理的全流程工作，并沒(méi)有政策上或實(shí)質(zhì)上的障礙。未來(lái)證券公司獨主債務(wù)融資工具的趨勢將得到進(jìn)一步的增強。
但銀行機構也沒(méi)有必要感到緊張，畢竟客戶(hù)關(guān)系擺在那邊，證券公司要銀行手中攫取太大份額，那也是難度很大的。
更應該引起警惕的是那些自身投行業(yè)務(wù)實(shí)力不強獲取項目能力有限，圍繞著(zhù)商業(yè)銀行做分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售型證券公司。在“沒(méi)有中間商賺差價(jià)”的市場(chǎng)大潮下，其生存環(huán)境將愈發(fā)艱難。
未來(lái)證券公司的安身立命之本，還是需要回歸投行業(yè)務(wù)。
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