海普睿誠律師事務(wù)所 作者：杜娟劉譯瞳
來(lái)源：海普睿誠律師事務(wù)所（ID：hprclaw）
2016年10月，隨著(zhù)國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，市場(chǎng)化債轉股正式拉開(kāi)了序幕；根據該《意見(jiàn)》第16條規定，銀行不得直接將債權轉為股權，但可通過(guò)向實(shí)施機構轉讓債權、由實(shí)施機構將債權轉為對象企業(yè)股權的方式實(shí)現債權轉為股權，同時(shí)支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股。
在此背景下，本文通過(guò)典型案例分析，探討在供給側結構性改革這一新的市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行如何進(jìn)行市場(chǎng)化債轉股結構設計、組織安排及退出，推動(dòng)企業(yè)股權結構改善，形成現代化企業(yè)制度。
案例背景
A公司是一家由國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )出資設立的國有獨資企業(yè)，具有深厚的歷史淵源，注冊資本金為30億元，業(yè)務(wù)范圍涵蓋了絕大部分基本建設領(lǐng)域，有部分優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，下設多家子公司，其中一家子公司為上市公司。近年來(lái)，由于受到宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)，大宗商品進(jìn)入下行周期影響，全行業(yè)都將面臨著(zhù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的嚴峻考驗，A公司連續三年虧損，凈利潤為負值，債務(wù)風(fēng)險劇增。
Y銀行是當地銀行，擁有基金、信托、養老金、租賃、期貨等眾多子公司，隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)深入發(fā)展與金融市場(chǎng)的逐步放開(kāi)，成立了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中心、金融同業(yè)中心、托管與養老金中心、與投資銀行業(yè)務(wù)部、金融市場(chǎng)部共同搭建金融平臺、疏通資金通道。
隨著(zhù)2016年市場(chǎng)化債轉股政策的落地，A公司符合市場(chǎng)化債轉股的基本條件：（1）周期行業(yè)以及戰略性新興產(chǎn)業(yè)；（2）債務(wù)負擔重，但債權債務(wù)關(guān)系明晰；（3）在行業(yè)內具有較強競爭力，未來(lái)盈利有望好轉的企業(yè)；（4）規模大、區域內和行業(yè)內有影響力的企業(yè)；（5）企業(yè)近兩年盈利情況較差，經(jīng)營(yíng)性現金持續流出。
A公司作為建設行業(yè)的龍頭老大，涉及國家去產(chǎn)能、降杠桿重點(diǎn)領(lǐng)域，符合政策指引的條件，A公司與Y銀行達成了債轉股合作意向，雙方即簽署了合作框架協(xié)議。
模式設計
Y銀行針對A公司債轉股交易主要以基金模式為中心可設立三種不同模式，具體如下：
模式一：以降本增效基金置換到期債務(wù)
由Y銀行下屬投資管理公司、A公司下屬子公司聯(lián)合外部投資人發(fā)起設立有限合伙基金，作為降本增效基金平臺，由A公司和Y銀行分別指定子公司作為基金的管理人。
降本增效基金通過(guò)委托貸款或信托貸款的方式向A公司支付資金，由A公司承擔還本付息的義務(wù)。
A公司給Y銀行提供相應資產(chǎn)抵押作為增信保障。
A公司取得資金后，用于置換原有較高成本、抵質(zhì)押條件苛刻、期限結構不匹配的債務(wù)。
A公司恢復正常經(jīng)營(yíng)管理后，以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為還款來(lái)源，向有限合伙基金支付本金及利息。
具體結構如圖1-1所示：
圖1-1 設立降本增效基金債轉股方案結構圖
模式二：以基金募資入股子公司
Y銀行下屬投資管理公司發(fā)起設立股權投資基金，完成基金備案并對外募集資金；
股權投資基金向A公司下屬子公司進(jìn)行增資入股，享有A公司下屬子公司優(yōu)先級股權，A子公司按年度向股權投資基金優(yōu)先分配股權分紅，作為投資收益；
A公司下屬子公司取得增資款項后，歸還高息負債，由A公司向下屬子公司提供相應擔保增信措施，保障最終資金安全；
股權投資基金到期后，可通過(guò)A公司進(jìn)行回購或將持有A公司下屬子公司的股權換股至A公司下屬上市公司股權的方式，實(shí)現最終的資金退出。
具體結構如圖1-2所示：
圖1-2 設立基金入股子公司債轉股方案結構圖
模式三：以基金實(shí)現資產(chǎn)收購
由Y銀行下屬子公司與A公司下屬子公司聯(lián)合外部投資人發(fā)起設立優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益權基金；
通過(guò)信托計劃，由資產(chǎn)收益類(lèi)基金定向收購A公司旗下的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源；
在存續期間內，以礦產(chǎn)資源產(chǎn)生的收益作為基金投資的回報；
基金所募集資金支付A公司子公司的礦產(chǎn)資源的對價(jià)，由A公司子公司對外支付高息負債；
基金到期后，可由A公司對資產(chǎn)進(jìn)行回購或將該優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)A公司下屬上市公司定向增發(fā)出資，轉入上市公司資產(chǎn)，實(shí)現最終基金退出。
具體結構如圖1-3所示：
圖1-3設立基金投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益權債轉股方案結構圖
模式優(yōu)劣勢對比
以上三種模式各有優(yōu)劣勢，具體而言：
模式一，并不是真正意義上的債轉股，是將高息短期債務(wù)置換成了長(cháng)期低息債務(wù)，銀行每年從企業(yè)那里獲得固定的收益，退出方式為擔保和抵押兜底，資金安全性較高；但在該模式下，因投資者投資回報與被投資者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不掛鉤，存在無(wú)法實(shí)現約定收益率和無(wú)法合并報表的風(fēng)險。
模式二，是典型的股權投資，Y銀行作為主導方在保證自有資金及社會(huì )資本資金安全的情況下，追尋股權投資收益，以更好的回饋社會(huì )資本方，從投資收益的角度較為可觀(guān)，但股權投資的核心風(fēng)險依托于投資對象的經(jīng)營(yíng)狀況及后期回購主體的履約能力，存在相應的投資風(fēng)險。
模式三，以著(zhù)眼優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資產(chǎn)收購為著(zhù)眼點(diǎn)，以資產(chǎn)收益作為投資回報，具備較高的抗風(fēng)險能力；但礦產(chǎn)資源產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)根源于市場(chǎng)供需關(guān)系的變化，投資回報率將受到國內外環(huán)境及行業(yè)水平的影響，投資收益的回報性存在一定風(fēng)險系數。
結語(yǔ)
市場(chǎng)化債轉股對經(jīng)營(yíng)困難，高負債企業(yè)可暫時(shí)解決資金鏈難題，但無(wú)法直接增強企業(yè)競爭力，還需要企業(yè)制定完善的重整計劃和未來(lái)企業(yè)發(fā)展方針。預計隨著(zhù)市場(chǎng)化債轉股相關(guān)政策的深入推進(jìn)，將會(huì )有大規模的涌現以大型國有銀行為主，優(yōu)選杠桿率高、有潛力的國企作為債轉股的目標企業(yè)，銀行通過(guò)旗下現有子公司設立基金并作為基金管理人，社會(huì )化募集資金形式進(jìn)行市場(chǎng)化債轉股。債轉股將以豐富多樣多彩的實(shí)施方式進(jìn)行，幫助企業(yè)降低杠桿率，減重前行，提前有效化解銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險。此外，對于債轉股的應用還可以在此基礎上拓展，可以延展為商業(yè)銀行進(jìn)行投資、企業(yè)之間進(jìn)行投資的一種方式，助力我國經(jīng)濟結構性改革。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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