棚改接近尾聲，老舊小區改造接棒。2019年起，城鎮老舊小區改造被納入我國保障性安居工程，安排中央補助資金支持，老舊小區改造開(kāi)始提速。2019年3月，《政府工作報告》中對城鎮老舊小區改造工作作出部署，2019年4月，住建部會(huì )同發(fā)改委、財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好2019年老舊小區改造工作的通知》，全面推進(jìn)城鎮老舊小區改造。2019年6月19日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議部署推進(jìn)城鎮老舊小區改造工作，7月1日，國新辦舉行政策例行吹風(fēng)會(huì )介紹城鎮老舊小區改造工作情況。2020年7月10日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于全面推進(jìn)城鎮老舊小區改造工作的指導意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2020〕23號），明確了舊改的對象范圍和改造內容。

城市更新是隨著(zhù)老舊小區改造的開(kāi)展而提出的。2019年12月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議強調“加強城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮老舊小區改造”。2021年3月，城市更新首次寫(xiě)入政府工作報告，提出“實(shí)施城市更新行動(dòng)”，并將城市更新列入十四五規劃文件中?！妒膫€(gè)五年規劃和2035年遠景目標綱要》中指出：加快轉變城市發(fā)展方式，統籌城市規劃建設管理，實(shí)施城市更新行動(dòng)，推動(dòng)城市空間結構優(yōu)化和品質(zhì)提升；加快推進(jìn)城市更新，改造提升老舊小區、老舊廠(chǎng)區、老舊街區和城中村等存量片區功能；新型城鎮化建設工程中的城市更新為完成2000年底前建成的21.9萬(wàn)個(gè)城鎮老舊小區改造，基本完成大城市老舊廠(chǎng)區改造，改造一批大型老舊街區，因地制宜改造一批城中村。

我國的城市更新實(shí)踐地方先行，當前深圳、廣州、上海等城市更新創(chuàng )新實(shí)踐的排頭兵已經(jīng)形成了各具自身特色的城市更新模式。其定義方面，國家層面尚未對城市更新專(zhuān)門(mén)立法，但是深圳、廣州、上海發(fā)布了各自的城市更新條例。其中，《深圳經(jīng)濟特區城市更新條例》于2021年年3月1日起施行；《上海市城市更新條例》于2021年8月25日正式發(fā)布；廣州于2021年7月發(fā)布了城市更新條例征求意見(jiàn)稿。三個(gè)城市對城市更新做出的具體定義如表1所示。

總結來(lái)看，各層次政策規章對城市更新的定義主要包括兩個(gè)方面的內容，即城市更新的目的和具體范圍。城市更新的目的在于對城市空間結構和功能的改善，不局限于基礎設施等環(huán)境的改善，還包括對歷史文化、城市風(fēng)貌、業(yè)態(tài)等的修復和復興，且要從可持續發(fā)展、全域戰略統籌的角度去進(jìn)行。從城市更新的范圍來(lái)看，主要包括老舊小區、老舊廠(chǎng)區、老舊街區和城中村等。

因此，我們總結城市更新與棚改、老舊小區改造的差異主要體現在以下三個(gè)方面：

首先，在范圍上，棚改、舊改是城市更新的一部分，城市更新的范圍更廣，除了棚戶(hù)區、老舊小區，城市更新的范圍還包括舊廠(chǎng)區、舊街區和城中村等。

其次，在開(kāi)展模式上，棚改的重點(diǎn)是“拆”，舊改不涉及拆遷和安置，重點(diǎn)是“留改”，而城市更新的開(kāi)展模式包括了“留改拆”。

最后，城市更新相比棚改、舊改，更注重空間上的統籌規劃、發(fā)展上的可持續、經(jīng)濟業(yè)態(tài)上的布局等理念。

8月30日，住建部發(fā)布的《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知》就通過(guò)拆除比例、拆建比例、以及就地就近安置率等三大指標嚴格控制大規模拆遷和增建。因此，我們認為未來(lái)的城市更新是“留改拆”并舉的舊城改造，可以包含部分拆遷安置內容，但是其更注重空間上的統籌規劃、發(fā)展上的可持續、經(jīng)濟業(yè)態(tài)上的布局等理念。所以，過(guò)去一段時(shí)間純粹的拆遷安置類(lèi)棚改項目不屬于現階段城市更新范疇。

8月10日，交易商協(xié)會(huì )發(fā)布《債務(wù)融資工具注冊發(fā)行業(yè)務(wù)問(wèn)答（第11期） 募集資金專(zhuān)項用于城市更新項目的債務(wù)融資工具》，對城市更新債務(wù)融資工具的發(fā)行做了相關(guān)要求。與2020年的要求相比，在發(fā)行企業(yè)和項目實(shí)施主體以及募集資金用途方面有更加規范的要求。

上海靜安投資（集團）有限公司于2020年9月18日發(fā)行了第一只城市更新債務(wù)融資工具，募集資金全部用于歸還銀行借款，穿透后償還的是靜安區72街坊舊區改造項目（簡(jiǎn)稱(chēng)“募投項目”）貸款。募投項目已列入上海市舊改計劃，項目建設內容包括房屋拆遷，將建成包括一幢180米超高層辦公塔樓、原址保留及復建歷史建筑約6,545.70平方米，以及六幢高層住宅，兼具“留改拆”。

據不完全統計，截至2021年8月底，信用債市場(chǎng)共發(fā)行5只城市更新債券，募集資金總額80億元，由3家發(fā)行人發(fā)行，即上海靜安投資（集團）有限公司、上海地產(chǎn)（集團）有限公司、珠海華發(fā)集團有限公司。債券類(lèi)型上，有2只企業(yè)債、3只中期票據，具體見(jiàn)表4。

5只城市更新信用債具有以下幾個(gè)特征：

（1）募集資金用途方面，上海靜安投資（集團）有限公司將募集資金用于償還城市更新項目一級開(kāi)發(fā)銀團貸款，其余2家發(fā)行人將募集資金直接用于城市更新項目。

（2）城市更新企業(yè)債券可以將部分募集資金用于補流，比例為30%和41.67%。城市更新中期票據則將募集資金100%用于城市更新項目。

（3）1只城市更新債的募投項目位于珠海，屬于拆除類(lèi)城市更新項目，建設內容包括4 棟標志性塔樓、商業(yè)裙房及相關(guān)市政配套設施。前文所述的72街坊舊區改造項目是“留改拆”并舉的城市更新項目。上海地產(chǎn)（集團）有限公司的募投項目虹口區街坊舊區改造項目涉及的街坊為歷史風(fēng)貌保護街坊，是“留改+獨立新建資金平衡項目”的開(kāi)發(fā)模式，主要建設內容包括：房屋征收、歷史建筑復建修繕改造、資金平衡項目開(kāi)發(fā)建設等。

（4）項目收益方面，上海市靜安區城市更新項目依靠項目自身實(shí)現收益平衡，項目收益來(lái)自建成后住宅及配套車(chē)位的出售收入及商辦物業(yè)資產(chǎn)出售或出租收入。上海市虹口城市更新項目的收益包括復建、修繕、改建類(lèi)房屋運營(yíng)收益以及新建資金平衡項目運營(yíng)收益。珠海市城市更新項目的收益包括物業(yè)資產(chǎn)的出售和出租收入。

（5）3家發(fā)行人均是地方國有企業(yè)，上海靜安投資（集團）有限公司的唯一股東和實(shí)際控制人為上海市靜安區國資委；上海地產(chǎn)（集團）有限公司的唯一股東和實(shí)際控制人為上海市國資委，其承擔了上海市60%左右的舊改任務(wù)；珠海華發(fā)集團有限公司的唯一股東和實(shí)際控制人為珠海市國資委。發(fā)行人主體信用級別較高，為AA+級和AAA級。

（6）發(fā)行的城市更新債券的期限為3年或5年，屬中期限品種。

首先，發(fā)行主體方面，城市更新的實(shí)施主體以城投公司、房地產(chǎn)公司為主，當前這兩類(lèi)主體融資限制較多，若發(fā)行城市更新項目信用債，需要符合國家產(chǎn)業(yè)政策，不能違規增加地方政府債務(wù)。一般情況下，募集資金需要承諾不能用于依靠財政性資金的非經(jīng)營(yíng)性項目、不能用于支付土地購置費用、不用于貨幣化安置部分、不能用于商業(yè)地產(chǎn)投資項目（例如上海地產(chǎn)（集團）有限公司發(fā)行的城市更新債券募投項目建設內容有獨立的資金平衡項目，其承諾募集資金不用于獨立的商業(yè)地產(chǎn)部分）。

其次，目前我國城市更新的開(kāi)展具有鮮明的地方特色，發(fā)行債券的城市更新項目合規性需要參照各地政策，取得相應的審批等合規文件。

第三，對于募投項目，需要符合《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知》的要求，純粹的拆除類(lèi)城市更新項目未來(lái)并不適合，對于募投項目中涉及的部分拆除內容，需要按照相關(guān)規定，嚴格履行報批程序。

最后，募投項目的收益需要符合所選擇的發(fā)行債券類(lèi)型要求，債務(wù)融資工具對項目收益沒(méi)有特別的覆蓋要求，而企業(yè)債券，則需要債券存續期內募投項目收益能夠投向項目債券資金的利息，運營(yíng)期覆蓋總投資，發(fā)行時(shí)需要注意資金平衡問(wèn)題。