中證鵬元評級 作者：吳進(jìn)輝
來(lái)源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）
01
2021年城市更新成為新風(fēng)口
城市更新主要是指對特定城市建成區（老舊小區、老舊廠(chǎng)房、老舊街區和城中村等），根據城市規劃和規定程序進(jìn)行以綜合整治、有機更新或者拆除重建（“留改拆”）為主要方式的活動(dòng)，不僅局限于對基礎設施的修建，還包括對歷史文化、城市風(fēng)貌、業(yè)態(tài)等的修復和復興，更是城市空間、產(chǎn)業(yè)結構的更新，注重高質(zhì)量和可持續發(fā)展，是一項系統性的改造活動(dòng)。目前，國家和部委層面并未對城市更新進(jìn)行定義，更多地是地方城市實(shí)踐與總結而來(lái)。廣義上，棚改與舊改屬于城市更新，但其內涵和本質(zhì)又有區別，具體內容可以詳見(jiàn)中證鵬元城市更新系列報告《城市更新的界定及信用債發(fā)行實(shí)務(wù)》。
2021年，城市更新儼然成為時(shí)代的寵兒，凸顯重要的發(fā)展地位，究其原因有幾下幾方面：
1.國家層面政策推動(dòng)，城市更新上升到國家戰略。2021年，城市更新首次被寫(xiě)入政府工作報告，并列入《十四個(gè)五年規劃和2035年遠景目標綱要》，各地積極響應，迅速出臺了一大批城市更新政策和實(shí)施計劃。截止目前，據不完全統計，2021年全國絕大多數省市層面均提出城市更新，13個(gè)地級城市發(fā)布了城市更新相關(guān)政策。其中深圳和上海完成了城市更新立法，廣州城市更新立法正在征求意見(jiàn)中。北京、成都、上海、天津、武漢、無(wú)錫等地陸續成立或準備組建城市更新公司和基金，在政策帶動(dòng)下，城市更新發(fā)展迅猛。
2.存量時(shí)代啟幕，10萬(wàn)億級賽道。增量時(shí)代轉為存量時(shí)代已成為共識，根據測算，截至目前，中國房地產(chǎn)總市值約為496.15萬(wàn)億元，按照2%的城市更新轉化率，城市更新或將帶來(lái)約10萬(wàn)億元的巨大市場(chǎng)。據克而瑞數據顯示，截至2021年上半年度，TOP50房企中有超過(guò)60%已進(jìn)駐城市更新板塊，同時(shí)近9成房企城市更新項目占總土儲比例已集中在15%-30%之間，在10萬(wàn)億市場(chǎng)需求下，城市更新已作為后地產(chǎn)時(shí)代重要的業(yè)務(wù)發(fā)展新賽道。
3. 城市更新常態(tài)化：城市轉型高質(zhì)量發(fā)展的必由之路，也是城市自我調節與品質(zhì)提升的內在要求。隨著(zhù)改革開(kāi)放以來(lái)城市的飛快發(fā)展，在現有資源稟賦和方式下，受限于人口、土地、產(chǎn)業(yè)等因素，城市的高質(zhì)量提升已近疲軟。城市是生命“有機體”，借助城市更新“騰籠換鳥(niǎo)”，試圖實(shí)現社會(huì )、環(huán)境、人文、經(jīng)濟的可持續發(fā)展，成為城市下階段發(fā)展的新動(dòng)力。
02
我國城市更新特點(diǎn)
我國的城市更新發(fā)展由地方探索先行，具有典型的“自下而上”的特征，全國各地的步調不一致?；浉郯拇鬄硡^發(fā)展最為成熟，其中以深圳和廣州的政策體系最為完善，東莞、中山、惠州、佛山、肇慶等緊隨其后，目前已基本進(jìn)入政策調整和完善期；長(cháng)三角地區以上海為龍頭發(fā)展迅速，南京、杭州、無(wú)錫等地相繼發(fā)力；長(cháng)江經(jīng)濟帶武漢、長(cháng)沙、南昌等地齊頭并進(jìn)；京津冀區域發(fā)展相對較慢，北京、天津、石家莊正在穩步推進(jìn)；西南區域，以重慶、成都、昆明、貴陽(yáng)為主，近年來(lái)逐步啟動(dòng)。
與國外主要發(fā)達城市相比，城市更新演變歷程相似，我國城市更新也大體分四個(gè)階段：萌芽、起步、探索、提速。萌芽階段以增加居住、生活空間為主，滿(mǎn)足基本的居住空間需要；起步階段以經(jīng)濟建設為主，進(jìn)行大規模的拆除重建；探索階段開(kāi)始注重人文環(huán)境、城市功能改造，這時(shí)期以棚改、城中村改造為主，試點(diǎn)探索局部范圍改造，拆除重建仍占據較大比例；提速階段注重高質(zhì)量發(fā)展，減少拆除重建，進(jìn)行可持續發(fā)展的城市更新。我國城市更新推廣發(fā)展離不開(kāi)深圳、廣州、上海等地的示范效應和傳導作用，具體來(lái)看看四個(gè)一線(xiàn)城市更新歷程和特點(diǎn)。
深圳：城市更新發(fā)源地，是我國第一個(gè)開(kāi)始城市更新的城市。先后經(jīng)歷了從舊村到舊城、舊工業(yè)再到全面改造和綜合整治階段，2009年就制定了《深圳市城市更新辦法》及實(shí)施細則，也是我國首個(gè)城市更新的政府規章，提出了城市更新的概念，2021年3月1日，成為首個(gè)城市更新立法城市，正式施行《深圳經(jīng)濟特區城市更新條例》，具體發(fā)展歷程見(jiàn)表3。深圳采取高度市場(chǎng)化運作的模式，以城市更新單元為基本單位，從各個(gè)環(huán)節搭建起從法規層面、政策層面、技術(shù)標準層面、操作層面均相對完善的金字塔狀政策體系，注意片區的統籌和協(xié)調，創(chuàng )新了一系列值得借鑒的措施和政策。
廣州：“三舊改造”影響深遠，全國爭相效仿。先后經(jīng)歷了危破樓和舊村的單個(gè)個(gè)體改造（2009年前），“三舊改造”（2009-2015年）和城市更新階段（2016年-至今）三個(gè)階段，其中“三舊改造”影響面最廣，著(zhù)名的有永慶坊微改造。2015年出臺《廣州市城市更新辦法》以來(lái)，目前已經(jīng)形成“1+3+N”的城市更新政策體系，2021年7月開(kāi)始城市更新立法，出臺了《廣州市城市更新條例（征求意見(jiàn)稿）》。目前，廣州城市更新模式為政府引導，企業(yè)、集體村民多方合作，呈現多元化的局面，市場(chǎng)化程度較高，注重公眾利益和城市的品質(zhì)提升。
上海：長(cháng)久以來(lái)，上海沒(méi)有廣州和深圳那樣大力度的土地制度改革，其城市更新是一種長(cháng)久以來(lái)的積累、發(fā)展與運用，目前形成“留、改、拆”并舉，以保護為主的有機城市更新。2021年8月25日，《上海城市更新條例》正式通過(guò)，成為國內第二個(gè)城市更新正式立法的城市。和粵港澳大灣區等地的舊改模式不同，上海城市更新以政府為主導，統一協(xié)調，從政策制定、項目開(kāi)發(fā)、配套設施等方面，政府及其下屬城投公司均承擔重要角色，打造了一大批如上海新天地、上海8號橋和上海三鄰橋等代表性項目。與深圳類(lèi)似，上海的城市更新政策靈活，創(chuàng )新措施較多如特別提出支持浦東新區試點(diǎn)先行探索。
北京：作為首都城市，考慮地位特殊性，歷史建筑（胡同和四合院眾多）和文化方面原因等，北京的城市更新并不像粵港灣區發(fā)展那么迅速，更多地是政府主導，謹慎推廣。2021年6月10日，北京市頒布了近年來(lái)的首個(gè)具有綱領(lǐng)性意義的城市更新政策，《北京市人民政府關(guān)于實(shí)施城市更新行動(dòng)的指導意見(jiàn)》（京政發(fā)〔2021〕10號）以及《關(guān)于首都功能核心區平房（院落）保護性修繕和恢復性修建工作的意見(jiàn)》等4個(gè)配套實(shí)施細則，8月21日出臺了《北京市城市更新行動(dòng)計劃（2021-2025年）》，明確了北京城市更新的內容、模式、完成目標、政策擬定時(shí)間等。政府主導為原則，但仍秉承試點(diǎn)推進(jìn)的態(tài)度，并在規劃變更、土地性質(zhì)、設施經(jīng)營(yíng)權等方面實(shí)現政策突破。其中，北京市老舊小區改造是走在全面前列，大力推行和試點(diǎn)開(kāi)展“勁松模式”和“首開(kāi)經(jīng)驗”。
鑒于全國各地發(fā)展不均衡，步調不一致，截止目前，我國城市更新形成以下特點(diǎn)：
（1）具有地域特色，發(fā)展不均衡，存在明顯的城市群聯(lián)動(dòng)特點(diǎn)。城市更新發(fā)展方面，粵港澳大灣區>長(cháng)三角區域>長(cháng)江經(jīng)濟帶>京津冀區域>西南區域?；浉郯拇鬄硡^以深圳和廣州為首，更新政策、方式極其相似，但又具有各地特色（如廣州相對深圳更加注重政府主導，佛山政府補貼市場(chǎng)等）；長(cháng)三角區域以上海為首，相繼成立城市更新基金；長(cháng)江經(jīng)濟帶，武漢在前（2020年7月發(fā)布《武漢市城市更新中心組建方案》）、長(cháng)沙、南昌齊頭并進(jìn)；京津冀區域以北京為首，實(shí)行一體化；西南區域也有亮點(diǎn)，參照深廣政策較多，但也有自己特色如成都推出全國首個(gè)城市更新服務(wù)包。另外，西安、南寧、濰坊等城市也相繼推動(dòng)城市更新。
（2）三種更新模式：市場(chǎng)化、半市場(chǎng)化和政府主導?；浉郯拇鬄硡^幾乎是采取市場(chǎng)化模式，布局較早，競爭激烈，可進(jìn)入空間??；長(cháng)三角區域和長(cháng)江經(jīng)濟帶如上海、武漢、杭州，多數采取半市場(chǎng)化模式，政府地位不可忽視；京津冀區域和西南區域目前還是以政府主導為主，鼓勵社會(huì )資本參與。
（3）更新方式與對象大同小異。更新方式上無(wú)論是留改拆，還是綜合整治與拆除重建，還是全面改造和微改造，無(wú)非是改造力度大小，目前還是減少單個(gè)的拆除大改造類(lèi)別，以連片開(kāi)發(fā)，修補、有機更新為主流。更新對象主要是集中在老舊住宅區、廠(chǎng)房、商業(yè)、歷史街區和文化歷史建筑，城市風(fēng)貌和功能方面。
（4）土地獲?。翰痪窒抻谡信膾?，創(chuàng )新供地模式。幾乎所有城市更新政策均不局限單一公開(kāi)出讓土地，鼓勵產(chǎn)權人自行更新或者轉讓?zhuān)诜弦幎ㄏ?，可以協(xié)議出讓或者劃撥，一二級聯(lián)動(dòng)是較為常見(jiàn)的方式。但仍需關(guān)注實(shí)際執行中，土地供應模式是否合法合規，與《土地管理法》要求的招拍掛出讓沖突與限制。
（5）融資方式：鼓勵多渠道籌措資金，城市更新基金或成主流。地方政府鼓勵金融支持城市更新，諸如政策性和商業(yè)銀行貸款、城市更新專(zhuān)項債券，城市更新基金、REITs等。在嚴控債務(wù)的監管背景下，城市更新基金作為股權類(lèi)融資，在不增加債務(wù)情況下實(shí)現項目融資，受到青睞。6月2日，上海市聯(lián)合多家央企，成立800億城市更新基金，定向用于投資舊區改造和城市更新項目，為目前全國落地規模最大的城市更新基金。之后，天津發(fā)起成立了600億城市更新基金、無(wú)錫發(fā)起成立了300億城市更新基金，多地相繼發(fā)起成立基金支持城市更新。
（6）開(kāi)始逐漸重視多方參與，利益保障。城市更新涉及政府、企業(yè)、產(chǎn)權人、公眾等多方利益主體，目前全國各地政策均鼓勵公眾參與到城市更新，深圳、上海、廣州均建立了公眾參與機制、專(zhuān)家委員會(huì )，多重措施保障各方利益。平衡多方的利益，也是城市更新項目出發(fā)點(diǎn)和得以順利開(kāi)展的前提。
03
城市更新帶來(lái)了哪些機遇
城市更新不再是過(guò)去簡(jiǎn)單的推倒重建，而是涵蓋人文、精神、產(chǎn)業(yè)、科研、智造的城市服務(wù)系統；也不再僅僅是一項房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)，更多地是城市系統的綜合提升與運營(yíng)。城市更新涉及主體眾多如政府、企業(yè)（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、城投、資產(chǎn)運營(yíng)公司等）、公眾、產(chǎn)權單位等，在巨大市場(chǎng)需求下，城市更新不再是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的專(zhuān)屬業(yè)務(wù)，地方國有企業(yè)、城投公司也將迎來(lái)新的發(fā)展機遇。
1．房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)：低成本獲取土地，搶占市場(chǎng)，尋求新的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)
存量時(shí)代“三高”策略不適用。一直以來(lái)，我國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式的基本邏輯是“三高”，即“高周轉、高負債、高利潤”，一邊大規模擴大土地儲備，一邊進(jìn)行快速預售回款，高負債的基礎上必然要求高周轉，高利潤是如此往復的動(dòng)力，美國最大的房地產(chǎn)公司之一帕爾迪每年開(kāi)發(fā)利潤為5%-8%，而過(guò)去國內房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商利潤能達到20%-30%。在房地產(chǎn)行業(yè)趨于飽和和競爭加劇的局面下，行業(yè)杠桿的擴大無(wú)疑會(huì )引發(fā)巨大風(fēng)險。三道紅線(xiàn)（剔除預收款的資產(chǎn)負債率不得大于70%，凈負債率不得大于100%，現金短債比不得小于1倍）的推出，集中供地的影響，多重因素疊加下，曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的華夏幸福、恒大等均出現債務(wù)危機，“三高”的投資策略已經(jīng)讓很多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商陷入泥潭不能自拔。隨著(zhù)房地產(chǎn)增量市場(chǎng)天花板的見(jiàn)頂，借道城市更新業(yè)務(wù)尋找新的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)，已成為大部分房地產(chǎn)企業(yè)的共識。
城市更新能真正達到土地一二級聯(lián)動(dòng)的目的，實(shí)現低成本拿地。根據《中華人民共和國土地管理法》、《中華人民共和國城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》等，城市的國有建設經(jīng)營(yíng)性用地采取招拍掛形式出讓。一般而言，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中土地成本和建安成本占最大比重，分別占比約50%和30%左右，集中供地推出后，傳統的招拍掛拿地不僅競爭激烈，而且利潤空間被進(jìn)一步壓縮（設置最高售價(jià)，不再是單一的價(jià)高者得，絕大多數城市需競配建公共租賃性住房，無(wú)疑增加建設成本）。從全國各地城市更新政策來(lái)看，支持城市更新用地一二級聯(lián)動(dòng)、協(xié)議出讓、劃撥等多種供地方式，因而通過(guò)參與城市更新，以更低的地價(jià)獲取土地，這意味著(zhù)企業(yè)能實(shí)現更高的利潤率。不僅如此，城市更新改造的對象往往是城中村和城區的老小區，這些項目一般布局在較為中心的核心地帶，若再改造后入市，有較好的市場(chǎng)預期（如核心地段容積率獎勵，大幅增加銷(xiāo)售收入；未來(lái)升值；物業(yè)持有運營(yíng)等）。注意，住建部《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知（建科〔2021〕63號）》雖嚴格限制拆除規?？偭?，新增建筑量、就地安置率等，但對于核心地段的城市更新項目收益仍具有保障，63號文要求不搞大拆大建，鼓勵有機更新，改善人民生活，提升城市風(fēng)貌與高質(zhì)量發(fā)展。
城市更新業(yè)務(wù)利潤貢獻可觀(guān)?！芭f改之王”佳兆業(yè)集團絕對是行業(yè)龍頭，深耕城市更新業(yè)務(wù)領(lǐng)域20余年，城市更新業(yè)務(wù)是其核心競爭力。截至2021年上半年，佳兆業(yè)集團共擁有213個(gè)城市更新項目，占地面積超5,370萬(wàn)平方米。按貨值計算，深圳、廣州兩地占比73%。在轉化方面，集團上半年轉化面積112.5萬(wàn)平方米，可售貨值達727億元，轉化貨值金額已超2020全年640億元，轉化效率明顯加快。
城市更新項目利潤貢獻約占三分之一，成為集團銷(xiāo)售貢獻的重要來(lái)源。具體從可售面積和貨值來(lái)看，截至2020年底，佳兆業(yè)集團土儲面積約2,875萬(wàn)平米，總貨值約6,700億元。2020年在全國范圍內簽約銷(xiāo)售面積616萬(wàn)平方米，實(shí)現權益銷(xiāo)售金額1,069億元，銷(xiāo)售規模首破千億，貨值約1,900億元。其中轉化9個(gè)城市更新項目，可售面積近180萬(wàn)平方米，轉化面積同比增長(cháng)152%，可售面積占全年銷(xiāo)售面積29.22%；對應可售貨值約640億元，占總貨值比例為33.68%，超額完成年度目標，按貨值計算項目貢獻主要分布于深圳及廣州。
佳兆業(yè)集團預計，未來(lái)三年計劃至少有50個(gè)城市更新項目完成轉化，占地面積約500萬(wàn)平方米，轉化城市更新項目可售面積約420萬(wàn)平方米，對應可售貨值超過(guò)2,000億元。
2. 地方政府與城投公司：市場(chǎng)化轉型發(fā)展
隨著(zhù)城鎮化進(jìn)程的加快，土地資源的不斷被開(kāi)發(fā)，人口的增長(cháng)，產(chǎn)業(yè)結構分布不均，城市空間不足等問(wèn)題凸顯，地方政府亟需新的土地、財政模式。在當前棚改逐漸退出歷史舞臺，城市更新或許成為政府新的土地財政工具。通過(guò)對老城復興、舊區開(kāi)發(fā)、舊工業(yè)區活力重塑、老舊空間的重新利用、產(chǎn)業(yè)的導入與調整等形式的城市更新，達到經(jīng)濟轉型升級、民生得到保障、生態(tài)環(huán)境改善、提升城市整體系統的可持續發(fā)展。
城投公司作為城市基礎設施建設的重要力量，城市更新給城投公司轉型帶來(lái)了新的發(fā)展機遇。從全國各地城市更新政策來(lái)看，城市更新絕大多數是市場(chǎng)化、經(jīng)營(yíng)性項目，不涉及新增隱性債務(wù)問(wèn)題，這正也是城投公司轉型化債的有效合法途徑。主要表現在：
一是政府主導下的城市更新模式，城投公司無(wú)論是業(yè)務(wù)還是平臺均具有優(yōu)勢。政府主導下的項目往往更傾向于地方國有房地產(chǎn)企業(yè)和城投公司來(lái)開(kāi)展，城市更新項目大都涉及土地一級整理，市政基礎設施建設等，在公共設施的維護和運營(yíng)等傳統優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域，更具備協(xié)同能力、這與城投公司業(yè)務(wù)相符合；不僅如此，在本土資源整合和拆遷征地談判上，城投也具有優(yōu)勢。另外，城投公司自身常年積累的土地，通過(guò)城市更新可進(jìn)行盤(pán)活，實(shí)現土地的增值收益。
二是微改造更加適合城投公司。城投公司相對房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，資金實(shí)力和操盤(pán)能力較弱，因而大規模的片區開(kāi)發(fā)并不適合，對于需要修繕的歷史建筑、文物單位、街區等進(jìn)行微改造或者綜合改造，城投公司具有優(yōu)勢。這類(lèi)微改造業(yè)務(wù)，一般需要資金量不大，土地獲取成本低（政府可劃撥），建成后城投公司還可通過(guò)持續運營(yíng)或轉租來(lái)增加收益。一般而言，修繕類(lèi)項目利潤較薄，城投需要協(xié)調好成本、收益、工作周期等。
三是供地模式的多樣性降低城投公司土地獲取成本。城市更新土地供應可一二級聯(lián)動(dòng)，協(xié)議出讓、劃撥，城投公司可以根據對當地實(shí)際情況的了解，在項目前期投入少量甚至不投入資金，獲取土地和項目實(shí)施權，從而實(shí)現項目可觀(guān)收益。
最后，需要關(guān)注的要點(diǎn)與風(fēng)險：
（1）城市更新核心出發(fā)點(diǎn)：平衡各相關(guān)方的權益主張。城市更新涉及主體眾多，政府、企業(yè)、公眾反復博弈，協(xié)商和平衡，核心就是因地適宜制定策略平衡多方利益主張，如此才能有序進(jìn)行。
（2）投資+銷(xiāo)售+運營(yíng)，建立長(cháng)續經(jīng)營(yíng)的理念。城市更新項目體量大，主體眾多，一般投資大，周期長(cháng)，從啟動(dòng)、建設、銷(xiāo)售、運營(yíng)，短則3-5年，長(cháng)達10-20年，摒棄傳統開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的快周轉邏輯，需要鍛煉企業(yè)的耐心、融資能力、城市運營(yíng)和產(chǎn)業(yè)能力等，是一項跨周期、更加復雜，綜合性的活動(dòng)。
（3）城市更新項目主要風(fēng)險：資金難平衡、政策變化、規劃條件審批難。目前，國內實(shí)行“一城一政策”，開(kāi)發(fā)主體關(guān)注的成本與收益是否能平衡，還未形成統一資金平衡機制。另外，城市更新項目一般以城市中心城區為主，在實(shí)操中需注意項目規劃條件辦理的難易，中心城區的規劃是否與上位規劃沖突，是否無(wú)法調整，辦理審批難將影響項目的順利開(kāi)展。
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