作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

隨著(zhù)去年末的經(jīng)濟不確定提升、穩增長(cháng)壓力加大，財政部已經(jīng)明確積極財政還將持續，通過(guò)“寬財政”來(lái)維持經(jīng)濟運行穩定在合理區間。

并且，在全球經(jīng)濟環(huán)境持續動(dòng)蕩的壓力下，今年1月的社會(huì )融資增速創(chuàng )下新高，這意味著(zhù)當前的“寬財政”還將與央行政策形成相互作用；一方面促進(jìn)政府投資撬動(dòng)社會(huì )投資、進(jìn)行新一輪發(fā)展的作用，另一方面也促進(jìn)地方債務(wù)繼續“開(kāi)明渠、堵暗道”，地方隱性債務(wù)置換迎來(lái)新一輪的窗口期：

隱債“清零”試點(diǎn)再擴容

近年來(lái)財政改革秉承“開(kāi)明渠、堵暗道”的核心思路，對地方政府長(cháng)期以來(lái)形成的債務(wù)問(wèn)題與風(fēng)險進(jìn)行了一系列改革。一方面通過(guò)“地方專(zhuān)項債券”來(lái)疏導地方政府的項目投資需求，以低成本、長(cháng)期限的地方債券來(lái)獲得資金；另一方面對違規舉債、增加政府隱性債務(wù)進(jìn)行了史上最嚴格的限制。因此，當前的政府債務(wù)可以說(shuō)是已經(jīng)管理住了“新增”，目前的工作焦點(diǎn)開(kāi)始轉向存量債務(wù)、尤其是成本和風(fēng)險都較高的政府隱性債務(wù)領(lǐng)域。

在這一理念的引導下，財政部在2020年就開(kāi)始試點(diǎn)，通過(guò)地方債券中的“再融資債券”品種，將地方政府的存量隱性債務(wù)置換為地方債券；通過(guò)隱性債務(wù)的“顯性化”來(lái)優(yōu)化地方債務(wù)的結構，既降低綜合債務(wù)成本，也避免流動(dòng)性問(wèn)題造成的債務(wù)風(fēng)險。隨著(zhù)央行與貨幣政策的調整，我們可以看到市場(chǎng)上地方債券的發(fā)行空間有進(jìn)一步的增長(cháng)，使得這一模式的試點(diǎn)范圍從去年開(kāi)始明顯擴大。

在去年末，財政部就提出將“上海市、廣東省”作為“全域無(wú)隱性債務(wù)”的試點(diǎn)地區，在省級行政區的范圍內率先形成“隱性債務(wù)清零”，對市場(chǎng)形成示范效應。近期，又可以看到多個(gè)省份在省內選擇地級市或者個(gè)別縣、區作為隱性債務(wù)清零試點(diǎn)地區。這意味著(zhù)，在寬財政的總體政策下，財政工作的重點(diǎn)在增加支出方面較為謹慎，而將更多的空間用于改善地方債務(wù)的情況；持續關(guān)注潛在的風(fēng)險問(wèn)題，以及維持地方財政長(cháng)期的穩定性。

債券管理的“權責匹配”

在這一輪的隱性債務(wù)置換中，我們可以看到地方債券管理權限的變化；從之前的財政部統一指導建制縣進(jìn)行債務(wù)置換，再到各省指導省內的地級市或區縣進(jìn)行“清零試點(diǎn)”，如今的地方債券發(fā)行與對地方債務(wù)負責的權利，已經(jīng)在省一級層面進(jìn)行統一。中央層面只進(jìn)行宏觀(guān)管理與政策調控，但會(huì )堅持中央財政“不救助”的底線(xiàn)；省級政府負責制也意味著(zhù)地方債券的發(fā)行與隱性債務(wù)置換后的償還責任，將進(jìn)一步由省級政府進(jìn)行“統籌”。

因此，在當前披露了省級“隱性清零”試點(diǎn)工作中，我們可以明顯看到，各省級地區優(yōu)先將顯性債務(wù)率低、納入隱性債務(wù)管理系統的存量債務(wù)少、隱性債務(wù)相對清晰等債務(wù)化解條件好的地區作為全省率先實(shí)現“隱性清零”的示范地區，形成長(cháng)期示范效應；但這也意味著(zhù)許多存量債務(wù)多、顯性債務(wù)高、債務(wù)情況復雜的地區并不能直接實(shí)現債務(wù)的全部置換，距離隱性債務(wù)的全面化解，還有很長(cháng)的路要走。

不過(guò)，可以期待的是，在外部環(huán)境的不確定性下，寬財政與地方債券發(fā)行的空間仍然較大，在階段性的窗口期內，再融資債券支持隱性債務(wù)置換的力度可能持續加大，并在下半年支持更多的地區降低隱性債務(wù)，實(shí)現債務(wù)風(fēng)險的進(jìn)一步降低。

債務(wù)屬性的進(jìn)一步切割

在15號文落地后，實(shí)際上已經(jīng)落實(shí)了城投與地方政府信用的進(jìn)一步切割；15號文的落地，意味著(zhù)所有城投新增債務(wù)的企業(yè)債務(wù)屬性，不再帶有任何地方債務(wù)性質(zhì)。而目前的“隱債清零”試點(diǎn)，也意味著(zhù)當地城投債務(wù)不再帶有任何政府債務(wù)屬性；從法理上來(lái)說(shuō)，地方政府僅負有出資者責任，而非將城投債務(wù)全盤(pán)作為政府債務(wù)進(jìn)行管理。

因此，雖然許多省份對公開(kāi)城投債務(wù)的兌付進(jìn)行了非常大力度的支持，但隨著(zhù)隱性債務(wù)的進(jìn)一步置換與消化，這一持續剛性?xún)陡兜木置娌⒉粫?huì )維持太久；一旦城投債務(wù)風(fēng)險總體可控，15號文后新增的城投債務(wù)顯然會(huì )更加市場(chǎng)化運作、不再帶有地方債的色彩。

正如去年國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步深化預算管理制度改革的意見(jiàn)》中提到的：健全市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機制，鼓勵債務(wù)人、債權人協(xié)商處置存量債務(wù)，切實(shí)防范惡意逃廢債，保護債權人合法權益，堅決防止風(fēng)險累積形成系統性風(fēng)險。

隨著(zhù)隱性債務(wù)的進(jìn)一步置換與清零，城投債務(wù)也將逐漸迎來(lái)一個(gè)更加市場(chǎng)化的時(shí)代。

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原標題： 寬財政下，隱性債務(wù)置換再加速