第一步：從“原城投”現有的收入結構出發(fā)，找出財務(wù)報表層面的主營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)而初步確定其所屬行業(yè)；

第二步：從盈利情況入手，若毛利潤為正，則分析盈利貢獻的業(yè)務(wù)分布情況，將主要盈利貢獻業(yè)務(wù)板塊對應的行業(yè)進(jìn)一步確定為企業(yè)所屬行業(yè)，之后跳到下一步。若毛利潤為負，則分析其業(yè)務(wù)虧損的深層次原因，是業(yè)務(wù)屬性偏公益性所致or經(jīng)營(yíng)不善所致，如果是前者，則跳到下一步，如果是后者，則以收入結構判斷行業(yè)作為其所屬行業(yè)；

第三步：理清其業(yè)務(wù)獲取途徑和渠道，也即主要通過(guò)市場(chǎng)化競爭or政府特許/授權的方式來(lái)取得業(yè)務(wù)，判斷其在經(jīng)營(yíng)層面與地方政府的關(guān)聯(lián)程度，進(jìn)而對其整體的公益屬性做出基本辨別；

第四步：從獲得政府支持的歷史記錄入手，分析其獲得政府支持的主要形式（包括但不限于貨幣資金及其他非現金資產(chǎn)增資、財政補貼-價(jià)格補貼/虧損補貼/利息補貼等、償債困難時(shí)的積極協(xié)調與救場(chǎng)等）、頻度及力度，判斷其相對于地方政府的重要程度；

第五步：從業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢入手，搞清楚傳統城投業(yè)務(wù)在其未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中是否確實(shí)還有持續的可能，如果有持續的可能，要判斷相關(guān)的業(yè)務(wù)增量是否足以支撐其城投屬性。

通過(guò)以上五個(gè)步驟，基本上就能辨明第三類(lèi)“原城投”的真實(shí)身份——到底依然是“真城投”，還是說(shuō)已經(jīng)轉變?yōu)橐话銍?？之后，再去選擇相應的信用分析思路與方法即可。

二、“國企信仰”已然弱化，“城投信仰”還能堅挺多久？

自2015年至今，已陸續有逾40家地方國企發(fā)生債券違約（發(fā)生債務(wù)違約的國企數量遠超于此），如廣西有色、東北特鋼、川煤集團、天房集團、華晨汽車(chē)、盛京能源、永煤集團、青海國投等。在一次次的信用風(fēng)險事件中，市場(chǎng)逐步弱化了對“國企信仰”的預期，進(jìn)而開(kāi)始審視并修正“只認國企、不認民企”的投資理念。不過(guò)盡管如此，作為一家典型的經(jīng)營(yíng)性國企，重慶能投申請破產(chǎn)重整依然對市場(chǎng)情緒造成了較大擾動(dòng)。究其原因，是因為重慶能投是由城投公司轉型而來(lái)，而一家“原城投”申請破產(chǎn)重整很可能會(huì )傷及信用債市場(chǎng)的“最后信仰”——“城投信仰”。事實(shí)上，很多市場(chǎng)參與者都有疑惑：在“國企信仰”已然弱化的背景下，“城投信仰”到底還能堅挺多久？

對于這個(gè)市場(chǎng)提出的共性問(wèn)題，本文認為：回答這個(gè)問(wèn)題，最重要的不是給出一個(gè)具體時(shí)長(cháng)，而是要理清其深層次的邏輯。在非標、私募債市場(chǎng)上，城投公司的“零違約”記錄早已被打破，因此可以確定的是“城投信仰”目前僅存在于公開(kāi)債市場(chǎng)。換言之，市場(chǎng)所公認的城投公司出現公募債違約且最終未能實(shí)現剛兌，才是“城投信仰”開(kāi)始倒下的真正標志。那么，首先要解決的問(wèn)題就是：什么樣的公司才是“市場(chǎng)所公認的城投公司”？如果一家發(fā)生公募債券違約的公司被50%的人判定為城投，卻被另外50%的人判定為非城投，那就沒(méi)有充分的理由給出“城投信仰”倒下的結論。所以，某種程度上“城投信仰”是頗為主觀(guān)的：當一個(gè)類(lèi)似城投的公司發(fā)生債務(wù)違約時(shí)，相信“城投信仰”的人會(huì )找出一堆理由印證它不是真正的城投，而質(zhì)疑“城投信仰”的人會(huì )找出一堆理由印證它就是真正的城投。因此，當我們探討“城投信仰”還能堅挺多久的時(shí)候，其實(shí)我們就選擇了相信“城投信仰”的存在，相信其有著(zhù)堅實(shí)嚴密的底層邏輯。這個(gè)邏輯鏈條大體可以表述為：城投公司的主要職能定位是提供公共服務(wù)、承擔政府性項目的投融資，與地方政府的關(guān)聯(lián)很密切，對地方政府的重要性很高，所以，相比經(jīng)營(yíng)性國企，城投公司對地方政府支持的依賴(lài)更大，獲得政府支持的概率也更高。更進(jìn)一步地說(shuō)，當其出現償債困難時(shí)，往往地方政府會(huì )更加積極作為，協(xié)調更多資源去幫助其化解債務(wù)危機。本文認為：“城投信仰”的底層邏輯將在未來(lái)較長(cháng)一段時(shí)期內始終成立，無(wú)論城投行業(yè)所面臨的監管是進(jìn)一步趨于嚴格，還是階段性暫時(shí)放松。但是，底層邏輯成立，僅僅能夠解決政府支持意愿層面的問(wèn)題，卻無(wú)法解決政府支持能力層面的問(wèn)題，所以還是有必要對外部環(huán)境的變化保持警惕。

當前，城投行業(yè)所面臨的外部環(huán)境主要有兩大值得關(guān)注的點(diǎn)：一是，從2015年新預算法實(shí)施，到2020年10月預算法實(shí)施條例正式實(shí)施，再到2021年4月國發(fā)5號文的公布，地方政府財政預算管理的精細化要求越來(lái)越高，舉債融資的規范化要求也越來(lái)越高，這意味著(zhù)地方政府和城投公司之間的“灰色地帶”越來(lái)越少，在項目承接、外源融資、債務(wù)償還等方方面面的界限感越來(lái)越強，權責越來(lái)越清晰；二是，監管層面正傾向于引導乃至加速城投內部的信用分化，具體舉措包括2021年初交易所和交易商協(xié)會(huì )的“紅黃綠”分檔審批和2021年4月滬深交易所的審核重點(diǎn)關(guān)注事項，前者提出參照財政部對地方政府債務(wù)風(fēng)險等級劃分對債務(wù)風(fēng)險大的地方城投發(fā)債加以約束：紅色檔暫停發(fā)放批文，黃色檔只能借新還舊，綠色檔用途不受限制，后者將總資產(chǎn)規模小于100億元或主體信用評級低于A(yíng)A（含）的城投公司認定為弱資質(zhì)發(fā)行人，并對其發(fā)行公司債實(shí)施審慎確定申報方案、采取調整本次公司債券申報規模、調整募集資金用途用于償還存量公司債券等限制性措施，意在進(jìn)一步收緊高風(fēng)險城投的融資。由此可見(jiàn)，在中央多次強調“打破兩個(gè)幻想”、嚴控嚴防地方政府債務(wù)風(fēng)險的大背景下，城投公司的監管主線(xiàn)其實(shí)很明晰：強化城投公司與地方政府之間的信用隔離，想方設法遏制因城投公司投融資行為導致的地方隱性債務(wù)新增。鑒于此，本文認為：目前“城投信仰”確實(shí)還在，但因近年來(lái)監管趨嚴，信仰“光環(huán)”已有所淡化；未來(lái)，在外部環(huán)境不發(fā)生實(shí)質(zhì)性松動(dòng)的情況下，其信仰“光環(huán)”大概率將繼續淡化。盡管新近發(fā)布的金融“救市23條”中提到：“要在風(fēng)險可控、依法合規的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實(shí)施”，但這并不代表城投公司融資政策的主線(xiàn)基調發(fā)生轉向。事實(shí)上，4月19日習總書(shū)記主持召開(kāi)中央全面深化改革委員會(huì )第二十五次會(huì )議時(shí)再次強調，“要壓實(shí)地方各級政府風(fēng)險防控責任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險長(cháng)效機制，堅決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴查處違法違規舉債融資行為”，這其實(shí)也就再次確認了城投監管政策的主基調。

綜上，我們認為：未來(lái)，受監管大環(huán)境影響，總體上“城投信仰”將逐步弱化；但在政策的引導之下，“城投信仰”大概率會(huì )從市場(chǎng)預期之內的弱資質(zhì)高風(fēng)險主體開(kāi)始出現松動(dòng)，并不斷地以相對可控的節奏趨于淡化。不過(guò)，至于在具體哪個(gè)時(shí)點(diǎn)城投公司會(huì )出現公募債違約且最終打破剛兌，還存在很多變數（主要是任何一個(gè)地方都不想也不敢做第一個(gè)吃螃蟹的），很難做出準確預測。但可以肯定的是，公募債市場(chǎng)上僅存的“城投信仰”實(shí)際上已經(jīng)被非標和私募債違約所波及，同時(shí)在趨嚴趨緊的外部環(huán)境中早就出現了事實(shí)上的淡化。而且，必須要提醒的是，“城投信仰”的倒下或者說(shuō)消失是相對長(cháng)期的過(guò)程，期間會(huì )伴隨著(zhù)一系列復雜事項，如國有資產(chǎn)的重組、整合，業(yè)務(wù)的轉型，內控管理制度的完善等。因此，本文建議投資者在對城投公司進(jìn)行信用分析時(shí)，一定要扎扎實(shí)實(shí)地全面考量各種因素，比如城投屬性強弱程度、業(yè)務(wù)結構合理性、業(yè)務(wù)持續性和穩定性、資本實(shí)力、資產(chǎn)質(zhì)量、現金流狀況等，對以下四類(lèi)城投公司尤其要提高警惕：第一類(lèi)是區域經(jīng)濟財政實(shí)力偏弱的區縣級城投公司，第二類(lèi)是傳統城投業(yè)務(wù)的區域專(zhuān)營(yíng)性較差、平臺地位較為邊緣、城投屬性出現弱化的城投公司，第三類(lèi)是所屬區域整體保持凈融資但自身卻呈現凈償還的城投公司；第四類(lèi)是已經(jīng)出現信托、租賃、券商資管計劃等非標違約和私募債違約且違約處置不力的城投公司。

三、債務(wù)壓力之下，構建與維護區域信用環(huán)境的關(guān)鍵點(diǎn)是什么？

重能投在申請破產(chǎn)重整之前，分別于2021年11月17日和11月23日提前兌付了未到期的美元債和公司債，兩只債券的原定到期日（贖回日）分別為2022年3月18日和2022年7月9日。從其申請破產(chǎn)重整的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，應該可以判定：重慶能投應在至少2021年11月乃至更早時(shí)點(diǎn)就已經(jīng)有了破產(chǎn)重整的計劃，但在籌劃破產(chǎn)重整事宜的時(shí)候，其將兌付未到期債券本息放在了首位，以守護主體在資本市場(chǎng)上的信用，以及重慶整個(gè)區域在資本市場(chǎng)上的信用，這一行為也為重慶能投和重慶國資系統贏(yíng)得了市場(chǎng)的普遍認可。面對防范債務(wù)風(fēng)險、化解隱性債務(wù)的現實(shí)壓力，地方政府該如何構建與維護區域信用環(huán)境？重慶能投的案例也給了我們不少啟發(fā)。從結果來(lái)看，重慶構建與維護區域信用環(huán)境的方法就是“零違約”+“保剛兌”；但追根溯源，重慶守護區域信用環(huán)境靠的是深厚的信用文化。

事實(shí)上，決定一個(gè)主體（或區域）是否能夠保持“零違約”（“保剛兌”）的關(guān)鍵就在于信用文化，外部環(huán)境因素只能借助主體（或區域）內在因素才會(huì )對其履約行為產(chǎn)生影響。換言之，能否履約主要取決于兩點(diǎn)，一是有沒(méi)有還款實(shí)力，二是有沒(méi)有還款意愿。但歸根結底，還款意愿是更加起決定作用的，而還款意愿恰恰由信用文化主導。何為信用文化？其實(shí)就是與信用有關(guān)的價(jià)值觀(guān)、道德觀(guān)、行為取向及行為習慣。在相同的社會(huì )信用環(huán)境中，主體（或區域）能否保持“零違約”（“保剛兌”），表面上看是取決于信用實(shí)力的強弱，而根源在于信用文化。信用文化決定了主體（或區域）對信用風(fēng)險的看法，決定了其信用行為的取向。具備深厚信用文化的主體（或區域）會(huì )認真對待每一次信用行為，嚴格控制違約事件的發(fā)生，即便是無(wú)奈之下發(fā)生違約，也會(huì )在違約后續處置環(huán)節中盡一切努力積極籌措償債資金，爭取最大限度地減少投資者的損失；而不重視信用文化的主體（或區域）在發(fā)生償債困難時(shí)，要么鋌而走險“逃廢債”，要么直接“躺平”不作為，任由投資者的錢(qián)打水漂。 總之，對于主體（或區域）會(huì )否違約，其自身掌握著(zhù)全部的信息。雖然有些外部因素不由自身把控，但面對不利的市場(chǎng)環(huán)境，主體（或區域）能夠基于自主決策，從而選擇采取有利于或不利于投資人利益的措施，也就是說(shuō)主體（或區域）會(huì )否違約以及如何處置很大程度上是主觀(guān)決定的結果。不可否認，在自主決策的過(guò)程中，理性地比較違約成本和違約收益之間的大小關(guān)系，對其會(huì )否違約以及如何處置產(chǎn)生重要影響：當違約成本過(guò)高、違約收益小于違約成本時(shí)，主觀(guān)違約的可能性就??；反之，投機心理之下，違約的可能性會(huì )更大；但最終，是否具備深厚的信用文化，仍然會(huì )導致事情發(fā)展走向的巨大差異。

鑒于此，本文認為：對于地方政府而言，構建與維護區域信用環(huán)境的關(guān)鍵首先在于培育信用文化，增強信用意識，唯有如此才能在債券市場(chǎng)上獲得投資者的信任，才能為轄區內國企\城投發(fā)債融資打通渠道。在此基礎上，還需要從債務(wù)端加強管控，提前做好資金籌劃，以保障到期債務(wù)能夠如約償還，也保障違約債務(wù)能夠高效處置。具體來(lái)看，需要做到以下幾點(diǎn)：（1）加強對高風(fēng)險國企的監測與管控。建立地方國企債務(wù)風(fēng)險量化評估機制，完善重點(diǎn)債務(wù)風(fēng)險指標監測臺賬，定期、高頻進(jìn)行跟蹤分析，以實(shí)現對高風(fēng)險國企的精準識別（主要特征表現為信用評級低、集中到期債務(wù)規模大、現金流緊張、經(jīng)營(yíng)嚴重虧損等）、及時(shí)預警，同時(shí)對高風(fēng)險國企實(shí)施負債規模和資產(chǎn)負債率雙約束，“一企一策”確定管控目標；（2）健全違約風(fēng)險的防范與處置。對高風(fēng)險國企到期債務(wù)的償還、違約債務(wù)的處置等事宜采取特別監管措施，“一企一策”督導債務(wù)的化解處置。操作層面，可指導相關(guān)國企提前與債券持有人溝通確定處置方案，通過(guò)債券展期、置換等方式主動(dòng)化解風(fēng)險；盡快成立地方信用保障基金，按照市場(chǎng)化、法治化方式妥善化解債務(wù)風(fēng)險；通過(guò)盤(pán)活土地、出售股權等方式補充資金，努力達成與債權人的和解方案，防止發(fā)生風(fēng)險踩踏和外溢；對于已無(wú)力化解風(fēng)險、確需破產(chǎn)的，督促企業(yè)依法合規履行破產(chǎn)程序，強化信披管理。（3）加強債券風(fēng)險監測與防控。將國企的發(fā)債品種、規模、期限、用途、還款等關(guān)鍵信息納入債務(wù)風(fēng)險監測預警機制并實(shí)施滾動(dòng)監測，對高風(fēng)險國企的債券違約風(fēng)險要及時(shí)跟蹤、及早發(fā)現，并督導其提前做好兌付資金接續安排；對高風(fēng)險企業(yè)的發(fā)債方案實(shí)行從嚴審核，對發(fā)債規模進(jìn)行必要的比例限制（比如企業(yè)自身及控股子公司發(fā)行債券累計余額不得超過(guò)其所有者權益的40%），引導其做好融資結構與資金安全的平衡、償債時(shí)間與現金流量的匹配。