作者：觀(guān)點(diǎn)新媒體

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID:guandianweixin)

10月下旬，郁亮將對行業(yè)的看法濃縮為“尊重常識，回歸常態(tài)，陣痛之后，還有機會(huì )”共十六字。過(guò)去十幾年的黃金發(fā)展并非常態(tài)，回歸常態(tài)的過(guò)程必然伴隨著(zhù)陣痛，意味著(zhù)房企需面臨去杠桿引起的紅利消退，他稱(chēng)之為“縮表”。

對于萬(wàn)科，縮表更多體現在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)層面。萬(wàn)科約90%營(yíng)收來(lái)自房地產(chǎn)結算，而該業(yè)務(wù)現階段面臨嚴峻挑戰：房?jì)r(jià)上漲被制約，銷(xiāo)售繼2008年之后再次負增長(cháng)，地售比仍維持較高水平。三季度業(yè)績(jì)繼續下滑，而這或許仍不是盡頭，萬(wàn)科眼中的行業(yè)底部尚未到來(lái)。

另一邊廂，萬(wàn)科對經(jīng)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)愈發(fā)重視，經(jīng)營(yíng)策略從開(kāi)發(fā)為主轉向開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)并重。11月起，萬(wàn)物云正式啟動(dòng)分拆上市計劃，萬(wàn)科寄望于未來(lái)幾年將其他城市配套服務(wù)推向資本市場(chǎng)，增強經(jīng)營(yíng)性產(chǎn)品流動(dòng)性。

其中，日本房地產(chǎn)被王石譽(yù)為國內房地產(chǎn)“最大的一個(gè)參照系”，大和房建則是日本轉型最好的房企，經(jīng)歷房地產(chǎn)崩盤(pán)后從開(kāi)發(fā)主業(yè)轉型至租賃住房、物流倉儲、商業(yè)等業(yè)務(wù)，如今萬(wàn)科正從它身上尋求價(jià)值認同。

從索尼、帕爾迪到大和房建，萬(wàn)科在不同發(fā)展時(shí)期參考了不同的商業(yè)邏輯，但本質(zhì)都是建立自身免疫力——只有最能適應變化的物種才能生存。

這正應了那句——“太陽(yáng)之下并無(wú)新鮮事”。

在2021年11月下旬臨時(shí)股東會(huì )上，萬(wàn)科總裁祝九勝表示，當下這個(gè)歷史階段是整個(gè)行業(yè)要縮表，去規模、去金融化、降杠桿等，這必然會(huì )帶來(lái)一些陣痛。對于2020年8月“三條紅線(xiàn)”出臺，他續稱(chēng)，萬(wàn)科必須在安全和增長(cháng)之間尋求平衡。

這并不是萬(wàn)科第一次平衡發(fā)展矛盾的問(wèn)題，從2018年亦即喊出“活下去”口號那年起，該公司主動(dòng)控制了開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的增速和規模，并有意識鋪排經(jīng)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)。

數據也顯示，依靠大眾住宅產(chǎn)品及高周轉策略，萬(wàn)科過(guò)去一直領(lǐng)跑?chē)鴥确康禺a(chǎn)行業(yè)，按全口徑商品房銷(xiāo)售計算，市場(chǎng)占有率從2007年1.77%升至2017年約3.96%；此后三年市占率則基本維持在3.95%-4.06%之間，總體保持穩定。

2020年底，萬(wàn)科內部推行新的管理體系OKR（目標與成果管理法），這被外界稱(chēng)作郁亮2021年最重要的一場(chǎng)組織試驗。同時(shí)更受關(guān)注的或許是萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)計劃，祝九勝布置的目標包括回歸綠檔以及規模目標達到7900億元，銷(xiāo)售增速約達12%，幾乎與2020年實(shí)際增速持平。

而2021年行業(yè)的劇變或許超出大部分人預測，受部分房企債務(wù)違約及按揭貸款收緊等事件影響，一二手房成交均進(jìn)入冰點(diǎn)。

即便是在過(guò)往“打新”重鎮深圳，萬(wàn)科位于尖崗山的項目2021年6月20日開(kāi)盤(pán)，所推856套房源僅去化500多套。

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市場(chǎng)狀況令包括萬(wàn)科在內的房企銷(xiāo)售目標化成幻影。

從5月起，萬(wàn)科月度銷(xiāo)售連續負增長(cháng)，包括8月、9月及12月銷(xiāo)售額均下降33%以上；全年累計銷(xiāo)售銷(xiāo)售額約6277.8億元，同比下降10.85%，僅完成7900億目標的79%，這也是萬(wàn)科2008年之后首次負增長(cháng)。

國家統計局數據顯示，2021年全國商品房銷(xiāo)售額約18.19萬(wàn)億元，增長(cháng)4.8%，增速創(chuàng )2015年以來(lái)新低。同時(shí)根據觀(guān)點(diǎn)指數統計，去年前100房企實(shí)現全口徑總銷(xiāo)售額12.8萬(wàn)億元，同比下降2.4%。由于銷(xiāo)售跑輸大市，萬(wàn)科市占率也降至2017年前的水平，約3.45%。

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12月初，萬(wàn)科向投資者否認了銷(xiāo)售目標的存在，表示面對不確定的市場(chǎng)環(huán)境，公司不會(huì )設立固定的銷(xiāo)售目標，會(huì )抓住以客戶(hù)為中心等不變的商業(yè)邏輯，順勢而為，動(dòng)態(tài)調整，爭取最好的結果。

銷(xiāo)售放緩帶來(lái)的副作用不僅僅在于業(yè)績(jì)，房企長(cháng)期以來(lái)都依靠高杠桿高周轉，舉債所得資金大多沉淀至土地儲備，在行業(yè)下行階段，這部分庫存也會(huì )變成巨大負擔，既面臨減值風(fēng)險，也承擔借款本息償還壓力。

2020年萬(wàn)科存貨突破萬(wàn)億，約相當于凈資產(chǎn)3倍，至2021年三季末達到1.11萬(wàn)億元，這部分貨值主要包括完工產(chǎn)品、在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品及擬開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。若忽略已售房產(chǎn)，且房?jì)r(jià)整體下跌20%并與存貨貶值幅度一致，外界預測，萬(wàn)科存貨將縮水逾2000億元。

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而萬(wàn)科實(shí)際上暫時(shí)不需要面臨上述貶值風(fēng)險，從均價(jià)角度觀(guān)察，除了5月同比下跌5.06%，2021年總體仍維持銷(xiāo)售價(jià)格正向增長(cháng)；全年均價(jià)1.65萬(wàn)元/平方米，同比增長(cháng)9.28%，這對于維系利潤、抵御貶值風(fēng)險起到有力支撐作用。

從周轉率觀(guān)察，萬(wàn)科依然面臨挑戰。盡管存貨、總資產(chǎn)周轉率于2020年均達到三年最優(yōu)水平，但總體仍不及2016年及2017年同期。

萬(wàn)科此前坦承，近年來(lái)受行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境影響，周轉效率確實(shí)面臨一定壓力。

2021年三季末，萬(wàn)科存貨周轉天數提高至接近1839天，主要是由于竣工規模相對較低，實(shí)際確認收入資源較少，從而使存貨增加明顯。隨著(zhù)四季度竣工規模增加，存貨增加會(huì )有所放慢。

若以2020年完整年度數據計算，萬(wàn)科存貨周轉天數約1153天，代表手上存貨出清需要3年以上，這同樣意味著(zhù)萬(wàn)科近兩年地產(chǎn)結轉收入主要對應2017-2018年的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)。

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從結轉周期而言，2018年萬(wàn)科主動(dòng)控速如今已逐漸體現到合并利潤表，那個(gè)階段付出的高昂土地成本也正拖累盈利數據。

2020年萬(wàn)科營(yíng)收4191.1億元，其中開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結算收入3774.2億元，分別同比增長(cháng)13.9%、13.0%，增速創(chuàng )近三年新低。2021年前三季度，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)貢獻收入2370.4億元，同比增10.8%，而單季度增速僅為9.2%，呈進(jìn)一步放緩趨勢。

祝九勝在11月臨時(shí)股東大會(huì )上強調，2018年萬(wàn)科主動(dòng)控制開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的增速和規模，控下來(lái)的規模、速度滯后反映到當期。

“比如說(shuō)三季度自然就會(huì )出現下滑，這是我們的認知和主動(dòng)調整，與外界環(huán)境、調控政策等等都不相關(guān)?！?/p>

周轉效率影響著(zhù)凈資產(chǎn)收益率（ROE），后者是萬(wàn)科的核心考核指標，因而持續優(yōu)化存貨周轉率也是其長(cháng)期關(guān)注的經(jīng)營(yíng)目標之一。

萬(wàn)科曾提出，一方面聚焦產(chǎn)品服務(wù)，同時(shí)堅持積極銷(xiāo)售策略，加快庫存去化，提高回款效率，并持續提升開(kāi)發(fā)效率，提高資產(chǎn)周轉效率。

“積極銷(xiāo)售”在2021年的一個(gè)縮影是：為了深化銷(xiāo)售渠道、促進(jìn)項目去化，萬(wàn)科在部分城市將拓客觸角伸向了能級更低的地級市。

大方向上，過(guò)去多年郁亮和其他管理團隊成員制定了“1363”經(jīng)營(yíng)管控體系，即每月一例會(huì )，解決未來(lái)三個(gè)月的經(jīng)營(yíng)安排問(wèn)題；每季度修訂一次跨度達六個(gè)季度的滾動(dòng)經(jīng)營(yíng)計劃，以及每年檢討未來(lái)三年的事業(yè)計劃書(shū)。至今，這仍是萬(wàn)科應對市場(chǎng)變化的重要武器。

2021年，盡管銷(xiāo)售出現負增長(cháng)，萬(wàn)科對于土地投資仍保持了進(jìn)取態(tài)度，全年累計新增獲取項目152個(gè)，同比減少16個(gè)；拿地權益價(jià)則達1568.98億元，同比增長(cháng)13.57%，僅次于2017年（2189億元）。

從單月觀(guān)察，上半年萬(wàn)科新增16.5個(gè)項目，首輪集中供地拿地建面約達465萬(wàn)平方米，排名房企第二；尤其在5月深圳拍地中，與龍光為爭奪南山西麗地塊一度競價(jià)近200輪，最終不敵。

下半年萬(wàn)科月均拿地降至8.8宗，二三輪供地也難覓身影，特別是四季度僅新增16個(gè)項目。與之相反，諸如保利、中海等房企在年底依然保持高強度拿地。

2021年萬(wàn)科拿地金額占銷(xiāo)售比重約為30.41%，2019年及2020年同期分別為29.44%、36.75%，繼續維持近五年最低比重；拿地金額占比較高的城市包括東莞、中山、蘇州、鄭州、成都、佛山、南京等，一二線(xiàn)及周邊城市比重提高，使得拿地均價(jià)達約7300元/平方米，僅次于2017年（約7900元/平方米）。

即便在行業(yè)出現藍光、華夏幸福、泰禾等企業(yè)收并購機遇時(shí)，萬(wàn)科也保持了克制。對此萬(wàn)科回應，公司一直堅持量入為出的投資原則，在行業(yè)縮表階段，資金更加珍貴，會(huì )用更高的投資標準來(lái)篩選項目。

高周轉模式下，萬(wàn)科表現出項目規模適中的拿地特點(diǎn)，主要目的亦是保證快速銷(xiāo)售回款。近三年來(lái)，公司平均單項目建筑面積由2019年25.28萬(wàn)平方米下降至2021年的18.58萬(wàn)平方米，創(chuàng )下近年來(lái)最低水平。

合作方式上，萬(wàn)科過(guò)往小股操盤(pán)合作模式也得以延續，通過(guò)加大經(jīng)營(yíng)杠桿提高開(kāi)發(fā)效率。使用經(jīng)營(yíng)杠桿也是房企普遍做法，萬(wàn)科使用財務(wù)杠桿相對謹慎，而經(jīng)營(yíng)杠桿更加廉價(jià)、安全。

少數股東權益占比總體呈上升趨勢，2021年前三季度該項指標維持在39%左右，較2020年底提高3.46個(gè)百分點(diǎn)。根據萬(wàn)科的解釋?zhuān)S著(zhù)合作規模擴大，合作方權益投入增長(cháng)，少數股東權益有所增加。

萬(wàn)科歷年總土儲中，權益土儲（含在建及規劃中項目）比例也在呈現下降趨勢，由2016年約68%降至近年來(lái)60%上下，進(jìn)入2021年權益土儲有所上升，新增拿地權益比例達到76%，其中全資拿地81宗，占拿地總數的53.29%。

開(kāi)發(fā)周期層面，萬(wàn)科標準項目動(dòng)工至一期銷(xiāo)售通常為期約6個(gè)月，深圳尖崗山地塊拿地當天下午便正式動(dòng)工。該公司于11月底也透露，上半年拿地項目部分已經(jīng)開(kāi)盤(pán)。

高周轉模式使得規劃中項目（即未開(kāi)工土儲）面積不斷減小，在建項目面積（在建已售和在建未售部分）對應增加，資金滾動(dòng)速度加快。但近年來(lái)銷(xiāo)售速度放緩，在建項目容易形成沉淀資產(chǎn)，萬(wàn)科在多次會(huì )議中提及去庫存的觀(guān)點(diǎn)。

需要指出的是，與保利發(fā)展近年來(lái)堅持“等量拓展”原則不同，萬(wàn)科在2016-2018年間拿地與銷(xiāo)售面積比值基本在1.1倍以上，2017年拿地權益價(jià)甚至突破2000億大關(guān)，顯示出過(guò)熱的投資情緒，這或許也是庫存積壓的源頭。

從2019年起，“以銷(xiāo)定產(chǎn)”策略重新被強化，萬(wàn)科拿地與銷(xiāo)售面積比值逐步下降至2016年前水平，2021年維持在0.74倍左右。

對比拿地、開(kāi)工及銷(xiāo)售三項數據也可以窺探到加強去庫存化的效果，2019年萬(wàn)科明顯收縮新開(kāi)工面積，此后開(kāi)始呈現“銷(xiāo)售面積＞新開(kāi)工面積＞新增拿地面積”趨勢。

2021年前三季度，萬(wàn)科累計銷(xiāo)售2946.4萬(wàn)平方米，同期新開(kāi)工2837.2萬(wàn)平方米，而新增拿地面積僅2241萬(wàn)平方米。按照年初計劃，萬(wàn)科長(cháng)期庫存要下降到一半。

這也是房企應對監管層叫停高杠桿、高負債、高庫存的主流嘗試，同時(shí)在預售監管制度收緊的當下，房企亦需糾正過(guò)往將預售資金用于獲取新項目的做法，轉而專(zhuān)注于竣工回款。

在萬(wàn)科身上可以觀(guān)察到，2018年主動(dòng)控制開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)后，新開(kāi)工面積與竣工面積差額開(kāi)始縮小。

2021年前三季度，這部分差額較上半年有所反彈，主要由于萬(wàn)科竣工面積完成度持平，新開(kāi)工面積完成度同比下降約6.8個(gè)點(diǎn)，房地產(chǎn)投資偏弱的情況也有明顯體現。

國家統計局數據顯示，2021年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和新開(kāi)工表現乏力，下半年增長(cháng)放緩明顯，全年開(kāi)發(fā)投資增速4.4%，增速較上半年回落10.6個(gè)點(diǎn)；期內房屋新開(kāi)工面積下降11.4%，竣工面積卻增長(cháng)11.2%。

開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)是萬(wàn)科集團層面的“基本盤(pán)”，只有這一基本盤(pán)鞏固，新業(yè)務(wù)才能鞏固。

萬(wàn)科已售未結金額近年來(lái)保持在地產(chǎn)結算收入的2倍左右，使得業(yè)績(jì)保障能力大幅提高；2021年三季度末，該項比值約為3.2倍，主要是結轉集中在四季度所導致的差異。

已售未結貨值的質(zhì)量也體現在均價(jià)的穩步提高上，該部分均價(jià)由2014年的1.17萬(wàn)元/平方米升至2021年三季末的1.48萬(wàn)元/平方米，并與地產(chǎn)結算均價(jià)差額逐步拉開(kāi)，為萬(wàn)科的盈利空間提供了一定保障。

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不過(guò)，未結轉均價(jià)上升并不能止住萬(wàn)科毛利率下降的頹勢，這主要與地價(jià)占售價(jià)比例上升有關(guān)。2021年前三季度，萬(wàn)科房地產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率僅為17.50%，較上半年繼續下滑0.5個(gè)點(diǎn)，與公司內部預判“短期房地產(chǎn)利潤率仍存在下滑趨勢”一致。

祝九勝在臨時(shí)股東會(huì )上透露，2017-2020年，萬(wàn)科地售比從26%上升至43%，2021年三季度結轉的地售比也較2020年統計數據漲8個(gè)點(diǎn)。

據觀(guān)點(diǎn)新媒體統計，2021年全年該公司新增拿地的地售比約44%，反映出企業(yè)仍未有效解決土地成本問(wèn)題，后續毛利率仍將承壓。

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面對觸手可及的房地產(chǎn)行業(yè)天花板，萬(wàn)科迫切需要尋找第二增長(cháng)曲線(xiàn)，相應表態(tài)在2018年主動(dòng)控速時(shí)已存在：將公司1.5萬(wàn)億資產(chǎn)認真梳理，清理非核心資產(chǎn)同時(shí)，把資源用在更有發(fā)展潛力的業(yè)務(wù)上去。

截至2021年三季末，萬(wàn)科總資產(chǎn)繼續上升至1.97萬(wàn)億元，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)增長(cháng)放緩的同時(shí)，投資性房地產(chǎn)及長(cháng)期待攤銷(xiāo)費用兩項增長(cháng)明顯，主要由于公司對公寓、物流等持有型物業(yè)投資增加所致。

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按照祝九勝的解釋?zhuān)?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)前期投入有點(diǎn)重，能力建設有個(gè)過(guò)程，萬(wàn)科在會(huì )計處理上以成本入賬，因此每年有不少折舊、攤銷(xiāo)，形成的正面利潤還非常有限。但他表示，這些業(yè)務(wù)一旦建立了能力，長(cháng)期前景“還是非常好的”。

考慮到大部分持有型物業(yè)仍在培育期，萬(wàn)科在2019年報前都將租金收入并入“其他業(yè)務(wù)收入”；截止到2021年上半年，該公司并表的持有型資產(chǎn)租金收入僅占營(yíng)收1.81%，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)仍然支撐著(zhù)主要收入、利潤和現金流。

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現階段萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)規模最大的是物業(yè)BG，萬(wàn)物云全面啟動(dòng)市場(chǎng)化以來(lái)取得迅猛增長(cháng)，截至2020年在管面積5.66億平方米，實(shí)現對萬(wàn)科物業(yè)管理結算收入154.3億元；2021年上半年達85.75億元，對應毛利率約18%。

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萬(wàn)物云11月初對外正式釋放分拆上市的消息，但與主要對標企業(yè)碧桂園服務(wù)仍存在差距：2021年上半年并表藍光嘉寶后，碧桂園服務(wù)收費管理面積6.44億平方米，合約管理面積12.05億平方米；營(yíng)收115.6億元，毛利率33.4%，目前市值約1300億港元。

萬(wàn)科商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)則存在投入早、存量大、經(jīng)營(yíng)效率欠佳等問(wèn)題，目前并未良好體現價(jià)值。

2020年及2021年上半年，萬(wàn)科商業(yè)（含非并表項目）業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為63.22億元、36.29億元，同比增幅4.33%、19%；其中印力管理項目營(yíng)收42.22億元、24.53億元，增幅分別為-1.62%、21.6%。截至三季末，集團（含印力集團）累計開(kāi)業(yè)項目總建面高達1020.6萬(wàn)平方米。

這樣的效率與其他頭部商業(yè)運營(yíng)商相比存在明顯差距，比如上半年華潤置地不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額達82.8億元，對應在營(yíng)投資物業(yè)約1280萬(wàn)平方米；龍湖商業(yè)半年投資性物業(yè)租金收入也有47.8億元，新城旗下吾悅廣場(chǎng)租金收入則為36.7億元。

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其他持有型同樣已形成資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規模，截止到2021年三季度末，萬(wàn)科租賃住房業(yè)務(wù)房源超過(guò)19.5萬(wàn)間，累計開(kāi)業(yè)約14.9萬(wàn)間；物流倉儲已運營(yíng)建面818萬(wàn)平方米，其中高標庫運營(yíng)面積769萬(wàn)平方米，冷庫運營(yíng)面積49萬(wàn)平方米。

要適應管理紅利時(shí)代，萬(wàn)科需要迫切解決管理層口中的“專(zhuān)業(yè)能力建設”問(wèn)題而非規模問(wèn)題。2021年全年該公司僅新增3宗物流用地，已創(chuàng )下2015年成立物流地產(chǎn)平臺以來(lái)最低水平。

這些探索，一定程度上也源于日本房企轉型發(fā)展所提供的經(jīng)驗參照。

大和房建曾以開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)為主，后來(lái)朝租賃住房、物流倉儲、商業(yè)等業(yè)務(wù)轉型，目前傳統配套業(yè)務(wù)只占營(yíng)收2-3成。萬(wàn)科得到的啟發(fā)是，即使在日本房地產(chǎn)行業(yè)出清后的市場(chǎng)，只要抓住機會(huì )構建相應能力，企業(yè)仍然有很多發(fā)展空間。

這也是萬(wàn)科當下“過(guò)冬”的主要邏輯，在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)縮表、降杠桿同時(shí)，提高經(jīng)營(yíng)類(lèi)、服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)的能力。資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率提高的結果，祝九勝稱(chēng)之為管理規模越來(lái)越大，但并不必然撐大資產(chǎn)負債表規模，從而達成安全和增長(cháng)的平衡。

組織架構層面，萬(wàn)科于2020年底將“研究與開(kāi)發(fā)專(zhuān)業(yè)公會(huì )”遷至上海，并于2021年6月改組為開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)中心，9月升級為開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)本部，由張海擔任首席合伙人兼CEO。12月中旬，張海不再兼任上海區域區首，全身心投入開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的整體提升工作。

觀(guān)點(diǎn)新媒體了解到，萬(wàn)科據此大致形成“總部-開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)本部-區域公司”架構，其中總部將更多精力投入到物業(yè)、倉儲物流等業(yè)務(wù)；開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)本部則主要聚焦于開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)層面，統管幾大區域事業(yè)集團、海外事業(yè)部及長(cháng)租公寓事業(yè)部。

與此同時(shí)，萬(wàn)科進(jìn)行了一系列調整，包括5月底萬(wàn)物云發(fā)布安防機電服務(wù)品牌“萬(wàn)御安防”；6月副總裁、首席運營(yíng)官王海武調任印力集團總裁，以及將原有5個(gè)區域調整為7個(gè)。

另外，萬(wàn)科商業(yè)業(yè)務(wù)正醞釀?wù)蟿?dòng)作。進(jìn)入2022年1月，萬(wàn)科還宣布，祝九勝兼任長(cháng)租公寓BU首席合伙人，同樣被外界解讀為進(jìn)一步發(fā)展長(cháng)租業(yè)務(wù)的標志。

有投資者曾經(jīng)問(wèn)，萬(wàn)科新業(yè)務(wù)轉型標準是什么？

對此萬(wàn)科回應，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)不能沿用地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的評價(jià)體系，需要從長(cháng)期最大化市場(chǎng)價(jià)值的角度來(lái)衡量業(yè)務(wù)價(jià)值，意味著(zhù)要在每個(gè)賽道建立領(lǐng)先競爭優(yōu)勢，用盡可能少的資源更好地滿(mǎn)足客戶(hù)需求。

2021年11月上旬，萬(wàn)科集團總部還傳出一份倡議“節衣縮食”和打造“戰時(shí)氛圍”的文件，反映企業(yè)自身存在縮減成本、提質(zhì)增效的進(jìn)一步需求，這被萬(wàn)科管理層視為學(xué)習制造業(yè)精細化運營(yíng)的一個(gè)案例。

精細化也預示著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)基本告別暴利時(shí)代，頭部房企為此表現出了顯著(zhù)的控費效果。

萬(wàn)科的三費中，2020年銷(xiāo)售費率上升0.08個(gè)點(diǎn)至2.54%，同期第三方統計頭部房企平均值為3.2%，但與中海1.9%水平仍有差距；2021年前三季度，銷(xiāo)售費率有所上升至2.58%。

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“三條紅線(xiàn)”令房企負債面臨全方位的考驗，高負債、高杠桿發(fā)展模式將難以為繼。而萬(wàn)科通過(guò)過(guò)去多年穩健發(fā)展策略，依托財務(wù)狀況及現金流提供的安全墊，并未遇到嚴重經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。

2021年一季末，萬(wàn)科宣布順利回歸“綠檔”，這也是年初制定的任務(wù)之一。截至上半年，該公司凈負債率20.2%，持有貨幣資金1952.2億元，相當于短期借款和一年到期有息負債總和的2.3倍，剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率為69.7%；綜合融資成本僅為4.27%。

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從債務(wù)結構觀(guān)察，萬(wàn)科有息負債自2018年以來(lái)保持在2600億元上下，仍維持低杠桿；對應短債比例三年間逐漸下滑，至2021年三季末僅為29.26%。按照半年報披露數據，外幣負債僅占比不足25%。

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凈資產(chǎn)存貨比例也顯示，萬(wàn)科對于財務(wù)杠桿的使用較為謹慎，一直以來(lái)維持在1:3左右。

相比之下，曾有投資者測算，2021年出現流動(dòng)性風(fēng)險的企業(yè)中，陽(yáng)光城凈資產(chǎn)存貨比曾達1:19，中國奧園也在1：13左右。

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與之形成對比的是，萬(wàn)科使用經(jīng)營(yíng)杠桿的比例不小。2021年三季度其他應付款、其他應收款兩項數據合計超過(guò)4600億元；其中其它應付款占2042.9億元，相當于同期有息負債的76%，這部分款項又以應付合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)款，以及股權款與合作公司往來(lái)及其他居多，且基本是無(wú)息資金。

其他財務(wù)處理上萬(wàn)科依然謹慎，有分析人士對觀(guān)點(diǎn)新媒體指，從2014年起萬(wàn)科財務(wù)政策已趨于審慎，包括存貨計跌價(jià)準備額度也大幅上升，通過(guò)保守做報表，面對未來(lái)不確定性時(shí)可以平滑業(yè)績(jì)。

數據顯示，過(guò)去七年萬(wàn)科均采用審慎的計提政策，存貨跌價(jià)準備占存貨賬面余額比例由2014年的0.24%升至2020年0.42%；2021年上半年計提存貨跌價(jià)準備33.8億元，占存貨余額比例為0.32%。

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在會(huì )計操作中，借款支出資本化還會(huì )使利息支出轉嫁至存貨，由此被當作資產(chǎn)一部分，若比例過(guò)高，未來(lái)結轉時(shí)會(huì )對毛利率、凈利潤造成拉低作用。萬(wàn)科存款余額中含有借款費用資本化的金額占比盡管持續下降，但截至上半年仍達到192.77億元，對后續盈利存在影響。

即便如此，從總體看，萬(wàn)科利息資本化率已經(jīng)從2014年的77.34%下降至2020年的50.88%，在行業(yè)內屬于較低水平；2021年上半年實(shí)際利息支出63.1億元，其中資本化25.2億元，對應利息資本化率僅39.94%。

按公司財務(wù)負責人韓慧華于2021年中期業(yè)績(jì)會(huì )的說(shuō)法，萬(wàn)科在財務(wù)上一直堅持非常審慎原則，利息資本化率近幾年大概都是在40%到50%水平，未來(lái)仍會(huì )嚴格執行該政策。

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在低財務(wù)杠桿、審慎財務(wù)政策思路下，萬(wàn)科整體融資意愿較低，自2019年以來(lái)籌資活動(dòng)都處于凈流出狀態(tài)，凈融資額增加額為負。而經(jīng)營(yíng)性現金流基本保持凈流入，這部分現金主要來(lái)源是銷(xiāo)售回款，顯示利用自身資產(chǎn)程度較高。

萬(wàn)科曾為2021年定下銷(xiāo)售7900億元、回款率95%的目標，但下半年市場(chǎng)趨冷，目標完成度不可避免受到影響，尤其需注意預售資金監管收緊對房企現金流的影響。

2021年上半年萬(wàn)科持有貨幣資金超過(guò)1900億元，但預售監管資金461.99億元，受限資金占比約24%；母公司貨幣資金角度觀(guān)察，萬(wàn)科母公司現金及現金等價(jià)物占合并報表50%以上。

截止到三季度末，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~降至12.2億元，貨幣資金則降至1386.66億元。

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而萬(wàn)科內部預計的“行業(yè)大底”仍未到來(lái)，房地產(chǎn)仍未邁過(guò)出清階段。從三季度起，萬(wàn)科對經(jīng)營(yíng)計劃做出了調整，其中下調居多。祝九勝甚至表示，公司對2022年的市場(chǎng)情形還有一些看不太明白，最低經(jīng)營(yíng)目標比2021年還要下調。

好在從10月以來(lái)，國內融資監管有所放松，房企合理融資需求得到支持，以繼續正常開(kāi)展融資。萬(wàn)科的融資策略則有所轉變，從過(guò)往主要依賴(lài)開(kāi)發(fā)負債轉向增強經(jīng)營(yíng)性產(chǎn)品流動(dòng)性。

據觀(guān)點(diǎn)新媒體統計，過(guò)去兩年間，萬(wàn)科已分別對萬(wàn)緯物流、印力進(jìn)行資產(chǎn)證券化探索，按照計劃近期還將發(fā)行ABS產(chǎn)品。11月10日，重慶萬(wàn)科也通過(guò)保險資金不動(dòng)產(chǎn)債權投資計劃向平安資管申請融資58億元，該品類(lèi)只能用于非住宅業(yè)務(wù)。

萬(wàn)科更具想象空間的或許是經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的股權融資：11月透露上市計劃的萬(wàn)物云，參照碧桂園服務(wù)，未來(lái)市值至少也是千億級別；郁亮近期也罕見(jiàn)表示，希望其他幾個(gè)賽道業(yè)務(wù)在未來(lái)幾年陸續上市。

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原標題： 冬天法則 | 萬(wàn)科縮表