不完全統計，2021年5月份信用風(fēng)險事件[1]有9次，涉及7家發(fā)行人，較上月大幅回落。其中，首次違約的主體有2家，分別是，隆鑫控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“隆鑫控股”）和寧夏晟晏實(shí)業(yè)集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“晟晏集團”）。具體看首次違約債券特征：

5月首次違約債券6只，涉及5家發(fā)行人。從違約類(lèi)型看，本月新增違約債券均為實(shí)質(zhì)性違約。從違約事件看，均為本金利息項違約。從債券類(lèi)型看，公司債4只，私募債1只，中期票據1只。從企業(yè)性質(zhì)看，2家新增違約主體均為民營(yíng)企業(yè)。從上市情況看，本月新增違約主體均為非上市公司。從處置方式看，“16晟晏債”與持有人達成展期兌付協(xié)議，其他債券均未公布兌付方案。

二、違約特征

2021年5月新增違約債券僅6只，其中，新增違約主體僅2只違約，其余均為已違約主體存續債券。從行業(yè)看，地產(chǎn)公司違約債券4只，均為已違約主體，其余違約行業(yè)為采掘和機械設備。本次以地產(chǎn)公司風(fēng)險處置為重點(diǎn)分析對象。

（一）地產(chǎn)公司違約及風(fēng)險處置

2021年5月，已違約主體泰禾集團股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“泰禾集團”）、華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華夏幸?！保┖椭貞c協(xié)信遠創(chuàng )實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“重慶協(xié)信”）的存續債券繼續出現違約。截至2021年5月末，華夏幸福尚有存續債券153.30億元，其中有33億元在2021年面臨到期或回售；重慶協(xié)信尚有存續債券13.78億元，在7月和9月到期；泰禾集團所有發(fā)行債券均已到期或違約。

1、泰禾集團：“高杠桿，低周轉”，化債難度高

2020年7月，“高杠桿”運轉的泰禾集團發(fā)生首只債券違約，此后，受疫情沖擊、再融資政策持續收緊，以及慢周轉的影響，泰禾集團資金鏈難以修復，在建項目停工，“一房二主”的策略引起廣大業(yè)主的不滿(mǎn)，2020年末受限的存貨規模約552億元，均為抵押借款受限。2021年5月31日，公司收到深交所關(guān)于2020年年報的問(wèn)詢(xún)函，具體包括多個(gè)方面，一是，關(guān)聯(lián)交易補充說(shuō)明。包括相關(guān)預付、應收款項的具體說(shuō)明，債權債務(wù)對沖的合理性。二是，對利息資本化合理性的說(shuō)明，因在建項目大量停工，審計無(wú)法獲得利息資本化的足夠信息。三是，對財務(wù)總監、審計公司的頻換變動(dòng)說(shuō)明相關(guān)原因。四是，對目前公司的存量債務(wù)情況進(jìn)行說(shuō)明，包括已到期未歸還債務(wù)、未來(lái)到期債務(wù)的償還安排等。2021年5月7日，漳州市龍海區政府成立工作組，負責對泰禾集團子公司的資產(chǎn)負債進(jìn)行梳理和甄別，依法按順序、按比例清償債務(wù)，同時(shí)與意向收購方溝通協(xié)調，探討股權重組方案和復工建設方案，成為首個(gè)介入泰禾集團重組事宜的地方政府。整體看，泰禾集團目前再融資渠道已經(jīng)枯竭，陷入停工、訴訟糾紛之中，出現拖欠工資、變相資產(chǎn)讓渡的現象，作為上市公司，其公司管理、內控制度、信息披露方面出現一定瑕疵。

2019年，泰禾集團的債務(wù)風(fēng)險逐漸顯露，在境內再無(wú)新增債券，美元債市場(chǎng)是最后的融資渠道，2019年和2020年公司共發(fā)行約15億美元的債券，但呈現債券期限縮短、發(fā)行規模收縮的趨勢。在2020年實(shí)質(zhì)性違約后，國內外評級均下調泰禾集團的主體級別至最低。2021年6月，穆迪最終撤銷(xiāo)了泰禾集團的Caa3企業(yè)家族評級，同時(shí)撤銷(xiāo)其Ca高級無(wú)擔保債券評級，意味著(zhù)美元債市場(chǎng)對其也將關(guān)閉。整體看，2020年泰禾集團新增借款規模不足20億元，2021年一季度則無(wú)新增。截至2021年3月末，泰禾集團資產(chǎn)負債率91%，其中有息負債近950億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入僅7.76億元，期末非受限制現金僅11.67億元，流動(dòng)性枯竭且暫無(wú)緩和跡象。

上千億的存貨規模同時(shí)受限比高達36%，繁重的司法糾紛帶來(lái)的資產(chǎn)凍結，以及巨額負債，阻礙了泰禾的資產(chǎn)重組，影響引入戰略投資者的進(jìn)度。目前，泰禾集團已違約的債券尚無(wú)公告償還安排，進(jìn)入特殊債券交易市場(chǎng)。各金融機構紛紛退出，踩雷機構則開(kāi)始陸續維權。截至2020年末，已到期未還款借款本金398.5億元。

2、華夏幸福：“墊資，慢回款，高杠桿”，依靠政府協(xié)調化債

2021年6月10日，華夏幸福（深圳）城市更新管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)華夏城市更新）的股東從“華夏幸福（深圳）運營(yíng)管理有限公司”變更為“深圳市鵬瑞地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司”，并更名為“鵬瑞（深圳）城市發(fā)展有限公司”。華夏城市更新是華夏幸福南方總部的城市更新運作平臺，此次變更標志著(zhù)華夏幸福將南方的棚改項目售予深圳鵬瑞集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“鵬瑞集團”）。華夏幸福南方總部于2018年成立，此后在南方開(kāi)始拓展商業(yè)地產(chǎn)項目，同時(shí)，由華夏城市更新負責的舊改業(yè)務(wù)也陸續在深圳、東莞、廣州等地陸續拿下十幾個(gè)項目。相比商業(yè)地產(chǎn)，舊改項目再投資的規模大，回報較慢，將其轉售給本地企業(yè)鵬瑞集團，或為華夏幸福緩解部分資金壓力。南方總部業(yè)務(wù)屬于華夏幸福優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也是重組后華夏幸福發(fā)展方向之一，其商業(yè)地產(chǎn)板塊的土地資產(chǎn)具有較大的開(kāi)發(fā)價(jià)值。

實(shí)際上，2021年以來(lái)，華夏幸福已多次出售公司股權、項目等形式償還債務(wù)，同時(shí)也對主營(yíng)的產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)嘗試改革，或逐步開(kāi)著(zhù)產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)、產(chǎn)業(yè)招商、產(chǎn)業(yè)服務(wù)、產(chǎn)業(yè)基金等業(yè)務(wù)形式，而類(lèi)似土地平整、修路等環(huán)節的業(yè)務(wù)可能不再保留。

在債務(wù)危機爆發(fā)以來(lái)，河北省政府給予極大的支持。第一，自2021年1月8日起，華夏幸福不再給供應商兌付到期商票，風(fēng)險正式顯露。隨后2021年2月1日，就在政府協(xié)調下召開(kāi)了金融機構債權人委員會(huì )第一次會(huì )議，公司表示不逃廢債，同時(shí)政府協(xié)調多家金融機構不抽貸不斷貸。第二，明確華夏幸福所有司法糾紛統一集中處理，避免項目資產(chǎn)輪候查封凍結，從而有助于各項目維持運營(yíng)，保持一定的回款能力。根據2021年6月公開(kāi)資料，華夏幸福綜合性風(fēng)險化解方案已經(jīng)制定完畢，最快將于7月上旬對外公布?；夥桨赴ā皞鶆?wù)展期1-2年”、“到期債券協(xié)商轉化為非債券類(lèi)債務(wù)，部分轉股”、“業(yè)務(wù)重組”等方面。目前，公司已有8只存續債券陸續到期，尚在推進(jìn)展期事項。截至 2021年6月21日，華夏幸福累計未能如期償還債務(wù)本息合計 669.90 億元。

3、重慶協(xié)信：“盈利弱、高杠桿，外部支持不強”，化債難度大

重慶協(xié)信，是重慶第二家違約的房地產(chǎn)企業(yè)，自2021年3月違約后，已有3只債券違約，存續未違約債券2只，余額合計13.78億元。截至2020年4月末，公司控股股東為漢威重慶房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)（香港）有限公司，實(shí)際控制人為吳旭，綠地控股集團持股19.99%。重慶協(xié)信業(yè)務(wù)集中在重慶地區，其次是煙臺和青島，項目?jì)錁嫵芍修k公、商業(yè)等占比高，住宅類(lèi)產(chǎn)品占比低，去化周期偏長(cháng)。

2014年，重慶協(xié)信曾與龍湖、金科譽(yù)為“渝系三甲”，隨后因盲目進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、特色小鎮、田園綜合體等領(lǐng)域，項目運營(yíng)難度和周期提升，利潤出現下滑。此外，公司2017年擬收購太原獅頭股份有限公司實(shí)現借殼上市，但以失敗告終，承擔了巨大的收購成本。在建項目的擴張，使得再投資壓力持續上升，同時(shí)內部融資能力較弱，外部債務(wù)快速增加。2018年之前公司現金流呈現“弱經(jīng)營(yíng)-強投資”特征，直接導致流動(dòng)性壓力上升、籌資規模被動(dòng)增加。隨著(zhù)債務(wù)逐步到期，償債壓力上升，2019年公司開(kāi)始處置所持股權、收回投資、降低再投資支出，來(lái)應對逐步到期的債務(wù)，同時(shí)，外部籌資規模大幅下降。

具體看2017年以來(lái)的財務(wù)指標，第一，重慶協(xié)信的銷(xiāo)售毛利率不高，盈利能力一般，且利潤對投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)依賴(lài)較高。第二，近年，短期償債能力降低，流動(dòng)負債占比提高。第三，資產(chǎn)受限程度高，子公司股權質(zhì)押比接近100%。同時(shí)，投資性房地產(chǎn)規模占比維持在30%左右，遠超行業(yè)平均水平，且與租金收入貢獻率不匹配，或存在虛高，整體資產(chǎn)質(zhì)量不佳。在疫情沖擊下，收入和再融資的雙向收緊，債務(wù)的剛性?xún)陡秹毫E然攀升。2020年全口徑簽約銷(xiāo)售金額約180億元，同比下降15%，截至2020年末公司非受限貨幣10.9億元，短期有息負債183.46億元。此外，2019年重慶協(xié)信傳出風(fēng)險信號，公司陸續通過(guò)出售股權獲取流動(dòng)性，但控股股東變動(dòng)使得再融資環(huán)境難以修復。

4、恒大地產(chǎn)：子公司商業(yè)票據違約

2021年6月初，恒大地產(chǎn)集團子公司電子商業(yè)匯票到期未兌付，再次引發(fā)市場(chǎng)對恒大地產(chǎn)流動(dòng)性的關(guān)注。2020年恒大地產(chǎn)因戰略投資的1,300億元無(wú)法償還而出現“公開(kāi)信”事件，后在政府協(xié)調下進(jìn)行債轉股。目前，恒大地產(chǎn)短期償債壓力依然很大，資產(chǎn)負債率維持高位。商業(yè)票據違約，將導致供應商斷貨，進(jìn)一步影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。雖然是子公司票據違約，但在一定程度上顯露出恒大地產(chǎn)整體資金鏈出現一定程度的緊張。

商業(yè)票據，在房地產(chǎn)行業(yè)不僅是一種支付工具，也是一種重要的融資工具，一般不計入有息負債。商業(yè)票據的簽發(fā)和支付高度依賴(lài)于企業(yè)自身的信用，一定程度上反應出企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位及議價(jià)能力。房地產(chǎn)企業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)鏈下游，有較強的議價(jià)能力，所以，應付票據多為大型房企對外支付工程款和材料款等，或實(shí)現變相融資（票據額度超過(guò)實(shí)質(zhì)的交易額度）。恒大地產(chǎn)的應付票據規模顯著(zhù)高于其他企業(yè)，同時(shí)年度規模呈現明顯增長(cháng)。

5、地產(chǎn)行業(yè)違約處置現狀

截至2021年5月末，已出現違約風(fēng)險的地產(chǎn)公司共12家，涉及51只債債券，2018年來(lái)新增違約主體不多，但部分企業(yè)存續債券數量較多，違約集中度高。從違約處置看，國購投資和銀億股份進(jìn)入破產(chǎn)重整，華業(yè)資本、華夏幸福、中弘控股和愛(ài)普地產(chǎn)對到期債券陸續采用延期兌付方式，另有部分企業(yè)為非公開(kāi)發(fā)行債券，相關(guān)處置信息無(wú)法獲得。整體看，地產(chǎn)行業(yè)違約處置進(jìn)展較慢，主要與行業(yè)融資政策維持收緊、企業(yè)債務(wù)負擔過(guò)重等方面有關(guān)。

（二）地產(chǎn)公司風(fēng)險展望

整體看，目前房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性偏緊，已顯露風(fēng)險的企業(yè)具有“高杠桿、低周轉”的財務(wù)特征，或“弱經(jīng)營(yíng)、強投資”的現金流特征。

1、日常經(jīng)營(yíng)對外部融資依賴(lài)較高，現金流抗壓性較弱

在泰禾集團、華夏幸福和重慶協(xié)信的現金流分布中可以看到，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額常年為負，籌資活動(dòng)現金流常年為正，當出現大額投資時(shí)，在投資支出年份的前后會(huì )出現籌資規模大幅攀升的情況。但投資后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流在改善之前，出現行業(yè)政策收緊、新冠疫情等負面事件，隨后開(kāi)始處置子公司、收回投資或引入戰略投資者來(lái)獲取流動(dòng)性，但由于債務(wù)集中兌付，再融資受項目類(lèi)型、公司債務(wù)規模等限制，公司很難快速獲得足額兌付資金。例如，泰禾集團存量項目再投資規模較大，且受限比例較高，項目為高端住宅周轉率低，處置難度較大；華夏幸福業(yè)務(wù)相對集中，受區域政策影響較大，存量項目因多與政府合作，流動(dòng)性較弱，且新開(kāi)拓業(yè)務(wù)尚處于投資前期。

對比尚未違約的企業(yè)，新城投資的項目周轉率高，經(jīng)營(yíng)獲現能力較高，除在加大拿地的年份出現經(jīng)營(yíng)性現金流收縮外，均能維持正數。而四川藍光，近年受項目建設支出和拿地節奏影響，公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)凈現金流呈現波動(dòng)，債務(wù)規模出現增長(cháng)，短期債務(wù)占比提升，且非銀融資規模較大。2021年級別出現下調，主要是因為再融資壓力較大，2021年面臨大規模債務(wù)的集中兌付，且土地儲備相對不足。

整體來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)天然的負債經(jīng)營(yíng)模式，決定了其對外部融資的依賴(lài)度較高，尤其是在拿地擴張階段。唯有較高的去化能力，才能維持較好的償債能力。否則，在負面事件沖擊下，很難在短時(shí)間獲取足額兌付資金。在已出現風(fēng)險的房企中，可以看到，在融資受限的當前，多會(huì )出售子公司股權來(lái)獲取流動(dòng)性。在“三道紅線(xiàn)”政策的影響下，部分未達標的企業(yè)再融資難度上升，或不得不進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，“提前”出售子公司股權或項目，來(lái)調整資產(chǎn)負債結構。

2、在“集中供地”政策下，對房地產(chǎn)企業(yè)的現金管理能力提出較高的要求，中小房企壓力加大

2021年4月至今，22個(gè)試點(diǎn)市場(chǎng)陸續開(kāi)始集中供地，從競拍情況看，第一，一二線(xiàn)城市只有資金實(shí)力雄厚的企業(yè)獲得更多的地塊，而中小房企參與機會(huì )不多。同時(shí)，由于一年競拍次數有限，所以一次競拍往往需要大額資金去獲得較多的地塊，增加了企業(yè)的資金壓力。相對來(lái)說(shuō)三四線(xiàn)城市的競爭壓力較小，目前很多房企陸續布局三四線(xiàn)城市。第二，熱點(diǎn)地塊利潤空間有限，或對競拍企業(yè)后續運營(yíng)帶來(lái)資金壓力，為此，出現了不少合作拿地的現象。第三，區域型房企深耕本地市場(chǎng)，以擴大區域市場(chǎng)競爭力。整體看，“集中供地”政策尚處于試點(diǎn)期，后續或有所調整，但對于地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其拿地節奏、位置和方式，開(kāi)工節奏或進(jìn)行調整，后續需要加強市場(chǎng)調研和項目運營(yíng)能力，否則面臨資金集中支出壓力以及樓盤(pán)集中上市帶來(lái)的去化壓力，進(jìn)而面臨再融資壓力和償債壓力。

3、票據融資風(fēng)險漸顯，再融資面臨收緊

2020年，信貸和債券市場(chǎng)對地產(chǎn)企業(yè)收緊，面臨資金壓力，地產(chǎn)公司的票據融資和構筑物融資[2]規模有所增加。隨后，監管部門(mén)針對票據融資和構筑物融資租賃出臺相關(guān)政策，加強票據融資信息披露要求、部分城市限制金融租賃公司新增構筑物融資業(yè)務(wù)。上述業(yè)務(wù)存量相對較高的企業(yè)，其他融資渠道相對較少，存在一定的流動(dòng)性壓力。面對政策收緊，其再融資難度或有所提升。

2021年“高杠桿、慢周轉”的房企風(fēng)險依然較高，需關(guān)注其項目周轉率及債務(wù)集中兌付情況。在“三道紅線(xiàn)”、“集中供地”政策下，房企的資金壓力普遍上升，行業(yè)內的分化或有所擴大，并購重組增加。風(fēng)險處置方面，需要考慮項目流動(dòng)性和受限情況、土地質(zhì)量、公司債務(wù)規模、股東和政府支持力度等方面。隨著(zhù)次輪地產(chǎn)行業(yè)整合的推進(jìn)，企業(yè)或提前主動(dòng)退出不熟知的領(lǐng)域，回歸優(yōu)勢板塊，強化現金流管理。

三、5月違約債券跟蹤情況

1、康美藥業(yè)股份有限公司：涉及11只已違約債券

2021年5月7日公告，（1）康美藥業(yè)股份有限公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險警示暨臨時(shí)停牌的公告。（2）立信會(huì )計師事務(wù)所對康美藥業(yè)出具否定意見(jiàn)內部控制審計報告?？得浪帢I(yè)的財務(wù)報告內部控制存在重大缺陷，包括存在多項財務(wù)報告內部控制重大缺陷，財務(wù)檔案管理不規范；康美藥業(yè)未能從主營(yíng)業(yè)務(wù)層面制定可持續經(jīng)營(yíng)的應對虧損方案，內部控制有效的基礎無(wú)法得到保證等。（3）立信會(huì )計師事務(wù)所對康美藥業(yè)2020年度財務(wù)報表出具帶強調事項段的無(wú)法表示意見(jiàn)審計報告。2021年6月4日，法院裁定債權人對公司的破產(chǎn)重整申請。

2、北大方正集團有限公司：涉及24只已違約債券

2021年5月28日方正集團召開(kāi)第二次債權人會(huì )議，各債權人和出資人對《重整計劃》進(jìn)行表決，其中，有財產(chǎn)擔保債權組同意人數達到94.44%，代表債權金額98.59%；普通債權組同意人數達到94.74%，代表債權金額84.33%；出資人組以71.60%的比例表決通過(guò)。

[1]本文所指的違約包括：技術(shù)性違約、交叉違約、破產(chǎn)、加速清償、實(shí)質(zhì)性違約等情況。

[2]構筑物的定義是不具備、不包含或不提供人類(lèi)居住功能的人工建筑物，比如水塔、水池、過(guò)濾池、澄清池、沼氣池、地下管網(wǎng)等。構筑物融資租賃，在產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)公司、城投公司中使用率較高。