作者：何佳歡、陳良瑋、袁媛

來(lái)源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)

主要內容

2021年下半年以來(lái)，藍光發(fā)展、陽(yáng)光100、恒大集團、花樣年等房企先后爆出流動(dòng)性風(fēng)險事件，10月份地產(chǎn)美元債大跌，多個(gè)房企主體評級被下調，隨后江山歐派、皮阿諾等定制家居企業(yè)被爆持有的恒大商票逾期，定制家居企業(yè)一時(shí)被負面信息包圍。再觀(guān)其財務(wù)數據，在地產(chǎn)政策收緊導致行業(yè)景氣度下降及原材料漲價(jià)等因素影響下，定制家居企業(yè)出現了明顯的“增收不增利”特征。

房地產(chǎn)行業(yè)作為關(guān)系國計民生的支柱產(chǎn)業(yè)，具有規模大、鏈條長(cháng)、牽涉面廣的特征，而地產(chǎn)調控力度短期內難以實(shí)質(zhì)性放松，房企的現金流問(wèn)題短期難以得到根本緩解，定制家居作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，我們認為研究此輪地產(chǎn)調控及房企風(fēng)險暴露對定制家居行業(yè)的影響很有必要。

長(cháng)期來(lái)看，“房住不炒”定位，穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期的政策及存量房翻新需求的增長(cháng)有助于為定制家居行業(yè)提供相對有利的外部環(huán)境。但從短期來(lái)看，房企流動(dòng)性緊張將直接影響新房竣工及銷(xiāo)售，帶來(lái)家居行業(yè)短期增長(cháng)承壓，同時(shí)也將直接通過(guò)大宗業(yè)務(wù)影響到定制家居企業(yè)的收入規模和回款。

二、頭部企業(yè)多以經(jīng)銷(xiāo)收入為主，受影響較??；中尾部企業(yè)大力發(fā)展大宗業(yè)務(wù)，受波及程度大

（一）行業(yè)遭遇增長(cháng)瓶頸，定制家居企業(yè)發(fā)力大宗業(yè)務(wù)

品類(lèi)方面，過(guò)去十年，定制家居企業(yè)遵循了單品類(lèi)向多品類(lèi)的發(fā)展路徑，不管是以索菲亞、好萊客為代表的“衣柜派”，還是以歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、我樂(lè )家居、皮阿諾為代表的“櫥柜派”，在保持原有品類(lèi)優(yōu)勢的同時(shí)，均依托其渠道、品牌資源，積極通過(guò)自建、并購的方式拓展新品類(lèi)，如索菲亞收購華鶴木門(mén)、好萊客收購湖北千川。

分渠道來(lái)看，定制家居企業(yè)的業(yè)務(wù)模式可分為傳統零售模式和大宗模式。行業(yè)早期以零售渠道為主，零售渠道又可細分為直營(yíng)和經(jīng)銷(xiāo)，因直營(yíng)渠道管理成本較高，更多依靠經(jīng)銷(xiāo)實(shí)現收入。經(jīng)銷(xiāo)模式下企業(yè)增長(cháng)主要依賴(lài)于門(mén)店數量的擴張，業(yè)務(wù)模式一般為“先款后貨”，預收賬款規模大，現金流表現良好。

大宗模式主要表現為和房企合作，其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)偏向工程施工，普遍存在墊資現象。大宗業(yè)務(wù)屬于批量供貨，規模、品質(zhì)略遜于傳統零售貨品，一般雙方在合同中約定毛利率或凈利率，以保證定制家居企業(yè)的盈利空間。大宗業(yè)務(wù)一般以票據結算，商票居多，部分房企在開(kāi)具商票時(shí)會(huì )給予一定額度的優(yōu)惠。其合作方式主要有4種：1、“地產(chǎn)+家居”模式。雙方合資成立子公司，由定制家居企業(yè)控股，優(yōu)先向合作房企供貨。如恒大2017年大規模進(jìn)軍家居產(chǎn)業(yè)，并在河南蘭考縣成立蘭考恒大家居聯(lián)盟產(chǎn)業(yè)園，與索菲亞、皮阿諾等企業(yè)成立合資公司，股權結構為恒大旗下主體與定制家居企業(yè)分別持股40%、60%。2、“歐派家居”模式。如歐派家居利用遍布全國的門(mén)店優(yōu)勢，通過(guò)當地經(jīng)銷(xiāo)商去拓展客戶(hù)，但以歐派家居總部的名義與房企簽訂合同。3、代理模式。如志邦家居拓展大宗業(yè)務(wù)時(shí)，部分項目直接與工程代理商簽訂合同，不和房企對接，采用成本加成法結算。4、一般模式。與房企簽訂戰略合作協(xié)議，涉及具體房地產(chǎn)項目仍需通過(guò)招投標等方式競得。綜上，模式1偏向于戰略合作、長(cháng)期合作，業(yè)務(wù)量更有保證；模式2充分利用經(jīng)銷(xiāo)商了解當地市場(chǎng)及客戶(hù)的優(yōu)勢，達到拓展業(yè)務(wù)的目的；模式3業(yè)務(wù)量的獲取、貨款回收均依賴(lài)工程代理商。相比之下，模式1、2的回款風(fēng)險略高于模式3。

過(guò)去十年，定制家居企業(yè)可謂高歌猛進(jìn)，頭部企業(yè)占得先機，攻城略地，行業(yè)地位得以穩固。行業(yè)龍頭歐派家居的門(mén)店數量由2011年的1,568家增加至2021年三季度的7,461家，索菲亞的門(mén)店數量亦增長(cháng)了485.13%。然而在經(jīng)歷快速增長(cháng)后，門(mén)店擴張面臨著(zhù)邊際紅利下降的窘境，經(jīng)銷(xiāo)商管理難度增加，零售渠道增長(cháng)接近飽和；對于中部、尾部及后入局的企業(yè)來(lái)講，通過(guò)零售渠道這一現有賽道搶奪市場(chǎng)更為不易。

2017年4月，住房和城鄉建設部印發(fā)《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規劃》明確提到“截止2020年新開(kāi)工全裝修成品住宅面積需達到30%”，全裝修潮興起。在全裝修房中，櫥柜是交房必備品，衣柜則不是。精裝修政策利好“櫥柜派”，同年以櫥柜起家的歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、我樂(lè )家居、皮阿諾5家公司紛紛上市，在此之前定制家居代表性上市企業(yè)只有“衣柜派”的歐派家居和索菲亞，上市后“櫥柜派”更是利用資本市場(chǎng)的融資和品牌溢價(jià)優(yōu)勢，大力發(fā)展大宗業(yè)務(wù)。

（二）大宗業(yè)務(wù)占比高、合作房企負債率高的樣本企業(yè)受房企風(fēng)險事件的沖擊更大

本次房企風(fēng)險事件主要通過(guò)大宗業(yè)務(wù)影響定制家居企業(yè)，本報告選取10家上市定制家居企業(yè)作為樣本（見(jiàn)附錄一），并根據2021年上半年大宗業(yè)務(wù)收入占比將樣本企業(yè)分為3檔，以觀(guān)察其過(guò)往財務(wù)表現。其中大宗業(yè)務(wù)收入占比在40%以上為第I檔（江山歐派、皮阿諾）；占比在20%-40%為第II檔（金牌廚柜、頂固集創(chuàng )、好萊客、志邦家居、我樂(lè )家居）；占比在20%以下為第III檔（歐派家居、索菲亞、尚品宅配）。

大宗業(yè)務(wù)拖累定制家居企業(yè)的運營(yíng)效率及資產(chǎn)質(zhì)量。受賬期影響，大宗業(yè)務(wù)收入占比高的企業(yè)應收款項占總資產(chǎn)的比重相對更高，江山歐派和皮阿諾3年平均占比均在25.00%以上；應收款項周轉天數顯著(zhù)更長(cháng)，江山歐派和皮阿諾3年平均應收款項周轉天數均在100天以上。從應收款項運營(yíng)效率衡量，第I檔企業(yè)弱于第II檔，更弱于第III檔。樣本企業(yè)中江山歐派一直以大宗渠道為主，志邦家居在2017-2018年對大宗業(yè)務(wù)客戶(hù)結構進(jìn)行調整，嚴格控制信用賬期，兩者應收款項周轉天數未有明顯增長(cháng)。除此之外，其他樣本企業(yè)隨著(zhù)大宗業(yè)務(wù)的逐步發(fā)力，應收款項周轉天數持續上升。由于房企資金緊張，皮阿諾、江山歐派、頂固集創(chuàng )、我樂(lè )家居等持有的恒大商票陸續出現逾期，據公開(kāi)披露，目前的商討方案除商票展期之外，還有以房抵債。此外恒大已向索菲亞、皮阿諾、江山歐派提前轉讓合資子公司股權抵債或緩解資金緊張，隨著(zhù)到期商票規模增加，相關(guān)企業(yè)回款質(zhì)量持續弱化，應收款項減值風(fēng)險上升。

大宗業(yè)務(wù)占比高或大宗客戶(hù)風(fēng)險大的樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)現金流弱化。2021年下半年以來(lái)房企流動(dòng)性緊張，直接影響定制家居企業(yè)回款。江山歐派和皮阿諾經(jīng)營(yíng)現金流指標在2021年1-9月出現明顯的下滑，頂固集創(chuàng )由于積極推進(jìn)大宗業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)合作保證金支出較大拖累經(jīng)營(yíng)現金流，我樂(lè )家居2021年半年報顯示其應收賬款前五大均為恒大地產(chǎn)、華夏幸福及金科地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)企業(yè)。尚品宅配不涉及大宗業(yè)務(wù)，其經(jīng)營(yíng)現金流指標弱化則是由于戰略調整，全面轉型整裝業(yè)務(wù)所致。

大宗業(yè)務(wù)“量大利薄”，其增速放緩對第I、II檔企業(yè)及中小規模企業(yè)影響較大，未來(lái)競爭加劇，其盈利空間將持續被壓縮。大宗業(yè)務(wù)經(jīng)歷2018-2019年的快速增長(cháng)，2020年受疫情、地產(chǎn)調控等影響增速放緩，2021年以來(lái)地產(chǎn)調控升級，房企資金壓力上升，雖然企業(yè)積極拓展同優(yōu)質(zhì)房企的合作，卻未能阻止大宗業(yè)務(wù)增速下滑。2021年三季度江山歐派、我樂(lè )家居的大宗業(yè)務(wù)分別同比下降24.11%和14.62%。

從三年復合增速看，江山歐派以大宗業(yè)務(wù)為主業(yè)，其增速水平仍然不低，金牌廚柜、志邦家居、我樂(lè )家居均保持了70%以上的增速，歐派家居增速最低。從2021年前三季度大宗業(yè)務(wù)增速來(lái)看，三檔企業(yè)分化更加明顯。歐派家居仍保持增長(cháng)，江山歐派已出現負增長(cháng)，第II檔的我樂(lè )家居增速也受到重創(chuàng )。金牌廚柜和志邦家居增速受影響較小，主要是金牌廚柜的代理模式占比高，志邦家居調整客戶(hù)結構后恒大等高負債客戶(hù)合作量大幅下降所致。

毛利率方面，大宗業(yè)務(wù)毛利率普遍低于經(jīng)銷(xiāo)渠道，低于行業(yè)均值，金牌廚柜大宗業(yè)務(wù)毛利率最低，主要是代理模式下成本加成比例低?？v向來(lái)看，多數企業(yè)的大宗業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢，未來(lái)轉向同優(yōu)質(zhì)房企合作，面臨的競爭更加激烈，預計毛利率將進(jìn)一步承壓。

相比之下，經(jīng)銷(xiāo)渠道方面，2021年以來(lái)行業(yè)整體保持著(zhù)凈新開(kāi)店的態(tài)勢，雖然面臨地產(chǎn)下行、疫情等不利影響開(kāi)店步伐放緩，但經(jīng)銷(xiāo)渠道作為定制家居企業(yè)的基本盤(pán)，仍可通過(guò)品類(lèi)、品牌的優(yōu)化提升單店收入，其抗風(fēng)險能力較好。

綜上，關(guān)于此次地產(chǎn)風(fēng)險暴露對家居企業(yè)的影響，中證鵬元認為可分情況來(lái)看：對頭部企業(yè)（第III檔中的歐派家居、索菲亞）影響較小。過(guò)去十年，歐派家居等頭部企業(yè)牢牢占據經(jīng)銷(xiāo)渠道的規模優(yōu)勢，在業(yè)績(jì)增長(cháng)驅動(dòng)下雖然也有動(dòng)力嘗試發(fā)展大宗業(yè)務(wù)，但基于門(mén)店數量和穩定的客戶(hù)群體優(yōu)勢，以及盈利、回款等商業(yè)考量，其發(fā)展步伐相對穩健，更傾向于選擇與負債水平相對不高的房企合作。如歐派家居很早就與恒大在內的眾多房企建立了戰略合作，但與恒大及融創(chuàng )落地的合同體量占比很??；反觀(guān)規模體量處于中部、尾部的企業(yè)（第II檔、第I檔），更有動(dòng)力彎道超車(chē)，擴張大宗業(yè)務(wù)尋求收入增長(cháng)實(shí)現階級跨越，展業(yè)過(guò)程中必然面臨犧牲一部分利潤、現金流甚至給予房企更多讓利的情況，此類(lèi)企業(yè)在房企風(fēng)險暴露時(shí)，首當其沖受到影響，大宗業(yè)務(wù)占比高、合作房企負債率高的企業(yè)影響更大。

三、本次房企風(fēng)險暴露過(guò)程中，定制家居行業(yè)大宗業(yè)務(wù)盈利低、回款慢的弊端逐漸顯現，但未妨礙行業(yè)在渠道和品類(lèi)變革方面的持續探索

展望未來(lái)，隨著(zhù)精裝房成為趨勢及消費升級、消費者偏好改變，全屋整裝、拎包入住成為不可逆轉的趨勢，定制家居行業(yè)在渠道、品類(lèi)方向的探索和變革仍在繼續。

大宗業(yè)務(wù)是定制家居企業(yè)在渠道變革方面的嘗試與探索，隨著(zhù)房企風(fēng)險暴露其弊端顯現，未來(lái)或將回歸謹慎發(fā)展。一直以來(lái)，定制家居各家公司都在不斷尋求相對清晰的定位、以及傳統零售市場(chǎng)之外的新增長(cháng)。大宗業(yè)務(wù)因盈利低、回款慢一直被市場(chǎng)擔憂(yōu)，其弊端在此輪地產(chǎn)調控及最近的房產(chǎn)風(fēng)險暴露中逐漸顯現，未來(lái)大宗業(yè)務(wù)或將從粗放型回歸謹慎發(fā)展。

整裝渠道成為新的探索方向。隨著(zhù)房地產(chǎn)紅利消退，整裝將更好滿(mǎn)足二手房、存量房的再裝修需求，也能有效地改善傳統裝企難以合規盈利及規模擴張的現狀。隨著(zhù)存量房裝修時(shí)代漸近，家裝公司的獲客及交付能力在裝修市場(chǎng)的競爭力有望顯現，龍頭定制家居企業(yè)有望憑借較強的品牌影響力、品類(lèi)優(yōu)勢以及對用戶(hù)的服務(wù)能力，逐漸形成家裝及整裝渠道拓展的競爭壁壘，但也非?？简炂洚a(chǎn)業(yè)鏈資源整合能力，歐派家居、尚品宅配已搶先布局。

除了渠道變革外，行業(yè)也在探索豐富產(chǎn)品品類(lèi)并提供綜合解決方案。消費者對空間利用率越來(lái)越重視，標準家具市場(chǎng)被定制家具蠶食，加之中產(chǎn)階級的崛起，消費者選擇中高端定制家居產(chǎn)品整體解決方案的意愿增強并且逐漸成為主流趨勢，不斷豐富延展產(chǎn)品品類(lèi)，整合家居、建材等硬裝和軟裝產(chǎn)業(yè)鏈，提供更多的綜合解決方案成為定制家居企業(yè)的發(fā)展方向。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 房企風(fēng)險暴露對定制家居行業(yè)影響幾何？