作者：

來(lái)源：并購行者

上市公司控制權收購既符合并購的普遍性規律，又有其顯著(zhù)特點(diǎn)，和一般的并購的主要區別在于被收購的標的是已經(jīng)上市的公眾公司，這決定了在收購過(guò)程中交易方案的獨特性。

國家對實(shí)體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域進(jìn)行調控，同時(shí)受中美貿易戰、去杠桿、資管新規的影響，不少上市公司由于經(jīng)濟環(huán)境的變化和先前過(guò)度的資本運作而出現，實(shí)控人出售上市公司控制權的情況越來(lái)越多，2019年年底影響至今的新冠疫情更是加劇了很多上市公司的業(yè)績(jì)下滑。 

與此同時(shí)，國資監管從“管資產(chǎn)”到“管資本”運作思路的轉變，不少資金雄厚國資平臺一方面對出現危機的民營(yíng)上市公司進(jìn)行紓困，一方面也順水推舟開(kāi)始收購上市公司控制權，有些地方政府明確要求所屬的地方國資平臺進(jìn)行收購上市公司，并且給出了明確量化的任務(wù)，國有資本成為收購上市公司控制權的主力軍。上市公司控制權收購市場(chǎng)出現了需求與供給兩旺的行情和周期。

我們可以從兩個(gè)視角看上市公司控制權收購，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)并購戰略層面，一個(gè)并購交易層面。

產(chǎn)業(yè)并購戰略層面：

收購上市公司控制權通常有兩個(gè)考慮，一個(gè)是收一個(gè)資本運作的平臺（純上市公司的殼），然后將自己的資產(chǎn)注入到上市公司，一個(gè)是收一個(gè)具有產(chǎn)業(yè)運營(yíng)能力和持續盈利能力的上市公司，不論是出于哪方面的考慮，都必須把自己收購上市公司控制權的目的想清楚，為什么收購，怎么收購，收購完之后如何做整合？

做產(chǎn)業(yè)并購，首先有相對成熟的并購戰略，如果要并購，那么肯定要去管理，去重整，去做業(yè)務(wù)的提升，并且按照以自身的能力將來(lái)可能給上市公司帶來(lái)的提升的空間去估值，有能力整合就買(mǎi)，沒(méi)有能力整合就不買(mǎi)。收購完成之后，要對被收購的上市公司有一個(gè)產(chǎn)業(yè)整合的計劃，同時(shí)也需要做一個(gè)中長(cháng)期的資本運作的規劃，這是最基礎的工作，也是并購中的常識，但是，丟掉這個(gè)常識去做上市公司控制權的收購無(wú)疑是風(fēng)險巨大的。國資收購上市公司往往出于行政指令，在條件不成熟的情況下匆忙收購。

收購方如果有收購過(guò)上市公司的經(jīng)驗，并且建立了成熟的收購團隊的話(huà)，可以更多地依靠自有團隊制定并購戰略，并且依據并購戰略做并購。如果是初次收購上市公司控制權，首要的是先組建一個(gè)團隊，找到專(zhuān)業(yè)靠譜的人來(lái)操作這件事情，如果條件允許的話(huà)可以同時(shí)找一個(gè)外部的專(zhuān)業(yè)并購財務(wù)顧問(wèn)團隊協(xié)助完成并購（非券商通道財務(wù)顧問(wèn)）。確保并購符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯，并且最終實(shí)現商業(yè)上的目標。

并購交易層面：

交易層面的方案設計方面其實(shí)已經(jīng)非常成熟了，只有你有足夠的資金，總能設計出合理的方案，并且找到你能夠買(mǎi)得了的殼公司，以下簡(jiǎn)單介紹幾種上市公司控制權收購的方式：

1、現金協(xié)議收購：頂信瑞通收購大通燃氣（000593）、京基集團收購陽(yáng)光股份（000608）、浙江國貿收購康恩貝（600572）

如果原控股股東的股票沒(méi)有減持和鎖定的要求，如果資金也充足的話(huà)，現金一把收購達到控制的方式是最簡(jiǎn)單快速的。為避免要約收購都不會(huì )去觸碰30%的要約線(xiàn)。

2、（老股協(xié)議轉讓?zhuān)?（定增）+（委托表決權）或（放棄表決權）（根據具體的情況可以有很多種組合）：天堂硅谷收購欣龍控股（000955）、蘇州中恒收購羅普斯金（002333）、首農股份收購敦煌種業(yè)（600354）、上海電氣收購天沃科技（002564）、廣州萬(wàn)力收購山河智能（002097）、華章天地收購慈文傳媒（002343）、上海電氣收購贏(yíng)合科技（300457），海航物流收購天津海運（600751）、寧波君拓收購中電電機（603988）（放棄表決權）

再融資新規增加了交易結構的靈活性，并且平抑了老股轉讓的溢價(jià)率，對于國資來(lái)說(shuō)更容易通過(guò)審批，當然也延長(cháng)了交易完結的時(shí)間，同時(shí)再融資審核的標準與控制權轉讓的目的存在不匹配性，為交易帶來(lái)了一定的不確定性。

3、全部表決權委托+（定增）：銅陵國厚收購中天能源（600856）、浙江文投收購鹿港文化（601599）、中企匯聯(lián)、五礦金通收購恒康醫療（002219）、中恒集團收購萊美藥業(yè)（300006） 

表決權委托還不能并表，并表是以控制為前提，投資為基礎，財務(wù)報表中沒(méi)有長(cháng)期股權投資這一項，不能并表，因為沒(méi)有商業(yè)關(guān)系，另外，表決權委托形成的控制權還是不穩定的，最終還是要靠股權，通過(guò)定增拿控制權，但是證監會(huì )審核是按照再融資的標準、條件（是否有資金需求）來(lái)審核的，這是一個(gè)矛盾，表決權委托沒(méi)有違約條款，沒(méi)有罰則，今年安控科技（300370）的前實(shí)控人俞凌向現在的實(shí)控人徐輝發(fā)出通知函，杰出控制權變更協(xié)議，撤銷(xiāo)對徐輝的表決權委托，如果缺乏股權支撐，僅僅有表決權委托，上市公司控制也不是很牢靠的。

4、要約收購：水電地產(chǎn)收購南國置業(yè)（002305）、恒大地產(chǎn)收購嘉凱城（000918）、浙民投收購S(chǎng)T生化（000403）

要約收購的目的是取得上市公司的實(shí)控權，而非終止公司的上市地位，所以，要么就是在達到30%之前主動(dòng)發(fā)起部分要約，確定要約的股份的數量和價(jià)格，要么就是極少數的案例才在收購超過(guò)30%之后，發(fā)起全面要約，然后股價(jià)漲上去，但是由于要約價(jià)太低而無(wú)人愿意賣(mài)出股票，使得要約失敗，達到收購上市公司控制權并且確保上市公司地位

5、重組上市：由于審核標準等同于IPO，也是獲得上市公司控制權最復雜的一種方式，很多上市公司控制權的收購都繞開(kāi)重組上市的情形，尤其是重組新規將觸發(fā)重組上市的時(shí)間由60個(gè)月縮短為36個(gè)月，更多的收購方在設計交易方案的時(shí)候，都盡可能選擇先收上市公司控制權，然后再逐步裝入資產(chǎn)。2020年上半年只有4家上市公司公告擬重組上市。居然之家重組武漢中商（000785）、

在收購上市公司控制權的過(guò)程中需要注意的問(wèn)題有，同業(yè)競爭的問(wèn)題，自然人股東董監高股份遠期交割的問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)者集中審查問(wèn)題，擔保及資金占用問(wèn)題，股份質(zhì)押及凍結問(wèn)題，公司歷史資本運作遺留的存量問(wèn)題等等。需要有專(zhuān)業(yè)的團隊盡可能通過(guò)盡調發(fā)現問(wèn)題，通過(guò)適當的交易方案解決問(wèn)題。

對于實(shí)控人持有股份的分期交割，從目前的審核來(lái)看交易所雖然不鼓勵分步遠期交割，但是基本會(huì )同意交易雙方分期交割的安排。存在不允許遠期鎖定交割的價(jià)格的案例，比如浙醫健收購佐力藥業(yè)（300181），也存在可以遠期鎖定價(jià)格的案例，比如華章天地收購慈文傳媒（002343）。有時(shí)不同階段的股票交割的價(jià)格差異很大，在上海電氣收購贏(yíng)合科技（300457）這個(gè)案例中，2019年11月11日公告協(xié)議轉讓前，贏(yíng)合科技收盤(pán)價(jià)26.98元/股，公告的協(xié)議轉讓價(jià)格26.21元/股。2020年2月17日收盤(pán)價(jià)47.88元/股，漲幅77%。該日上海電氣公告再度通過(guò)受讓方式獲得公司7.3%股權，以此鞏固控制權，二次協(xié)議轉讓價(jià)41.85元/股，較初次協(xié)議轉讓價(jià)漲幅59.67%。另外，遠期交割由于周期比較長(cháng)，可能導致先前做的表決權委托會(huì )被單方面撤銷(xiāo)的風(fēng)險。

對一個(gè)標的的理想要求：通常來(lái)說(shuō)那些上市三年左右，基本沒(méi)有什么資本運作，不存在歷史資本運作留下的存量包袱，股權機構不要過(guò)于復雜，不存在違規擔保（去年出臺的《九民紀要》針對公司對外擔保案件確立了統一的審理思路——法定代表人未經(jīng)授權擅自為他人提供擔保的，構成越權代表；同時(shí)根據債權人是否善意認定合同效力。這使得大部分的未公告的上市公司違規擔保無(wú)效），上市公司所在當地政府最好能夠同意遷址等等。當然，

什么樣的上市公司控制權是好的標的呢？適合自己的才是最好的！一個(gè)標的是否為一個(gè)好的標的，關(guān)鍵是看是否和自己的需求相匹配，比如你手上有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入上市公司，那么被收購方失控人可能就更愿意留下更多的股份，如果你手上沒(méi)資產(chǎn)，或者資產(chǎn)估值也不高的話(huà)，那么轉讓方估計希望一把全部轉完，這兩種情況所選擇的目標上市公司是不一樣的。如果是要依靠原來(lái)的團隊來(lái)經(jīng)營(yíng)的話(huà)，那么需要對團隊有較長(cháng)時(shí)間的溝通和了解，對團隊知根知底，對公司知根知底，對行業(yè)知根知底，這樣長(cháng)時(shí)間的溝通也許會(huì )錯失一些好的機會(huì )，但是，如果匆忙去收一個(gè)上市公司所造成的損失多半是巨大的，相比而言，保守一些，穩妥一些比較好。好的標的最好是那種一直被惦記著(zhù)，一旦出現好的時(shí)機才出手。

對于國企收購上市公司來(lái)講，用宋志平的一句話(huà)或許可以對國資收購上市公司控制權做一個(gè)總結：央企的實(shí)力+民企的活力，國資通過(guò)自己的實(shí)力和機制來(lái)激活民企的活力，形成一個(gè)良性循環(huán)，發(fā)揮協(xié)同效應，獲得商業(yè)上的成功。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“并購行者”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 上市公司控制權收購