作者：歐陽(yáng)柳生

來(lái)源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

交易結構的設計主要是為了雙方達成協(xié)議，滿(mǎn)足和平衡交易雙方的利益訴求。如果說(shuō)并購戰略的制定是確保做正確的事情，那么交易結構的設計更多的是把事情做對。并購是控制權轉讓的投資，而正是由于這個(gè)本質(zhì)特點(diǎn)，決定了并購完成之后的重大不確定性，這種不確定性導致雙方都為了謀求減少不確定性而展開(kāi)各種斗智斗勇的博弈。而并購經(jīng)驗豐富的交易者，知道自己真正希望這個(gè)并購最終實(shí)現什么樣的商業(yè)目的，會(huì )在判斷大勢的前提下，聚焦自己的核心利益，主動(dòng)讓渡一部分利益給對方，棄小利而算大賬，不糾結而顧大局，不短視而看長(cháng)遠。交易結構的設計主要涉及到這些方面：估值定價(jià)、支付條件、配套融資、業(yè)績(jì)承諾及補償、超額業(yè)績(jì)獎勵、過(guò)渡期損益安排、不可抗力等等。（本文主要是學(xué)習郭麗華老師關(guān)于交易結構設計系列文章的總結。） 

所以，交易結構的設計必須在公司戰略的指導下來(lái)進(jìn)行，根本目的是為了實(shí)現公司長(cháng)遠的業(yè)務(wù)戰略，投資并購部及投行人員要深刻領(lǐng)會(huì )公司的基于業(yè)務(wù)戰略所制定的并購戰略的深刻內涵，抓住交易的實(shí)質(zhì)，以終局思考來(lái)設計交易結構，切不可僅僅為了快速完結交易而設計出留有隱患的交易結構。（當然，如何能夠讓投資并購部、投行、其他中介能夠進(jìn)行風(fēng)險共擔，讓他們的屁股坐上確保交易最終商業(yè)上的成功的位子上，至少有半個(gè)屁股坐過(guò)來(lái)，是一個(gè)非常值得研究的問(wèn)題。）

1、估值定價(jià)

估值可以從兩個(gè)視角來(lái)考慮，一個(gè)是純技術(shù)層面，根據收益現值法（自由現金流折現）、資產(chǎn)基礎法（資產(chǎn)重置法）、市場(chǎng)法（可比公司法，可比交易法）來(lái)測算標的的價(jià)值，一個(gè)是偏感性（藝術(shù)）層面，也就是買(mǎi)賣(mài)雙方的實(shí)控人根據自己的判斷對標的估值范圍有一個(gè)大數。根據A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，雙方會(huì )根據可比交易的PE倍數大致確定標的的估值，然后根據這個(gè)估值雙方進(jìn)行談判，評估機構根據談判的結果采取兩種方式，設定相關(guān)參數進(jìn)行資產(chǎn)評估。由于監管的原因，估值不會(huì )過(guò)大偏離行業(yè)平均水平，否則很難解釋并通過(guò)監管的審核。 

在估值過(guò)程中，不僅要考慮標的本身的因素，以及將來(lái)協(xié)同效應所帶來(lái)的的溢價(jià)，還需要考慮支付條件，業(yè)績(jì)承諾等因素，因為這些因素都會(huì )影響到交易雙方對估值的判斷。比如是用現金支付，還是股份支付，是一次性支付還是分幾次支付，股份支付時(shí)股票的鎖定期，另外是否承擔業(yè)績(jì)補償義務(wù)等等。由于承擔的責任和義務(wù)不同，不同的交易對方的估值也可能不同，比如承擔業(yè)績(jì)承諾的大股東與不承擔業(yè)績(jì)承諾的財務(wù)投資者。

關(guān)于發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的交易中股票的定價(jià)，證監會(huì )給出了如下規定：上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十五條規定，“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì )決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。本次發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì )決議應當說(shuō)明市場(chǎng)參考價(jià)的選擇依據?！睘榱吮苊庥捎诠墒胁▌?dòng)導致估值的不合理，重組管理辦法規定：“在中國證監會(huì )核準前，上市公司的股票價(jià)格相比最初確定的發(fā)行價(jià)格發(fā)生重大變化的，董事會(huì )可以按照已經(jīng)設定的調整方案對發(fā)行價(jià)格進(jìn)行一次調整。發(fā)行價(jià)格調整方案應當明確、具體、可操作?！比缧柽M(jìn)行價(jià)格調整需要明確三個(gè)指標，市場(chǎng)指標（選擇股票所在交易所指數）、行業(yè)指數（比如電氣機械指數）、個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)。原則上應當雙向調整，但實(shí)際操作過(guò)程中一般執行單向調整。另外，所有調整必須有理有據，充分論證，做到勤勉盡責，程序履行到位。監管會(huì )比較關(guān)注估值過(guò)程中所采取的各種假設的合理性和采用的參數的合理性，同時(shí)關(guān)注標的資產(chǎn)歷次估值差異的合理性。

“高業(yè)績(jì)承諾”、“高估值”、“高商譽(yù)”的三高現象在A(yíng)股并購市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮，為了高估值，而進(jìn)行高業(yè)績(jì)承諾，從而導致高商譽(yù)。但是，絕大部分的“三高”并購案例結果大都不太好，對于標的來(lái)說(shuō)，雖然估值高了，短期內拿到手里的現金比較多，但是，由于業(yè)績(jì)承諾超出了自身企業(yè)的能力范圍，后面幾年無(wú)法完成業(yè)績(jì)承諾而被上市公司追索業(yè)績(jì)補償，出現無(wú)心經(jīng)營(yíng)，損害標的公司長(cháng)期利益以便完成短期業(yè)績(jì)承諾，甚至造假，以致對簿公堂，多年苦心經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)全部給賠進(jìn)去，不值得。對于上市公司來(lái)說(shuō)，如果急于把“三高”標的并入上市公司，一旦出現無(wú)法完成業(yè)績(jì)承諾的情況，和標的糾纏的業(yè)績(jì)補償會(huì )嚴重影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，同時(shí)，所帶來(lái)的商譽(yù)減值對利潤的影響會(huì )直接沖擊股價(jià)，如果此前實(shí)控人大部分的股份都已質(zhì)押的話(huà)，實(shí)控人甚至會(huì )面臨被平倉的風(fēng)險。所以“三高”交易對于標的、上市公司、實(shí)控人、中小股東等等都是不利的，不能為了一時(shí)爽，而后患無(wú)窮，務(wù)必要慎重。

2、支付方式 

一般來(lái)說(shuō)，A股上市公司的并購主要的支付方式有現金、股票、可轉債。

小的并購標的、跨境并購、大股東持股比例偏低、避免被ST或者退市、避開(kāi)證監會(huì )審核等情況，上市公司多半選擇現金支付。如果標的較大、大股東持股比例較高等情況，上市公司多半會(huì )選擇現金加發(fā)行股份支付的方式。相比現金支付，股權支付可以避免并購方大量的流動(dòng)資金被占用，有效的減輕企業(yè)資金壓力，降低營(yíng)運風(fēng)險，同時(shí)能夠緩解并購雙方的稅負壓力。對一些控股權比例本來(lái)就不高，收購標的體量又很大的情況下，控制權穩定性就成為了審核關(guān)注的重點(diǎn)。近兩年由于證監會(huì )推行試點(diǎn)發(fā)行定向可轉債作為支付方式，可轉換債券具備債股兩性，能夠比較靈活地滿(mǎn)足投資者的需求，賽騰股份收購菱歐自動(dòng)化成為第一起使用可轉換債券作為支付手段的案例。

具體采用什么支付方式需要根據雙方意愿，以及雙方的實(shí)際情況，通過(guò)談判來(lái)決定的。

3、配套融資

上市公司發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金是指上市公司發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)重組的同時(shí)，以非公開(kāi)發(fā)行的方式募集現金作為本次資產(chǎn)重組的配套資金。上市公司發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金，所配套資金比例不超過(guò)擬購買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格100%的，一并由并購重組審核委員會(huì )予以審核；超過(guò)100%的，一并由發(fā)行審核委員會(huì )予以審核。在實(shí)踐中，上市公司發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)設計配套融資方案時(shí)，均把配套資金比例控制在擬購買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格100%之內。其中擬購買(mǎi)資產(chǎn)價(jià)格是指：”指本次交易中以發(fā)行股份方式購買(mǎi)資產(chǎn)的交易價(jià)格，不包括交易對方在本次交易停牌前六個(gè)月內及停牌期間以現金增資入股標的資產(chǎn)部分對應的交易價(jià)格，但上市公司董事會(huì )首次就重大資產(chǎn)重組作出決議前該等現金增資部分已設定明確、合理資金用途的除外?！?/p>

除了《重組管理辦法》的數量要求外，由于配套募集資金參照執行再融資政策，因此，發(fā)行股份數量上限為交易前上市公司總股本的30%。所募配套資金可以用于支付本次并購交易中的現金對價(jià)，支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標的資產(chǎn)在建項目建設，也可以用于補充上市公司和標的資產(chǎn)流動(dòng)資金、償還債務(wù)。募集配套資金用于補充公司流動(dòng)資金、償還債務(wù)的比例不應超過(guò)交易作價(jià)的25%；或者不超過(guò)募集配套資金總額的50%?！?/p>

2019年11月8日，證監會(huì )就修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng )業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》等再融資規則公開(kāi)征求意見(jiàn)，此次擬修訂內容主要包括：

一、取消創(chuàng )業(yè)板公開(kāi)發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%的條件；取消創(chuàng )業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票連續2年盈利的條件；將創(chuàng )業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調整為信息披露要求。

二、上市公司董事會(huì )決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰略投資者等的，定價(jià)基準日可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì )決議公告日、股東大會(huì )決議公告日或者發(fā)行期首日；調整非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)和鎖定機制，將發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)改為8折；將鎖定期分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規則的相關(guān)限制；將目前主板（中小板）、創(chuàng )業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行對象數量統一調整為不超過(guò)35名。

三、再融資批文有效期為12個(gè)月。

四、非公開(kāi)發(fā)行股票不受減持規則限制。

五、非公開(kāi)發(fā)行的股份比例不得超過(guò)總股本的30%。

另外，重組上市允許配套融資。

4、業(yè)績(jì)承諾及補償

業(yè)績(jì)承諾及補償是估值調整機制，是通過(guò)方案來(lái)平衡雙方利益的一種做法，看似可以滿(mǎn)足雙方的利益，但是存在很大的副作用，在業(yè)績(jì)承諾期間，業(yè)績(jì)承諾方會(huì )盡全力完成業(yè)績(jì)承諾，但常常會(huì )以損害公司長(cháng)遠利益作為代價(jià)。與此同時(shí)，因為標的方負有完成業(yè)績(jì)承諾的義務(wù)，常常要求上市公司不能過(guò)多感受標的公司的運營(yíng)，所以，收購方也失去了最為寶貴的并購后對標的進(jìn)行整合的黃金三年，說(shuō)得嚴重點(diǎn)，這樣的對賭條款是并購方逃避責任的偷懶行為。國外成熟市場(chǎng)的并購基本不存在對賭條款，而業(yè)績(jì)承諾與補償在目前國內的并購市場(chǎng)上廣泛存在，根本原因是什么？有什么更好的方案實(shí)現更好的并購效果？暫時(shí)沒(méi)有現成的答案可供參考。是一個(gè)非常值得研究和探討的問(wèn)題。

證監會(huì )為了鼓勵市場(chǎng)化的并購行為，絕大部分的并購重組證監會(huì )并不強制業(yè)績(jì)承諾和補償?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》僅規定：收購上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人的資產(chǎn)，采取收益現值法、假設開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預期的方法對擬購買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評估或者估值并作為定價(jià)參考依據，上市公司應當在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數與利潤預測數的差異情況，并由會(huì )計師事務(wù)所對此出具專(zhuān)項審核意見(jiàn)；交易對方應當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。收購無(wú)關(guān)聯(lián)的第三方的資產(chǎn)如果構成重組上市的話(huà)，也需要進(jìn)行業(yè)績(jì)承諾和補償。

交易對方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，無(wú)論標的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無(wú)論其參與此次交易是否基于過(guò)橋等暫時(shí)性安排，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人均應以其獲得的股份和現金進(jìn)行業(yè)績(jì)補償。在一些跨境并購的案例中，上市公司為了快速鎖定標的，大股東為并購提供過(guò)橋融資，這種情況下，不管大股東和標的有沒(méi)有關(guān)系，大股東也都需要對進(jìn)行業(yè)績(jì)承諾和補償，看著(zhù)有點(diǎn)不合理，有點(diǎn)寧可錯殺一千，不可放過(guò)一個(gè)（鉆空子的那個(gè)）的感覺(jué)。

目前，只有一種情況明確要求對賭比例比低于90%的，就是重組上市?！渡鲜泄颈O管法律法規常見(jiàn)問(wèn)題與解答修訂匯編》（2015年9月18日）規定：交易對方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，應當以其獲得的股份和現金進(jìn)行業(yè)績(jì)補償。如構成借殼上市的，應當以擬購買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行業(yè)績(jì)補償的計算，且股份補償不低于本次交易發(fā)行股份數量的90%。業(yè)績(jì)補償應先以股份補償，不足部分以現金補償。

業(yè)績(jì)補償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，對于擬購買(mǎi)資產(chǎn)作價(jià)較賬面值溢價(jià)過(guò)高的，或者其他特殊情況，業(yè)績(jì)補償期限有可能延長(cháng)到五年。

如在估值部分所述，超出實(shí)際情況做出高業(yè)績(jì)承諾，雖然有可能在短期獲得高估值，但是，也可能導致監管的嚴重關(guān)注，后期如果完不成業(yè)績(jì)承諾不僅需要進(jìn)行補償，影響管理團隊的積極性，同時(shí)也由于商譽(yù)減值影響上市公司的當期利潤，造成股價(jià)的波動(dòng)。中介機構作為獨立財務(wù)顧問(wèn)應該給出客觀(guān)公允的建議。

5、鎖定期安排

上市公司的鎖定期安排主要分為以下幾種類(lèi)型：（一）鎖定36個(gè)月或者更長(cháng)（控股股東、實(shí)控人、及其控制的關(guān)聯(lián)人；通過(guò)認購本次發(fā)行股份取得公司控制權的投資者；董事會(huì )引進(jìn)的境內外戰略投資者；交易對方取得上市公司發(fā)行股份時(shí)，對其用于認購股份非現金資產(chǎn)持續擁有權益的時(shí)間不足12個(gè)月的投資者。）；（二）鎖定12個(gè)月（特定對象以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結束之日起12 個(gè)月內不得轉讓?zhuān)?；（三）按照?jiǎn)單百分比分期解鎖；（四）按照承諾利潤百分比分期解鎖。

股份鎖定期這一個(gè)單項條款設計來(lái)講，首先必須得遵守相關(guān)法律法規及窗口指導，在此基礎之上雙方根據業(yè)務(wù)的需求和談判的結果來(lái)確定具體的鎖定期。

6、超額業(yè)績(jì)獎勵

超額業(yè)績(jì)獎勵作為對價(jià)的調整工具似乎價(jià)值不大，但是，對標的的核心員工及管理層具有不錯的激勵作用，之前和一個(gè)國企的高管聊天，他說(shuō)他們所收購的公司在對賭期結束之后，仍然對管理層有超額業(yè)績(jì)獎勵，管理團隊的積極性一直很高。我想，一方面有超額業(yè)績(jì)獎勵的積極作用，另外一方面，因為他們在選擇標的的過(guò)程中選擇了知根知底的標的及團隊。

上市公司重大資產(chǎn)重組方案中對標的資產(chǎn)交易對方、管理層或核心技術(shù)人員的超額業(yè)績(jì)獎勵，應基于標的資產(chǎn)實(shí)際盈利數大于預測數的超額部分，獎勵總額不應超過(guò)其超額業(yè)績(jì)部分的100%，且不超過(guò)其交易作價(jià)的20%。

7、過(guò)渡期安排

過(guò)渡期是指從標的資產(chǎn)評估基準日至資產(chǎn)交割日期間，過(guò)渡期安排的主要是通過(guò)維持公司現狀確保公司能夠正?？沙掷m經(jīng)營(yíng)，避免交割時(shí)給上市公司留下隱患。具體來(lái)說(shuō)包括過(guò)渡期損益安排，以及相關(guān)其他規定。證監會(huì )出于對中小股東的保護，規定：對于以收益現值法、假設開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預期的估值方法作為主要評估方法的（如果不是使用上述評估方法的，可以不遵循以下要求。），擬購買(mǎi)資產(chǎn)在過(guò)渡期間（自評估基準日至資產(chǎn)交割日）等相關(guān)期間的收益應當歸上市公司所有，虧損應當由交易對方補足。在需要行政許可的并購重組案例中一般都以上規定來(lái)設計方案，

從審核的角度看：上市公司擬發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，對于以收益現值法、假設開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預期的估值方法作為主要評估方法的，關(guān)注擬購買(mǎi)資產(chǎn)的在過(guò)渡期間（從評估基準日至資產(chǎn)交割日）等相關(guān)期間的損益承擔安排是否可能損害上市公司和公眾股東利益，期間盈利是否歸上市公司所有。如期間盈利按約定非由上市公司享有，則關(guān)注是否影響標的資產(chǎn)估值作價(jià)的合理性，關(guān)注交易雙方是否做出了其他對等性安排（例如，雙方約定資產(chǎn)出售方不享受上市公司在過(guò)渡期間的收益，并采取具體措施確保資產(chǎn)出售方不能享有上市公司該項收益）。上市公司擬發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，標的資產(chǎn)作價(jià)自始確定不變的，關(guān)注標的資產(chǎn)在過(guò)渡期間如發(fā)生虧損，資產(chǎn)出售方是否向上市公司以現金等合理方式補足虧損部分。

其他過(guò)渡期安排還包括諸如：保持注冊資本不變；保持公司章程及內部規則不變；保持現有業(yè)務(wù)正?？沙掷m經(jīng)營(yíng)，現有資質(zhì)持續有效；保持資產(chǎn)完整，不可隨意處理資產(chǎn)；不分紅等等條件。

8、不可抗力

不可抗力是指不能預見(jiàn)、不能避免且不能克服的客觀(guān)情況。在方案設計中應當考慮到不同行業(yè)可能面臨的不同的不可抗力因素，明確若相關(guān)情況發(fā)生，責任和義務(wù)的豁免情況，尤其是要盡量列明哪些是后續可以作為豁免業(yè)績(jì)對賭的情況，以便減少不必要的糾紛。

今年以來(lái)新冠肺炎對服務(wù)業(yè)的巨大沖擊，影響到行業(yè)標的公司業(yè)績(jì)承諾的履行。就程序來(lái)看，要變更業(yè)績(jì)承諾，須提交股東大會(huì )審議，并提供網(wǎng)絡(luò )投票方式，承諾相關(guān)方及關(guān)聯(lián)方應回避表決。獨立董事、監事會(huì )應就承諾相關(guān)方提出的變更方案是否合法合規、是否有利于保護上市公司或其他投資者的利益發(fā)表意見(jiàn)。變更方案未經(jīng)股東大會(huì )審議通過(guò)且承諾到期的，視同超期未履行承諾。

9、結語(yǔ)

并購交易結構的設計既要考慮技術(shù)層面的事情，以便滿(mǎn)足雙方訴求，便于過(guò)監管的審核。同時(shí)，更需要站在商業(yè)的角度，交易結構的設計應該有利于最終并購交易取得商業(yè)上的成功。尤其是對于產(chǎn)業(yè)并購，應該是服務(wù)于并購戰略的實(shí)現。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 并購交易結構設計