地產(chǎn)三哥 作者：地產(chǎn)三哥
來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID:dichansange)
前言
今年以來(lái)，以恒大的流動(dòng)性危機的逐漸釋放為代表，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入至暗時(shí)刻，“暴雷”接踵而至。
從政策底到市場(chǎng)底。一些頭部房企步履蹣跚，甚至已經(jīng)躺平。高杠桿的時(shí)代落幕時(shí)刻，地產(chǎn)行業(yè)走向分化。
12月16日，碧桂園發(fā)行10億元、4年期公司債券，票面利率6.30%。
在此之前的12月10日，龍湖控股集團有限公司發(fā)布公告，公司間接附屬公司重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司已于2021年12月7日及8日公開(kāi)發(fā)行2021年度第一期中期票據，規模為人民幣10億元。期限15年，票面利率3.70%。
房地產(chǎn)企業(yè)是重資金、高杠桿行業(yè)，從央行的金融數據來(lái)看“政策底”：
首先，看新增房地產(chǎn)貸款總量占比，2018年以來(lái)，新增房地產(chǎn)貸款占比逐年下降。今年前三季度，新增房地產(chǎn)貸款占各項貸款增量的比例只有18.10%，創(chuàng )多年以來(lái)的新低。
其次，看住戶(hù)部門(mén)貸款余額同比增速，11月末，住戶(hù)部門(mén)貸款余額同比增長(cháng)12.9%，已連續8個(gè)月回落，同時(shí)創(chuàng )近十年來(lái)新低。
最后，從房企融資端情況來(lái)看，據中指研究院監測，10月房地產(chǎn)企業(yè)融資總額為365.0億元，同比下降74.8%，環(huán)比下降60.0%，單月融資規模同比連續8個(gè)月下降。
政策趨緊，金融渠道收縮。房企的融資性現金流和來(lái)自于新房銷(xiāo)售的經(jīng)營(yíng)性現金流入勢必下降，疊加頭部房企的流動(dòng)性危機，投資者預期扭轉，市場(chǎng)見(jiàn)底，這直接表現在新房銷(xiāo)售上：
在眼花繚亂的各種排行榜中，權益銷(xiāo)售直接反應房企經(jīng)營(yíng)性現金流入。
進(jìn)入9月份后，政策底部疊加市場(chǎng)預期探底，9-11月份房地產(chǎn)整體銷(xiāo)售情況很不樂(lè )觀(guān)，根據克而瑞的統計，TOP20房企9-11月銷(xiāo)售同比2020年下降37.9%，同時(shí)，房企間的分化也比較明顯。
同期，這背后還存在這樣的現象：房企權益銷(xiāo)售下降，即便簽約銷(xiāo)售，也不一定能夠帶來(lái)銀行按揭放貸的現金流入；即便流入了銷(xiāo)售資金也因為監管收緊未必能夠自由使用；再疊加市場(chǎng)情緒，房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張乃至暴雷，就會(huì )成為多發(fā)事件。
受其影響，為了續命、保命，房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)疑會(huì )減少投資現金流出，拿地異常謹慎。進(jìn)入2021年下半年，頭部房地產(chǎn)企業(yè)防御性拿地、甚至不再拿地。2021年1-11月統計數據來(lái)看，頭部房企新增貨值平均降低了30%-40%。
2021年1-11月國有土地使用權出讓收入6.76萬(wàn)億元，同比增長(cháng)3.8%。2021年1-11月，全國一般公共預算收入19.1萬(wàn)億元，國有土地出讓收入依然是地方財政收入的重要組成部分。2020年，這兩者全年的比值為8.2萬(wàn)億：18.3萬(wàn)億。
毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)依然是國民經(jīng)濟的重要支柱。今年下半年房企拿地探底期間，地方城投平臺起到了重要的過(guò)渡作用。
這一輪的政策探底，是房地產(chǎn)企業(yè)的試金石，其目的是減弱、甚至扭轉之前非理性的市場(chǎng)預期，達到“房住不炒”的目的。
“暴雷”聲中辭舊歲。
隨著(zhù)10月以來(lái)金融監管部門(mén)連續釋放維穩信號，房地產(chǎn)信貸隨后平穩有序投放。
在此之前，個(gè)人住房貸款余額在經(jīng)歷了5月至9月連續負增長(cháng)，10月、11月兩連升。
10月20日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴表態(tài)，房地產(chǎn)合理的資金需求正在得到滿(mǎn)足。
同日，央行副行長(cháng)、國家外匯管理局局長(cháng)潘功勝指出，在金融管理部門(mén)的預期引導下，金融機構和金融市場(chǎng)風(fēng)險偏好過(guò)度收縮的行為逐步得以矯正，融資行為和金融市場(chǎng)價(jià)格正逐步恢復正常。
房地產(chǎn)企業(yè)的融資從11月份開(kāi)始已經(jīng)“春風(fēng)送暖入屠蘇”。
中指研究院數據顯示，11月以來(lái)房企融資總額707.8億元，雖同比下降71.3%，但環(huán)比上升33.1%，融資成本同比、環(huán)比均有所下降。
從公開(kāi)市場(chǎng)看，這種復蘇還是有風(fēng)險偏好的，從國有企業(yè)和極少數優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始：
進(jìn)入11月份之后，TOP20房企中發(fā)行中期票據（公司債券）的房企有金地、招商蛇口、中海、保利、綠城和龍湖、碧桂園。
除了碧桂園和龍湖之外，無(wú)一例外是國有控股背景。招商蛇口、保利發(fā)展、中海地產(chǎn)都是央企背景、天生優(yōu)秀，所以借款利率一直是最低一檔；金地集團是國有相對控股的混合所有制，發(fā)債利率稍高于央企背景的房企。
龍湖集團是唯一一家國際三大評級機構都給予了“投資級”評級的民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)，公司此時(shí)發(fā)行期限為15年的票據信號明顯、意義重大。
這既是企業(yè)的信心，也是行業(yè)的信心，更是市場(chǎng)的信號。
當政策探底之后的反彈來(lái)臨，市場(chǎng)上并不缺少資金，機構投資者需要的是好標的，以龍湖集團的12月初的中期票據發(fā)行為例：發(fā)行規模10億元，合規的申購規模達22.9億元，發(fā)行利率低至3.70%。
雖然沒(méi)有國有企業(yè)的天生背景，但龍湖集團基因自帶穩健，已經(jīng)連續5年保持“三道紅線(xiàn)”的綠檔水平。
2021上半年末，公司凈負債率進(jìn)一步下降至46.0%，現金短債比達到5.48倍（剔除預售監管資金及受限資金后現金短債比為3.91），剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為68.3%。
對于政策修正和融資復蘇，中信建投表示，房地產(chǎn)行業(yè)作為宏觀(guān)經(jīng)濟重要部門(mén)，涉及產(chǎn)業(yè)鏈上下游長(cháng)、就業(yè)牽涉多，穩定房地產(chǎn)行業(yè)有助于穩定宏觀(guān)經(jīng)濟和就業(yè)，因此對于房地產(chǎn)行業(yè)，明年總體政策環(huán)境將會(huì )偏暖。
摩根士丹利報告稱(chēng)，預計內地將有更多逆周期措施出臺，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步恢復，并在明年迎來(lái)拐點(diǎn)，明年下半年重拾增長(cháng)。內房股首選華潤置地、龍湖集團和融創(chuàng )中國。
淘汰賽還沒(méi)有完全落幕，房企間的分化直接而殘酷；“良性循環(huán)”已經(jīng)悄然定調。
12月6日，中共中央政治局會(huì )議會(huì )議提出：
“要推進(jìn)保障性住房建設，支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)?！?。
政策總是提前定調，“良性循環(huán)”近年來(lái)首次出現在這一最高規格的會(huì )議中。
12月13日，人民銀行黨委召開(kāi)擴大會(huì )議，傳達學(xué)習中央經(jīng)濟工作會(huì )議精神。關(guān)于房地產(chǎn)，會(huì )議提到：
“堅持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，穩妥實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，加快完善住房租賃金融政策體系，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展?！?/p>
一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體企穩已基本在機構中形成共識。
另一方面，機構仍普遍認為，隨著(zhù)去風(fēng)險、降杠桿的監管邏輯在信用層面帶來(lái)資質(zhì)分化，房企間的分化將延續。
和以往的“以房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的工具”不同，本次是在不新增融資渠道的情況下，采用了結構性的融資政策，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)行并購，這也意味著(zhù)行業(yè)的淘汰依然會(huì )成為常態(tài)。
每一次順周期都是規模大爆發(fā)時(shí)代，每一次逆周期都是一場(chǎng)淘汰賽，和自然選擇一樣，活下來(lái)的房企都是物競天擇、優(yōu)勝劣汰的結果。
各種跡象表明這一輪調控已經(jīng)進(jìn)入中盤(pán)的精細操作階段，當局者迷，當時(shí)者迷。當我們用終局思維去觀(guān)察房地產(chǎn)行業(yè)和頭部房企時(shí)，其實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)給出榜樣、方向和信心：
2020年，龍湖發(fā)行12年期美元債券，息票率3.85%；今年，龍湖發(fā)行15年期中期票據，息票率3.70%。
龍湖的這支低息債券，證明了穩健的公司會(huì )得到市場(chǎng)的獎賞；長(cháng)達15年的期限，是市場(chǎng)對長(cháng)期主義的信心。
房地產(chǎn)曾經(jīng)是、依然是、并將長(cháng)期是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，回看2003年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷過(guò)的四次大調控，政府均意在過(guò)冷與過(guò)熱的循環(huán)周期中尋找平衡區間：
以高負債、高杠桿、高周轉為代表的唯規模論正在落下帷幕，即將步入“健康發(fā)展和良性循環(huán)”。
“穩健”二字，似可總結。
企業(yè)穩健，短期看，央國企及優(yōu)質(zhì)民企為代表的穩健房企融資、拿地相對受益；中長(cháng)期看，商業(yè)、服務(wù)等多元賽道空間為房企提供更多發(fā)展的可能性，模式優(yōu)化、綜合實(shí)力突出的房企更有機會(huì )獲得長(cháng)期主義的勝利。
行業(yè)穩健，兩個(gè)高級別的會(huì )議的字面意思清晰明了：保障性住房、商品房?jì)墒肿?。前者關(guān)乎民生，后者關(guān)乎國計。不會(huì )偏廢。
宏觀(guān)穩健，《中庸》留下來(lái)的智慧是：過(guò)猶不及，事緩則圓。
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