楊老師的基建課堂 作者：楊曉懌
來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）
在近期的地方債務(wù)市場(chǎng)中，最受關(guān)注的依然是貴州省。盡管有“國酒”茅臺通過(guò)股權劃轉、通過(guò)財務(wù)公司購買(mǎi)省內城投債、發(fā)行150億元公司債購買(mǎi)部分貴州高速股權為貴州省的一系列動(dòng)作提供資金支持，但這些投入與萬(wàn)億規模的債務(wù)相比，仍然有所不足；真正要解決問(wèn)題，還需要通過(guò)其他的模式共同發(fā)力。
另一方面，“中國REITs論壇壇2020年會(huì )”于今日召開(kāi)。國家發(fā)展改革委投資司副司長(cháng)韓志峰做了題為“做好基礎設施REITs試點(diǎn)工作的思與行”的主旨演講。他表示，REITs是金融與產(chǎn)業(yè)結合最為密切的一種金融工具，其實(shí)質(zhì)是成熟資產(chǎn)的上市，類(lèi)似于企業(yè)IPO，應確保依法合規、順利實(shí)施。同時(shí)，基礎設施REITs試點(diǎn)項目涉及主體多，必然會(huì )帶來(lái)相關(guān)各方的利益協(xié)調等問(wèn)題，需要各方通力協(xié)作，保障試點(diǎn)項目順利開(kāi)展。
同在今天，港股上市公司浙江滬杭甬(00576.HK)宣布，公司正考慮根據中證監與國家發(fā)改委于2020年4月推出的基礎設施投資信托先導計劃，透過(guò)公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金的結構，將現時(shí)由浙江杭徽高速公路有限公司(“杭徽公司”，于該公告日期為公司擁有88.674%權益的附屬公司)擁有的杭徽高速公路道路收費權于上交所發(fā)行基建REITs。
在這樣的背景下，貴州高速是否可乘基建REITs試點(diǎn)、推廣之契機，通過(guò)將部分資產(chǎn)發(fā)行REITs、實(shí)現資產(chǎn)的上市，來(lái)減輕自己的債務(wù)負擔、提前收回投資用于貴州化債工作呢？
貴州高速概況
“貴州高速”全稱(chēng)為貴州高速公路集團有限公司，前身是貴州省人民政府于1986年3月批準成立的貴州省重點(diǎn)公路建設指揮部辦公室。1993年3月，貴州省人民政府批準成立貴州省高等級公路建設總公司。同年4月，貴州省人民政府將貴州省高等級公路建設總公司更名為貴州高速公路開(kāi)發(fā)總公司。2013年3月，根據貴州省交通運輸廳的批復，公司更為現名。
貴州高速是在國家規劃、計劃的統籌安排下，以全資、控股和直接管理等方式從事收費公路及其他交通基礎設施項目的資本運營(yíng)和重大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，負責貴州省高速高等級公路的融資、建設、經(jīng)營(yíng)和管理的專(zhuān)業(yè)國有企業(yè)。2013年，公司被正式納入貴州省政府下屬八大國有投資公司范疇，進(jìn)一步明確了公司系全省重點(diǎn)公路及其他交通基礎設施項目的資本運營(yíng)平臺和建設經(jīng)營(yíng)管理主體的經(jīng)營(yíng)定位，成為了貴州省高等級公路投資、建設、運營(yíng)、維護的主體平臺。
在貴州省進(jìn)入大發(fā)展時(shí)代后，貴州高速也迎來(lái)了歷史性的機遇。2017-2019年，該公司分別完成高速公路項目建設投資471.58億元、347.90億元和363.33億元，建成廈蓉高速貴州境水口至榕江格龍、榕江格龍至都勻、省內高速麻尾至駕歐、黎平至洛香、銅仁至大龍、思劍、六鎮、水盤(pán)公路等多條高速公路。截至2020年3月末，公司控股路產(chǎn)通車(chē)里程合計3848.61公里，占2019年全省高速公路通車(chē)總里程的55%左右。
目前公司主要經(jīng)營(yíng)管理的貴州省內高速公路有：G75蘭海高速、G60滬昆高速、G78汕昆高速、G76夏蓉高速、G56杭瑞高速、G69銀百高速、G7611都香高速、G6001繞城高速以及大量貴州省“州省”縣網(wǎng)級別高速公路。
并且，為了加強貴州高速運營(yíng)管理能力的需要，有關(guān)部門(mén)將原屬于貴州省高等級公路管理局管理的征費和養護職能及相應從業(yè)人員共3200余人在2009年8月劃歸該公司。公司為加強高速高等級公路營(yíng)運管理工作，于2009年8月成立了營(yíng)運管理中心，并在此基礎上設置9個(gè)地區中心和1個(gè)養護中心，負責高速高等級公路營(yíng)運、收費和養護管理工作；形成了全產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。
貴州高速的經(jīng)營(yíng)情況
由于貴州省的“大發(fā)展”是從2012年開(kāi)始的，貴州高速還處于投資、建設的高峰期，公司本身的負債規模是比較高的。截至 2020 年3月末，貴州高速的剛性債務(wù)為2556.48億元，其中短期剛性債務(wù) 161.98億元。并且，公司在2017-2019年間的營(yíng)業(yè)收入僅為145.91億元、167.39億元、201.05億元，而同期的財務(wù)費用達到了68.78億元、73.59億元、85.29億元；相比債務(wù)規模與財務(wù)費用來(lái)看，經(jīng)營(yíng)情況著(zhù)實(shí)不容樂(lè )觀(guān)。
雖然貴州高速以高速公路為主業(yè)，但由于貴州省的車(chē)流量相對小、公路造價(jià)高，每公路的造價(jià)均在億元以上；但在制定收費價(jià)格的時(shí)候依然要考慮高速公路屬于公眾基礎設施的特性，即使橋隧比很高，但每公里的收費標準僅在0.5-0.87元之間，仍然保持了一個(gè)相對較低的水平。其余缺口部分通過(guò)政府補助來(lái)實(shí)現，這對貴州高速的經(jīng)營(yíng)與貴州省的財政來(lái)說(shuō)，都是一個(gè)持續性的壓力。
為了擴充貴州高速的經(jīng)營(yíng)性收入來(lái)源，貴州高速開(kāi)展了一系列建材銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，通過(guò)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)增加經(jīng)營(yíng)收入。截止至2019年，來(lái)自建材的營(yíng)業(yè)收入占比已經(jīng)達到了33.65%；車(chē)輛通行費占比下降到了50.59%。因此，如果把建材收入去掉，實(shí)際上貴州高速2019年來(lái)自車(chē)輛通行費的營(yíng)業(yè)收入僅為101.71億元，實(shí)際上只能勉強支撐存量債務(wù)的付息、資金成本，大量投資遲遲無(wú)法收回。
另一方面，2018年6月，貴州省人民政府印發(fā)《貴州省新時(shí)代高速公路建設五年決戰實(shí)施方案》，提出到2022年貴州省高速公路要完成投資 5000億元以上，通車(chē)總里程突破1萬(wàn)公里。為了解決資金問(wèn)題，貴州省提出從2018年起至2022 年，將以28.1億元為基數、按每年10%遞增安排財政預算資金支持全省高速公路建設，其后視情況再行研究相關(guān)支持政策。這也使得貴州高速近年的投資壓力持續增長(cháng)，不僅既有債務(wù)壓力山大，還需要滿(mǎn)足后續投資的資金需求。
此外，由于2020年初疫情的影響，全國高速公路免費通行了79天；這對負債壓力山大的貴州高速來(lái)說(shuō)，無(wú)疑又是一記重擊。貴州高速表示，公司通行費收入因免費通行政策受到重大影響，營(yíng)業(yè)收入和毛利分別同比減少19.61%和69.69%，對2020年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)造成了很大的壓力。
因此，茅臺購買(mǎi)部分貴州高速的股權，既是為貴州省國資委補充現金彈藥，也是為貴州高速解決再融資與債務(wù)問(wèn)題提供增信，幫助省級重點(diǎn)企業(yè)渡過(guò)未來(lái)的難關(guān)。
根據國家發(fā)改委與證監會(huì )的要求，基建REITs試點(diǎn)項目需要滿(mǎn)足幾個(gè)核心要求：合規性、運營(yíng)滿(mǎn)3年、預計未來(lái)3年凈現金流分派率不低于4%。
但是，貴州高速在2017-2019年期間，單公里平均年通行費收入分別為295.67萬(wàn)元、310.87
萬(wàn)元和312.16萬(wàn)元；根據財報披露的通行費毛利率約在70%，實(shí)際每公里帶來(lái)的凈現金流在220萬(wàn)元左右。對應貴州高速高昂的造價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格來(lái)說(shuō)，目前貴州高速大部分的資產(chǎn)尚不能滿(mǎn)足發(fā)行基建REITs的基本收益要求。
并且，根據貴州省政府“黔府發(fā)[2017]15 號”《關(guān)于深化交通基礎設施投融資體制改革的指導意見(jiàn)》，對公司管理的收費還貸高速公路固定資產(chǎn)不計提折舊，增強高速公路企業(yè)銀行信用評級和融資能力。這也意味著(zhù)貴州高速資產(chǎn)的實(shí)際毛利率可能還存在一定“水分”，離發(fā)行基建REITs著(zhù)實(shí)還有不小的距離。
那么，通過(guò)增加政府補貼的比例來(lái)幫助貴州高速資產(chǎn)發(fā)行基建REITs可行嗎？很遺憾，國家發(fā)改委要求基建REITs試點(diǎn)項目必須“現金流持續穩定且來(lái)源合理分散”，如果將政府補貼作為現金流的主要來(lái)源，顯然不符合試點(diǎn)要求。并且，從貴州財政未來(lái)的壓力來(lái)看，恐怕已經(jīng)沒(méi)有空間繼續增加開(kāi)支。
貴州高速是貴州債務(wù)情況的一個(gè)縮影，盡管有政策環(huán)境的支撐，但高企的存量債務(wù)與薄弱的現金流量，仍然讓總體的債務(wù)情況不那么樂(lè )觀(guān)。想要化解貴州的債務(wù)問(wèn)題，恐怕已經(jīng)不是貴州省自己能夠做到的了。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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