自2018年地產(chǎn)私募集中爆雷以來(lái)，中基協(xié)等監管部門(mén)就私募基金的監管陸續發(fā)布了眾多新規。從2019年至今，在中基協(xié)官網(wǎng)可查詢(xún)到的跟地產(chǎn)有關(guān)的私募基金產(chǎn)品屈指可數，國內主流的地產(chǎn)私募機構甚至在近一年的時(shí)間里要么沒(méi)有新增備案的產(chǎn)品，要么全年也就備案那么一兩支產(chǎn)品，以致于地產(chǎn)私募的不少同行還經(jīng)常笑稱(chēng)“這年頭誰(shuí)還正兒八經(jīng)地去搞地產(chǎn)基金”。

已申請備案的產(chǎn)品遲遲無(wú)法有結果則讓人分外焦慮，這次地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品備案是暫停？還是監管為后續的重大調整所做的準備動(dòng)作？目前行業(yè)內尚無(wú)確切的說(shuō)法。

現實(shí)一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，目前的地產(chǎn)私募機構實(shí)際上已出現了明顯的分化，頭部機構依托于銀行私行、信托、券商等資金渠道優(yōu)勢，對開(kāi)發(fā)商的投資收益要求基本能控制在12%左右，而普通的私募機構受限于資金募集劣勢以及高昂的募集成本，對開(kāi)發(fā)商的投資收益要求則基本都到了年化15%以上，高一些的甚至到了年化20%以上（事實(shí)上在目前地產(chǎn)項目收益越來(lái)越薄的情況下，很少有項目收益能滿(mǎn)足如此投資收益要求）。在具體生存策略上，近兩年來(lái)不少地產(chǎn)私募機構已轉戰到了金交所產(chǎn)品方向（業(yè)務(wù)合規性暫且不予評論），另外有個(gè)別私募機構已在嘗試將業(yè)務(wù)重心往獨立財富端或捆綁房產(chǎn)代銷(xiāo)等方向偏移，更多的機構則是因無(wú)法募集到資金而偃旗息鼓，當然原來(lái)做的風(fēng)風(fēng)火火的地產(chǎn)私募機構也大部分因為爆雷的問(wèn)題而經(jīng)歷著(zhù)被淘汰的命運。

地產(chǎn)私募一直都處于地產(chǎn)融資的夾心地帶，因對開(kāi)發(fā)商的融資成本相比銀行、信托等毫無(wú)優(yōu)勢，因此可操作的業(yè)務(wù)基本上都介于拿地之后至取得開(kāi)發(fā)貸之間，尤其是成本方面相比銀行的拆遷貸（指舊改或城市更新項目）、開(kāi)發(fā)貸等根本沒(méi)有任何優(yōu)勢，另外產(chǎn)品方面相比更加成熟的銀行私行或信托非標等產(chǎn)品也明顯地競爭力不足，不過(guò)銀行、信托與私募機構合作或銀行、信托將募集資源導入私募機構的則另當別論。

近兩年來(lái)，地產(chǎn)私募機構的求生欲越來(lái)越強，盡管中基協(xié)2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項目》（下稱(chēng)“4號規范”）對私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項目提出了諸多限制，但大部分私募機構仍舊無(wú)法擺脫土地前融等的業(yè)務(wù)依賴(lài)，股權投資的表象下大部分時(shí)候也很難繞過(guò)明股實(shí)債的本質(zhì)。這次地產(chǎn)基金產(chǎn)品備案的暫緩，有可能是監管層注意到了行業(yè)實(shí)際情況很難滿(mǎn)足監管要求的痛點(diǎn)，也有可能是監管層將針對目前的亂象問(wèn)題進(jìn)行集中式地梳理和整頓。監管下一步將如何調整，目前尚無(wú)法得知，不過(guò)上述動(dòng)作已進(jìn)一步引發(fā)了行業(yè)的焦躁情緒。

從近幾年的監管政策來(lái)看，自中基協(xié)發(fā)布4號規范后，2019年12月23日中基協(xié)繼續發(fā)布了新版的《私募投資基金備案須知》，2020年2月28日又發(fā)布了《關(guān)于便利申請辦理私募基金管理人登記相關(guān)事宜的通知》，2020年3月20日中基協(xié)接著(zhù)發(fā)布了《關(guān)于公布私募投資基金備案申請材料清單的通知》，隨后又于2020年12月30日發(fā)布了《關(guān)于加強私募投資基金監管的若干規定》。以上監管政策一路從嚴，且補丁越打越密，在銀行、信托、私募的競爭態(tài)勢下，地產(chǎn)私募的生存空間越來(lái)越窄已成為不爭的事實(shí)。

前文有提到，地產(chǎn)私募股權基金自2018年開(kāi)始頻繁爆雷，2019年、2020年進(jìn)入行業(yè)肅清階段，整體上已經(jīng)歷了大洗牌，由此也導致大量的投資人流向了金交所產(chǎn)品的投資。事實(shí)上，自2017年2月至今，地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案數量整體呈現的是直線(xiàn)下跌態(tài)勢，存量的已備案的地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品中，延期兌付和無(wú)法兌付的產(chǎn)品數量占了很大一部分，比如深圳2019年的產(chǎn)品逾期兌付率甚至達到了80%以上。從私募機構的業(yè)務(wù)動(dòng)向來(lái)看，受備案難、托管難和募集難的綜合影響，越來(lái)越多的私募機構實(shí)際上也早已放棄了基金產(chǎn)品的備案，比如通過(guò)不關(guān)聯(lián)的第三方去間接完成業(yè)務(wù)的操作（例如在不涉及資金募集的情況下由非關(guān)聯(lián)的第三方與特定投資人共同設立有限合伙企業(yè)的方式完成對開(kāi)發(fā)商的放款），由此解決現實(shí)的生存問(wèn)題。

需要特別說(shuō)明的是，地產(chǎn)私募基金按監管要求只能往真股投資方向進(jìn)行操作，但就交易邏輯而言，目前絕大部分開(kāi)發(fā)商其實(shí)根本不愿意讓渡股權部分的收益，也就是說(shuō)即便地產(chǎn)私募機構真的想做真股投資，但就現階段而言，在市場(chǎng)交易邏輯或者開(kāi)發(fā)商的真實(shí)融資訴求里其實(shí)地產(chǎn)基金的真股投資真正的發(fā)揮空間非常有限。

前文有提到過(guò)，近兩年不少私募機構都開(kāi)始將其業(yè)務(wù)資源、財富資源等導入非關(guān)聯(lián)的主體并開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，以解決營(yíng)收和生存的問(wèn)題。從監管的本意上來(lái)說(shuō)，以上操作確實(shí)有很多違規之嫌，但從現實(shí)一點(diǎn)的情況來(lái)看，面對企業(yè)生存這第一要解決的問(wèn)題，目前私募機構（大部分時(shí)候通過(guò)非關(guān)聯(lián)的企業(yè)）在金交所發(fā)定融產(chǎn)品的情況已非常常見(jiàn)（但目前金交所業(yè)務(wù)亦在清理，產(chǎn)品發(fā)行難度越來(lái)越大），私募機構通過(guò)非關(guān)聯(lián)企業(yè)與固定的投資人設立有限合伙企業(yè)后直接對開(kāi)發(fā)商放款的方式也非常常見(jiàn)。

從地產(chǎn)融資所涉交易各方的真實(shí)訴求來(lái)看，因基金產(chǎn)品層面不得涉及保本保收益的安排，因此對秉持“本金+利息/固定收益”思維的投資人來(lái)說(shuō)，很多時(shí)候資產(chǎn)管理機構對股權投資基金也都不得不通過(guò)各種方式變相地達到保本保收益的目的，而非基金管理人的主體發(fā)起設立的有限合伙企業(yè)的直接放款模式就很好地解決了這個(gè)問(wèn)題。從操作上來(lái)看，在不存在募集的情況下，非基金管理人的主體作為GP與投資者共同設立有限合伙后對開(kāi)發(fā)商放款的方式相對而言有很多明顯的優(yōu)勢：一是產(chǎn)品設計和架構搭建非常簡(jiǎn)單，不需經(jīng)過(guò)像地產(chǎn)基金備案、托管等繁瑣流程；二是在產(chǎn)品本身的風(fēng)控設置上，可直接在產(chǎn)品層面由GP或被投資方等承諾保底，也即產(chǎn)品層面可以有保底保收益的相關(guān)安排，另外明股實(shí)債等操作也不會(huì )像基金產(chǎn)品一樣被明令禁止；三是投資者退出層面簡(jiǎn)單而靈活，一般不涉及繁瑣的清算，且在“投資者→有限合伙企業(yè)→地產(chǎn)項目公司”的持股架構下，投資人在有限合伙企業(yè)層面的退出不涉及到高額的稅費問(wèn)題。

以常規的明股實(shí)債融資架構為例，在不涉及資金募集的情況下，非基金管理人的主體與確定的投資者共同設立有限合伙企業(yè)后，有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同持有項目公司股權，由項目公司參與土地競拍或并購土地，其中有限合伙企業(yè)作為項目公司的股東一般都通過(guò)“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項發(fā)放至項目公司，融資到期后投資者/有限合伙指定開(kāi)發(fā)商或第三方以回購合伙份額或項目公司股權的方式實(shí)現退出。在收益方面，有限合伙雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求開(kāi)發(fā)商以指定價(jià)格回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益或保底收益，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是有限合伙以與融資方約定投資本金遠期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實(shí)現為前提要件。

需要說(shuō)明的是，以上的操作需以“資金不需募集”作為前提，如涉及到實(shí)際的募集動(dòng)作，則仍需遵從中基協(xié)以及其他監管部門(mén)發(fā)布的相關(guān)監管要求，并按照備案等要求來(lái)嚴格處理。在投資人的固收思維以及開(kāi)發(fā)商不愿讓渡真股權益未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變的大前提下，地產(chǎn)私募基金究竟該何去何從？這不僅是考驗市場(chǎng)的問(wèn)題，也是考驗監管的問(wèn)題。但不論如何，對于地產(chǎn)私募機構來(lái)說(shuō)，活下來(lái)其實(shí)比什么都來(lái)得重要。