作者：觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID：guandianweixin）

觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 資本可以錦上添花，無(wú)法雪中送炭，踏進(jìn)現金流緊張的漩渦，不順之事只會(huì )一件件接踵而至。于藍光發(fā)展而言，也是如此。

盡管標普在對藍光發(fā)展的債務(wù)評級上未進(jìn)行調整，依然是“B+”長(cháng)期發(fā)行人信用評級，以及未償高級無(wú)抵押票據的“B”長(cháng)期發(fā)行評級。

但是，穆迪卻將由和駿順澤投資有限公司發(fā)行的、藍光發(fā)展提供無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)擔保的票據的有擔保高級無(wú)抵押評級由“B2”下調至“B3”。

兩大評級機構先后下調評級，對目前藍光發(fā)展而言無(wú)疑是雪上加霜，產(chǎn)生更嚴格的貸款條件，市場(chǎng)對其未來(lái)信心降低等眾多不利因素。

標普下調藍光發(fā)展評級的邏輯很簡(jiǎn)單，戰略轉移所帶來(lái)的風(fēng)險，認為這可能為藍光帶來(lái)更嚴重的利潤率下降以及一些融資問(wèn)題。

標普指出，藍光發(fā)展資本結構正在弱化，越來(lái)越多地使用期限較短、成本更高的非銀行融資替代方案來(lái)支持向一線(xiàn)城市的戰略轉移。

“由于一線(xiàn)城市項目的現金收入更嚴格地由項目公司持有，用于償還建設貸款，藍光發(fā)展正被迫在土地和建設支出方面使用更多替代融資?！睒似照J為，越來(lái)越多地使用非銀行融資將削弱其資本結構，降低了藍光發(fā)展的還本付息能力。

標普表示，雖然市場(chǎng)波動(dòng)會(huì )阻礙藍光發(fā)展再融資，藍光發(fā)展依然有能力償還即將到期的債務(wù)。但如果不能順利再融資，將需要用內部資源償還部分甚至全部到期債務(wù)，將增加藍光發(fā)展流動(dòng)性狀況壓力。

按照標普估計，藍光發(fā)展的非銀行融資已從2019年160億元人民幣增加到超過(guò)220億元人民幣，占其2020年新增債務(wù)一半。相比之下，銀行融資(通常是開(kāi)發(fā)貸款)僅適度增加。非銀行融資每年成本為8%-13%，而且是短期的，一年內到期的金額超過(guò)120億元人民幣。

事實(shí)上，流動(dòng)性問(wèn)題也是最大的問(wèn)題，穆迪分析師表達了類(lèi)似的觀(guān)點(diǎn)：“在中國信貸緊縮和資本市場(chǎng)動(dòng)蕩背景下，藍光發(fā)展未來(lái)12-18個(gè)月將有大量債務(wù)到期，評級下調反映藍光發(fā)展的流動(dòng)性緩沖減少?！?/p>

未來(lái)12-18個(gè)月，藍光發(fā)展將有大量債務(wù)到期或可回售，包括超過(guò)140億元人民幣的在岸和離岸債券，以及另外150億元人民幣的非標借款。

據觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體查閱藍光發(fā)展年報，2020年末，藍光發(fā)展在手現金297億元，現金短債比剛剛夠1.06倍。在4月27日，藍光發(fā)展舉行的投資人電話(huà)會(huì )議上，CFO歐俊明表示將通過(guò)經(jīng)營(yíng)性回款、支出節奏的把握，確保到期債券的兌付。

不過(guò)，償債壓力只是最表面的反應，因為債務(wù)導致無(wú)法發(fā)展的問(wèn)題，將有可能讓藍光發(fā)展喪失市場(chǎng)地位。

或許可以理解為，流動(dòng)性危機雖然沒(méi)有像爆發(fā)債務(wù)危機那般嚴重，但也只是加了個(gè)緩刑期。

標普便表示，藍光發(fā)展將削減土地支出，并很可能削減建設支出，以節省資源用于資本市場(chǎng)的償還；并預計藍光發(fā)展將削減土地支出至230-240億元，而2020年為300億元。

由于資金限制，藍光發(fā)展將利用更多合資企業(yè)進(jìn)行擴張。

數據顯示，截至2020年底，藍光發(fā)展可銷(xiāo)售資源只有2800億元。據標普預計，如果不包括諸如停車(chē)場(chǎng)和基層商店等流動(dòng)緩慢、利潤率低的庫存，其充足性可能接近兩年。

為了降負債，藍光發(fā)展明確了銷(xiāo)售規模近三年不會(huì )再增長(cháng)。在其2020年全年業(yè)績(jì)投資者會(huì )上，藍光發(fā)展副董事長(cháng)兼首席執行官遲峰便表示，銷(xiāo)售規模大概都在1000億元左右。

土地投資方面更是明確以收入定支出：“今年的投資計劃，第一原則是量入為出，土地款支出占銷(xiāo)售回款三成左右?！边t峰稱(chēng)。

雖然藍光發(fā)展目前有足夠的可售貨源，但是因為需要量入為出，所以穆迪預計2021年藍光發(fā)展土地逐漸耗竭，2022年全年銷(xiāo)售額可能會(huì )下降8%-10%，至950億元人民幣左右。較弱的銷(xiāo)售額將在未來(lái)1-2年內影響公司的收入確認。

這將帶來(lái)進(jìn)一步惡化的可能，目前藍光發(fā)展通過(guò)自身資產(chǎn)周轉，如出售藍光嘉寶服務(wù)，以及尚未落定的項目引資市場(chǎng)傳聞，在解決信用指標大幅下降的可能。但未來(lái)依然存在因為資金大幅用于還債而無(wú)法保證穩定經(jīng)營(yíng)，以及因現金流減弱導致流動(dòng)性惡化，所導致的債務(wù)危機。

標普預計，房地產(chǎn)交付放緩以及為優(yōu)先償還即將到期的債務(wù)而削減土地和建設支出(尤其是非銀行信托融資和資本市場(chǎng)債務(wù)證券)，將導致藍光發(fā)展利潤率下降。

無(wú)法再融資將成為一個(gè)死循環(huán)，即短期償債壓力大，卻只能用自有資金償債，進(jìn)而必須要快速銷(xiāo)售項目，為了現金流犧牲利潤率，從而導致經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步惡化，再融資難度進(jìn)一步上升，無(wú)法融新錢(qián)。

就這樣，發(fā)展問(wèn)題成為連環(huán)套。因此，不管是標普還是穆迪，成功獲得多樣化的在岸和離岸融資等再融資，成為了藍光發(fā)展恢復評級的重要標準。

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原標題： 解局|被下調評級的藍光