作者：歐陽(yáng)柳生

來(lái)源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

企業(yè)上市之后，絕大部分的實(shí)控人面臨著(zhù)三大矛盾：企業(yè)上市之后日益增長(cháng)的資本運作的內在需求與實(shí)控人資本配置能力不足之間的矛盾；企業(yè)上市之后受關(guān)注的程度陡增與企業(yè)實(shí)控人忘記初心使命，專(zhuān)注于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的精力不足之間的矛盾；企業(yè)上市后賬面財富的暴增與實(shí)控人信心爆棚認為自己無(wú)所不能之間的矛盾。這三大矛盾就像是三座大山在能力、精力、欲望三個(gè)方面給實(shí)控人提出了巨大的挑戰，而無(wú)法正確應對這三大矛盾的“實(shí)控人”滑向“失控人”的深淵。

“反者道之動(dòng)”，事物在發(fā)展的過(guò)程中也在積蓄摧毀自身的力量，這是自然的規律，企業(yè)的發(fā)展也無(wú)法逃脫這樣的辯證法。

但是，如馬克思所說(shuō)的: “一個(gè)社會(huì )即使探索到了本身運動(dòng)的自然規律，它還是既不能跳過(guò)也不能用法令取消自然的發(fā)展階段。但是它能縮短和減輕分娩的痛苦?！币粋€(gè)企業(yè)的上市之后是衰落的開(kāi)始，還是一個(gè)新的周期的開(kāi)始，選擇權在企業(yè)家自己手上。

如果說(shuō)資本的本性是逐利的，還不如說(shuō)人的本性是追逐資本的，經(jīng)濟學(xué)家的理性假設似乎在這里完全失效了。

巴菲特說(shuō)，大部分的老板之所以能夠成功靠的是銷(xiāo)售、生產(chǎn)、研發(fā)、管理等方面的專(zhuān)長(cháng)，但是，企業(yè)上市之后，老板馬上要面臨新的決策和挑戰，尤其是要做資金的配置這樣的決策，而這項決策是艱巨且復雜的任務(wù)，巴菲特打比方說(shuō)，這就好像一個(gè)深具天分的音樂(lè )家，沒(méi)有安排在卡內基音樂(lè )廳演奏，卻被安排做了美聯(lián)儲的主席一樣。巴菲特又說(shuō)，這時(shí)很多老板會(huì )轉向咨詢(xún)投資銀行家，但是，根據他的觀(guān)察，大多數情況下并不能解決問(wèn)題，反而讓問(wèn)題更加嚴重。A股上市公司的歷史都比較短，實(shí)行注冊制之后的很多企業(yè)的創(chuàng )立時(shí)間更是很短，創(chuàng )始人很難在這么短的時(shí)間內要做到兼具企業(yè)家和投資家雌雄同體，既擅長(cháng)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，又擅長(cháng)資金配置（投資并購）。但是，企業(yè)上市之后，公司卻要求創(chuàng )始人必須兼具二者的能力。

與此同時(shí)，企業(yè)上市之后，企業(yè)家們瞬間控制著(zhù)估值暴增又具有很強流動(dòng)性的資本，自身的非理性將不隨人的意志轉移而即刻膨脹起來(lái)，而資本所自帶的權力像吸鐵石一樣吸引著(zhù)追逐資本的人們，環(huán)繞在上市公司實(shí)控人的周?chē)?，這進(jìn)一步加劇了企業(yè)家們的非理性的偏離度。

上市之前還在艱苦奮斗、勤儉節約、穩扎穩打的實(shí)控人們，在這樣的自己的和周?chē)藦娂拥姆抢硇灾锌癖计饋?lái)，實(shí)控人變成了名副其實(shí)的失控人了，唯有批評和自我批評才能將失控人變回到實(shí)控人，看似對立又是統一的。有些幸運的企業(yè)家能夠及時(shí)剎車(chē)，或者，所犯的錯誤還不至于讓實(shí)控人無(wú)法翻身，但是，最近幾年，有太多實(shí)控人被打回原形。有一些更為老實(shí)本分的企業(yè)家，在企業(yè)上市之后還能中規中矩地經(jīng)營(yíng)著(zhù)上市公司。只有極少數具備超我精神的實(shí)控人們，繼續保持理性，充分利用資本市場(chǎng)的優(yōu)勢和上市公司的平臺，專(zhuān)注主業(yè)，堅守戰略，并且依據業(yè)務(wù)戰略制定并購戰略，一以貫之地依據并購戰略做并購。能夠將企業(yè)從幾十億市值做到千億市值。

正是因為A股上市公司的“實(shí)控人”變?yōu)椤笆Э厝恕?，使得很多出于良好愿望的、以外延式發(fā)展路徑而進(jìn)行的絕大數并購都以失敗告終。實(shí)控人犯了主觀(guān)主義和機會(huì )主義的錯誤是導致這些并購最后一地雞毛的根本原因。而為什么會(huì )犯這樣的錯誤，以上幾段的分析或許可以看出一些端倪。拋開(kāi)那些以純套利為目的而做的并購，讓我們來(lái)看看想做事、想成事的上市公司做的一些圍繞產(chǎn)業(yè)而做的相關(guān)多元化的并購。我們或許可以得到一些啟發(fā)。

案例一：

A公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售于一體的制造業(yè)公司，上市幾年來(lái)，公司發(fā)展風(fēng)生水起，2014年公司賬上的現金有15億之多，而智能制造在那時(shí)也方興未艾，同時(shí)由于政策的、市場(chǎng)的等多方面因素影響的疊加下，推動(dòng)整個(gè)A股市場(chǎng)的并購浪潮的到來(lái)，據統計2014年A股市場(chǎng)有1783家上市公司花了1.56萬(wàn)億做并購。當然，A公司也不甘落后，行情這么好，市場(chǎng)又融得到錢(qián)，政策寬松審批下放，自身發(fā)展又這么好，各種中介機構有牌照的沒(méi)牌照的都在熱火朝天地找標的、推標的，當然，最最重要的是老板自己腦子也熱起來(lái)了，本著(zhù)為客戶(hù)提供全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)，2014、2015年上市公司一口氣并購了7個(gè)標的，有智能制造的生產(chǎn)性公司，也有銷(xiāo)售終端的零售公司，其中一家以系統集成為主營(yíng)業(yè)務(wù)的標的，評估增值率超過(guò)40倍。公司的收購報告書(shū)說(shuō)通過(guò)并購能夠為客戶(hù)提供從制造到終端銷(xiāo)售的全面服務(wù)，理想很豐滿(mǎn)，動(dòng)作也很性感，現實(shí)卻很骨感，大部分的標的在對賭期內都完成了3年的業(yè)績(jì)對賭，但是對賭期一完，大部分標的公司的業(yè)績(jì)就開(kāi)始變臉甚至虧損，更有甚者，還有一家花現金買(mǎi)來(lái)的公司在對賭期內上市公司和標的管理層就鬧上了法庭，導致標的公司無(wú)法正常運營(yíng)下去，標的的原實(shí)控人賠錢(qián)而且倍速，而上市公司自己也沒(méi)得到任何好處，最終不得不轉手將收購來(lái)的公司賣(mài)給其他上市公司。

由于標的公司的虧損，上市公司出現大額的商譽(yù)減值，致使上市公司由盈轉虧，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的下滑，加上國家去杠桿使得整個(gè)二級市場(chǎng)的股價(jià)長(cháng)期低迷，而大股東的絕大部分的股票都已質(zhì)押，使得大股東幾乎到了要被平倉的地步，上市公司也不斷在出售資產(chǎn)斷臂求生，卻依然止不住企業(yè)繼續虧損，面臨退市的風(fēng)險。在并購浪潮退卻之后，我們才真正發(fā)現誰(shuí)在裸泳。

案例二：

B公司上市之初是一家以做行業(yè)解決方案的供應商，隨后逐漸開(kāi)始向產(chǎn)業(yè)全生態(tài)鏈布局，進(jìn)入到影視內容的制作領(lǐng)域。收購高峰集中在2014、2015、2016，一共進(jìn)行了19次收購行為，雖然大多數情況下都不是一次性100%收購，一個(gè)標的分多次收購，但是這種在戰術(shù)上通過(guò)收購技術(shù)來(lái)控制風(fēng)險，并不能減少收購戰略不妥所帶來(lái)的系統性風(fēng)險。另外，所有的公司多半缺乏長(cháng)期的經(jīng)營(yíng)時(shí)間去驗證公司的質(zhì)地和成長(cháng)性，一個(gè)標的2012年成立，2014年就被并購，另外一個(gè)標的更是在2014年成立，隨后在2015年，2016年分三次被收購絕大部分的股份，而這個(gè)成立僅僅一年的影視制作公司就被估值十幾億。當然，這些標的在對賭期之內都精準的完成了業(yè)績(jì)承諾，幾乎都剛剛好完成業(yè)績(jì)承諾。但是，三年對賭期一完成，被并購公司就開(kāi)始齊變臉，幾個(gè)被并購標的公司的業(yè)績(jì)同時(shí)虧損，巨額商譽(yù)減值也就隨之而來(lái)，有一家標的的商譽(yù)在業(yè)績(jì)承諾完成后的兩年就清零了，計提了10億的商譽(yù)減值，當然，公司的做法更聰明，來(lái)個(gè)大洗澡將各種能計提減值的商譽(yù)、存貨、應收通通一次性減值到位，要虧就虧個(gè)大的，第二年好輕裝上陣。當然，從技術(shù)層面沒(méi)啥問(wèn)題，最多交易所問(wèn)一問(wèn)，上市公司答一答，也就不了了之了。但是，折騰了這么些年估值回到解放前，這樣的并購操作是否值得。剛完成并購的三四年里面，公司的收入和利潤都翻了3-5倍。公司市值也蹭蹭地往上長(cháng)，但是，如果地基不扎實(shí)，從哪里漲上去的，還會(huì )從哪里跌回來(lái)。另外，這么些年下來(lái)，公司的真正價(jià)值增長(cháng)幾何呢？當然，殺不死我只會(huì )讓我更強大，公司如果能夠吸取經(jīng)驗教訓，后面還大有翻盤(pán)的機會(huì )，這不一眾分析師們已經(jīng)蠢蠢欲動(dòng)地出分析報告推薦買(mǎi)入了。

復盤(pán)：“實(shí)控人”如何在并購中回到正常的軌道？

大部分上市公司開(kāi)始做并購時(shí)的初心都是好的，希望圍繞著(zhù)主業(yè)做相關(guān)多元化的并購，或者進(jìn)入到一個(gè)市場(chǎng)前景更好的行業(yè)，但是我們最容易犯的錯誤就是主觀(guān)主義和機會(huì )主義，尤其是在自己發(fā)展好的時(shí)候，在市場(chǎng)出現各種熱點(diǎn)和風(fēng)口的時(shí)候，在出現并購浪潮的時(shí)候。。。我們對企業(yè)自身現實(shí)的認知，對市場(chǎng)實(shí)際情況的認知，對未來(lái)發(fā)展趨勢的認知，最容易出現我以為，我覺(jué)得，而并非以一種科學(xué)的態(tài)度對待并購這件事，的確，我們在戰略上的確應該有信心，但是，著(zhù)手去做的時(shí)候，我們是否對市場(chǎng)做了足夠多的調查研究？是否收集了足夠多的一手的資料？對資料是否進(jìn)行了扎實(shí)系統周密地分析？是否實(shí)事求是地反映出自身企業(yè)的實(shí)力？是否實(shí)事求是地判斷我們所要進(jìn)入的行業(yè)、所要并購的標的是在我們能力圈之內的？我們是否有足夠多的資金和交易的技術(shù)完成交易？我們是否有足夠強的能力做整合？當市場(chǎng)出現大幅波動(dòng)的時(shí)候，我們是否有足夠強的抗風(fēng)險能力？

也許很多人會(huì )說(shuō)，等這些都分析完了，等有這么大的把握好標的早就被別人給收購了，等你分析來(lái)分析去，黃花菜都涼了。的確，這樣做我們的確會(huì )喪失一些戰術(shù)上的機會(huì )，但是，唯有這樣理性思考和實(shí)踐，我們才能確保戰略上的成功。否則，盲目的做并購，雖然贏(yíng)得了很多場(chǎng)戰役卻極有可能輸了整場(chǎng)戰爭。象吉利收購沃爾沃這樣的險中求勝的案例是可遇不可求的，也是幾乎不可復制的。

何為科學(xué)的態(tài)度和方法？我以為以事實(shí)為基礎、自上而下的方法比較保險一些。以研究作為向導，在分析企業(yè)自身特點(diǎn)的前提下，對市場(chǎng)進(jìn)行深度調研和分析，確定將來(lái)要進(jìn)入的行業(yè)與領(lǐng)域，根據以上分析判斷對將要進(jìn)入行業(yè)的目標企業(yè)進(jìn)行畫(huà)像，鎖定那些適合自己的、標準清晰的標的進(jìn)行系統挖掘和接觸。當然，我們始終都應該以發(fā)展的眼光來(lái)看待市場(chǎng)，在不斷挖掘和接觸標的過(guò)程中來(lái)驗證我們之前的判斷是否正確，并且隨時(shí)根據自身及市場(chǎng)的情況做出調整。以上方法看似再平常不過(guò)了，但是卻是一條少有人走的路。

所選擇的標的最好是經(jīng)過(guò)時(shí)間檢驗過(guò)的，有一定歷史的企業(yè)，這樣我們可以通過(guò)企業(yè)的歷史沿革去判斷企業(yè)是否真正具有良好穩定的成長(cháng)性，同時(shí)，也能看出行業(yè)的穩定性以及經(jīng)營(yíng)團隊的穩定性，而所有的這些穩定性能夠幫助我們判斷一個(gè)被并購的企業(yè)是否具備能夠長(cháng)期穩定地創(chuàng )造現金流的能力。

在并購節奏上，如果還沒(méi)有形成自己系統運營(yíng)的能力話(huà)，強烈建議上市公司并購一個(gè)標的整合一個(gè)標的，見(jiàn)效一個(gè)標的，成長(cháng)一個(gè)標的，要把每一個(gè)并購做扎實(shí)，添一層土就把這一層土夯實(shí)一下，然后再添下一層土，在每一個(gè)并購中，以事實(shí)為基礎深入到并購過(guò)程中的每一個(gè)環(huán)節，把適合企業(yè)自身的并購的方法論和規律性的東西總結出來(lái)。如何做市場(chǎng)調研和分析并確定目標市場(chǎng)，如果找到合適的標的，如何進(jìn)行坦誠而高效的并購談判，如何評估目標企業(yè)的價(jià)值，如何高效調動(dòng)資金，如何整合并購標的等等。

全球做并購非常成功的企業(yè)也不少，比如以并購起家的丹納赫、比如巴菲特的伯克希爾哈撒韋、比如3G資本、比如伊頓、比如高知特等等，都非常值得研究和借鑒。但是，更為重要的是根據自身的情況，根據我們國家的國情，根據經(jīng)濟發(fā)展的不同階段，我們找到一條適合自己的路徑。很多中國公司都在學(xué)習丹納赫，如何把丹納赫等一批以并購見(jiàn)長(cháng)的杰出企業(yè)的優(yōu)秀的并購理念和卓有成效的并購方法中國化是我們要做的真正重要的事情

真誠地希望與企業(yè)一起用科學(xué)的方法和嚴謹的態(tài)度來(lái)做并購，用并購這種外延式的發(fā)展模式，在良好的初心的觸發(fā)下，實(shí)現我們發(fā)展和壯大企業(yè)的使命。用專(zhuān)業(yè)的并購服務(wù)為企業(yè)創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值。避免“實(shí)控人”在并購中變成“失控人”。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 并購中的“實(shí)控人”與“失控人”