YY評級 作者：rating狗
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北汽集團在資本市場(chǎng)觸手眾多，涉及上市主體4家、發(fā)債主體7家，今年以來(lái)估值走高、異常成交頻頻，背后的原因是華晨事件挑動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)還是公司自身的資質(zhì)邊際惡化？
（1）經(jīng)營(yíng)層面，北汽與華晨的表現十分相似，即作為搖錢(qián)樹(shù)的合資豪華品牌+虧血的自主品牌。2020年，北汽各經(jīng)營(yíng)板塊表現進(jìn)一步割裂，北京奔馳仍然堅挺，實(shí)現凈利潤超過(guò)200億元，而自主品牌、北汽新能源、北京現代等深陷入銷(xiāo)量暴跌與巨虧的泥潭。巨虧的背后意味著(zhù)資產(chǎn)的注水，而看似穩固的北京奔馳，也需考慮合資政策放開(kāi)的影響——股權調整以及戴姆勒開(kāi)拓其他合作方的風(fēng)險。
（2）諱莫如深的300億投資及200億注資。2020年，公司財務(wù)報表最大的變動(dòng)即新增了300億可供出售金額資產(chǎn)，資產(chǎn)及對應的負債皆不在資產(chǎn)占比達80%以上的母公司本體及發(fā)債子公司，200億注資亦是如此，因此透明度很低。市場(chǎng)的猜測多與戴姆勒有關(guān)，這是增持戴姆勒、獲得外部支持的利好還是另起爐灶的利空？本文雖然未能給出明確答案，但借助不多的信息進(jìn)行了推演。
（3）并表虛胖。雖然通過(guò)并表北京奔馳，北汽集團合并報表的收益豐厚，但穿透持股比例僅約20%,其實(shí)與巨虧但不并表的北京現代相當，業(yè)績(jì)存在較大程度的虛胖，且現金流到母公司依賴(lài)兩層分紅，18年、19年、20年流到母公司層面的分紅分別僅8.4億元、7.5億元、3.5億元，尚且不夠覆蓋母公司利息支出。
（4）母公司近年來(lái)融資大多投向北汽產(chǎn)投、昌河汽車(chē)、北汽越野、北汽財務(wù)集團等公司，相對風(fēng)險較高。債務(wù)壓力層面，考慮到持股上市公司質(zhì)押空間，短期償債壓力較小，其自去年下半年以來(lái)無(wú)新發(fā)債券亦說(shuō)明當前銀行端支持彈性充足。但長(cháng)期來(lái)看，如果不能解決造血的問(wèn)題，汽車(chē)板塊持續失血，財務(wù)透明度下降，騰挪等信披不足，更是加劇了市場(chǎng)擔憂(yōu)。
目前信用走到了實(shí)力和信仰扳手腕的階段，絕對的（敗家）實(shí)力，鐵定會(huì )削弱信仰，期待不斷的資源消耗反而是不切實(shí)際的幻想。遠觀(guān)鹽湖，也是資產(chǎn)減值+債務(wù)重組思路；華融大概率是賣(mài)賣(mài)賣(mài)+有限度的支持（自救者人恒救之）。這種處置思路反應了此前僵尸的不斷補血問(wèn)題膨脹的改革，到了先賣(mài)，再看窟窿，再定解決方案的階段。北汽目前暫時(shí)是連賣(mài)什么、怎么瘦身都沒(méi)有解決，失血點(diǎn)依舊，未來(lái)的不確定性仍在攀升。那么性?xún)r(jià)比怎么看？階段性企穩（信仰的有形之手），很難改變趨勢性的資產(chǎn)造血能力缺乏的事實(shí)。
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