零壹財經(jīng) 作者：朱梅胤
來(lái)源：零壹財經(jīng)（ID:Finance_01)
今年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)可謂是動(dòng)蕩不安。年初央行和銀保監會(huì )為解決房貸杠桿率過(guò)高的問(wèn)題便設置了“兩道紅線(xiàn)”政策，到下半年之后行業(yè)頻頻出現債務(wù)違約等事件，與眾多房企紛紛尋求補救之措不同，曾經(jīng)的房企巨頭萬(wàn)達商業(yè)集團早在2017年起就已經(jīng)開(kāi)啟了去地產(chǎn)化之路， 2019年底，萬(wàn)達商業(yè)已徹底將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，成為純粹的商業(yè)管理運營(yíng)企業(yè)。
近期，珠海萬(wàn)達商業(yè)（下稱(chēng)“萬(wàn)達商管”）正式向香港聯(lián)交所遞交了招股書(shū)，擬面向全球發(fā)行股份，募集資金主要用于投資、收購、擴大在管物業(yè)面積，改造場(chǎng)景、硬件，戰略投資等，股東包括騰訊、螞蟻、中信資本、碧桂園等諸多明星企業(yè)。
一、再度赴港，珠海國資加持助力
實(shí)際上，這次已經(jīng)不是萬(wàn)達商管第一次申請上市了，早于2014年就以當年最大規模IPO的身份首次登陸港交所，但由于市場(chǎng)對于萬(wàn)達商業(yè)的盈利模式存疑，上市當天便破發(fā)，隨后股價(jià)持續低迷，最終在兩年后便在港交所黯然退場(chǎng)。
2015年開(kāi)始，萬(wàn)達商業(yè)便開(kāi)始尋求A股上市機會(huì )，擬募資120億元，然而受到全國樓市限購、限貸等調控新政的影響，房地產(chǎn)行業(yè)準入門(mén)檻得到提高，結果就是萬(wàn)達商業(yè)被拒之A股門(mén)外6年之久。
終于在2021年3月，萬(wàn)達商業(yè)撤回A股IPO申請，并成立了本次赴港IPO的主體——萬(wàn)達商管，再度謀求港股上市。
此次上市與以往有著(zhù)明顯的不同，一是獲得珠海國資委出資30億元入股，3月29日，萬(wàn)達商業(yè)集團與珠海市政府簽署協(xié)議，萬(wàn)達商管也正式落地珠海橫琴。
二是模式的轉變，萬(wàn)達商管由之前傳統的房地產(chǎn)、重資產(chǎn)模式，轉向輕資產(chǎn)的物業(yè)服務(wù)概念地產(chǎn)。自2019年底房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離之后，又于2021年3月表示“基于對自身戰略的研判，萬(wàn)達商業(yè)決定對本公司從事輕資產(chǎn)商業(yè)運營(yíng)、科技、數據、人員等相關(guān)資源進(jìn)行重組，以盡快實(shí)現境內外上市?！贝舜沃亟M之后，大連萬(wàn)達商業(yè)則掌握萬(wàn)達商管的實(shí)際控制權。而萬(wàn)達商管也將全面負責已開(kāi)業(yè)的368個(gè)萬(wàn)達廣場(chǎng)、在建的155個(gè)萬(wàn)達廣場(chǎng)以及今后發(fā)展的所有萬(wàn)達廣場(chǎng)的運營(yíng)管理。
在控股方面，大連萬(wàn)達商業(yè)、珠海萬(wàn)贏(yíng)、銀川萬(wàn)達分別直接持股69.99%、8.83%、0.01%，其余投資者持股21.17%。
圖1 萬(wàn)達商管重組后的公司架構
數據來(lái)源：萬(wàn)達商管招股書(shū)、零壹智庫
在估值上，萬(wàn)達商管同樣獲得了不錯的資本溢價(jià)，按照碧桂園物業(yè)在2021年7月入股時(shí)的估值計算，對珠海萬(wàn)達商管的估值達到1800億元。
當前房地產(chǎn)行業(yè)的兩個(gè)方向——傳統地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和商管，傳統地產(chǎn)正經(jīng)歷著(zhù)一道關(guān)鍵的坎，而萬(wàn)達商管已經(jīng)在積極轉向第二戰場(chǎng)欲再度起航。
二、營(yíng)收增長(cháng)，難掩凈利滑坡
萬(wàn)達商管作為目前國內最大的商業(yè)運營(yíng)服務(wù)提供商，主要業(yè)務(wù)是為商業(yè)廣場(chǎng)提供運營(yíng)服務(wù)，包括商業(yè)管理服務(wù)（包括開(kāi)業(yè)前咨詢(xún)、運營(yíng)管理服務(wù)等）、物業(yè)管理服務(wù)（包括安保、清潔、維修等服務(wù)），及增值服務(wù)（包括空間管理、公共區域管理、宣傳推廣等）。截至2021年6月30日，共管理380個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)，管理面積達到5420萬(wàn)平方米，近三年平均出租率達到98.8%。
根據弗若斯特沙利文的數據顯示，截至2020年年末，萬(wàn)達商管在管建筑面積排在中國乃至世界第一的位置，超過(guò)中國第二名至第十名的總和；儲備建筑面積以及管理第三方商業(yè)廣場(chǎng)數量皆位于首位。
圖2 萬(wàn)達廣場(chǎng)全國分布情況
資料來(lái)源：克而瑞地產(chǎn)研究中心
萬(wàn)達商管在運營(yíng)模式上采用了委托管理和租賃運營(yíng)兩種方式，其中委托管理模式主要表現為萬(wàn)達商管全權負責管理商業(yè)廣場(chǎng)。而租賃運營(yíng)模式主要表現為從業(yè)主處承租，并將商業(yè)廣場(chǎng)內的商業(yè)空間出租于商戶(hù)，同時(shí)全權負責管理商業(yè)廣場(chǎng)。
表1 萬(wàn)達商管兩種運營(yíng)模式對比
數據來(lái)源：萬(wàn)達商管招股書(shū)、零壹智庫
在委托管理模式之下，萬(wàn)達商管收入主要包括運營(yíng)管理服務(wù)費、開(kāi)業(yè)前咨詢(xún)服務(wù)費、物業(yè)管理服務(wù)費等。而在租賃運營(yíng)模式之下，除了上述費用之外還有來(lái)自于商戶(hù)租金的收入。
圖3 萬(wàn)達商管近幾年兩種模式業(yè)務(wù)收入（億元）及占比情況
數據來(lái)源：萬(wàn)達商管招股書(shū)、零壹智庫
萬(wàn)達商管2018年至2020年的租賃運營(yíng)模式收入得到快速增長(cháng)，主要原因一是第三方管理項目的數量明顯增長(cháng)，由2018年的23個(gè)增長(cháng)至2020的79個(gè)；另一方面2020年由于嘗試將母公司旗下的55個(gè)項目也轉為租賃運營(yíng)模式，因此當年租賃運營(yíng)模式收入占比大幅提升。不過(guò)目前企業(yè)280個(gè)母公司集團商業(yè)廣場(chǎng)仍然轉為委托管理模式，僅118個(gè)在管獨立第三方商業(yè)廣場(chǎng)中有82個(gè)所采用的是租賃運營(yíng)模式管理。
萬(wàn)達商管的三種業(yè)務(wù)在不同模式之下對公司的營(yíng)收貢獻也不盡相同。
圖4 委托管理模式不同業(yè)務(wù)收入情況（億元）
數據來(lái)源：萬(wàn)達招股書(shū)、零壹智庫
在委托管理模式之下，物業(yè)管理服務(wù)一直為主要營(yíng)收來(lái)源，收入占比均達到50%以上，而商業(yè)管理服務(wù)在2021年上半年由不足1億元的營(yíng)收水平猛增至9.05億元，主要是因為2018年至2020年，委托管理模式下萬(wàn)達商管并未對運營(yíng)管理服務(wù)收取費用，僅對開(kāi)業(yè)前的咨詢(xún)服務(wù)進(jìn)行收費，因此營(yíng)收較低，自2021年5月開(kāi)始對運營(yíng)管理收取服務(wù)費以致該部分營(yíng)收猛增。
圖5 租賃運營(yíng)模式不同業(yè)務(wù)收入情況（億元）
數據來(lái)源：萬(wàn)達招股書(shū)、零壹智庫
而在租賃運營(yíng)模式之下，業(yè)務(wù)收入構成則存在著(zhù)明顯的差異，其主要營(yíng)收來(lái)自于商業(yè)管理服務(wù)及租賃業(yè)務(wù)（主要為對商戶(hù)的租金），2018年至2020年該業(yè)務(wù)復合增長(cháng)率高達136.77%，而物業(yè)管理服務(wù)也有著(zhù)不錯的營(yíng)收貢獻情況。
整體來(lái)看，2018年至2020年企業(yè)營(yíng)收分別為110.23億元、134.37億元和171.96億元，2020H1和2021H1也分別達到了74.53億元和106.36億元。企業(yè)三項業(yè)務(wù)收入均呈現穩步增長(cháng)的態(tài)勢，但商業(yè)管理服務(wù)及租賃收入上升更加明顯，因此占比持續提高，物業(yè)管理服務(wù)收入依托企業(yè)在管面積穩定增長(cháng)，仍是企業(yè)發(fā)展的主要方向。
數據來(lái)源：萬(wàn)達商管招股書(shū)、零壹智庫
在盈利指標上，萬(wàn)達商管歸母凈利潤出現了連年下滑的局面，從2018年的20.22億元下降至2019年的12.48億元，2020年進(jìn)一步降至11.12億元，2021年上半年同樣同比下降19.7%。毛利率企穩有所回升，今年上半年達到42.43%，創(chuàng )下近三年新高；銷(xiāo)售凈利率同樣出現了下滑情況，上半年已經(jīng)低至6.16%，與高毛利水平不相匹配，主要是由于今年上半年企業(yè)為調整運營(yíng)模式，出售附屬公司從而你導致虧損13.2億。
三、布局商管，企業(yè)多方承壓
如果單單從營(yíng)收狀況來(lái)看，萬(wàn)達商管近年來(lái)交出了一份不錯的成績(jì)，但值得注意的是，招股書(shū)顯示，萬(wàn)達商管有接近70%的營(yíng)收仍來(lái)自于母公司集團項目，而在政策監管之下萬(wàn)達已經(jīng)很難像過(guò)去那樣進(jìn)行地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，或將成為其營(yíng)收增長(cháng)的一大掣肘。
不僅如此，萬(wàn)達商管同樣面臨著(zhù)來(lái)自于其他方面的壓力。
一是其較高的負債，招股書(shū)顯示，2018年至2020年，資產(chǎn)負債率分別為80.5%、80.4%、95.8%，2021年上半年資產(chǎn)負債率則為80.4%。整體資產(chǎn)負債率保持穩定，2020年達到95.8%主要是因為其在當年派息達51.78億元。
圖7 萬(wàn)達商管近年來(lái)部分財務(wù)比率
資料來(lái)源：萬(wàn)達商管招股書(shū)
根據國家統計局數據顯示，TOP500房企2020年資產(chǎn)負債率均值為78.77%，受“三道紅線(xiàn)”監管影響，較上年下降0.89pct，為2012年以來(lái)首次下降。換言之，即使是現在已經(jīng)去地產(chǎn)化專(zhuān)心做輕資產(chǎn)運營(yíng)的萬(wàn)達商管，其資產(chǎn)負債率仍高于房企均值水平。
二是其來(lái)自于盈利的壓力。招股書(shū)顯示萬(wàn)達商管主要股東正背負著(zhù)三年的對賭協(xié)議，協(xié)議要求萬(wàn)達商管在2021年至2023年三年間凈利潤分別達到51.9億元、74.3億元和94.6億元，如未達成，則大連萬(wàn)達商業(yè)及珠海萬(wàn)贏(yíng)將以零對價(jià)轉讓有關(guān)數量的股份或向投資者支付現金以作為補償。若以今年上半年萬(wàn)達商管的6.56億元的凈利潤參考，目前僅完成目標的12.6%，今年能否達到51.9億元的凈利需要打一個(gè)問(wèn)號。
三是來(lái)自于商管這一賽道的競爭局面。今年以來(lái)商管賽道布局明顯呈現出加速跡象。一方面是商管屬性的公司紛紛擁抱資本市場(chǎng)，星盛商業(yè)（6668.HK）、中駿商管（0606.HK）相繼掛牌，瑞安新天地也同樣遞交招股書(shū)尋求上市。另一方面是物管公司在商管板塊的投資同樣頻繁，今年碧桂園服務(wù)、龍湖智慧服務(wù)、遠洋服務(wù)等物管公司都在強化商管業(yè)態(tài)布局。隨著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“存量時(shí)代”，資產(chǎn)輕型化趨勢逐步強化，而商管服務(wù)在順應轉型趨勢的同時(shí)，可以拓展新的資產(chǎn)價(jià)值，為行業(yè)帶來(lái)新的增長(cháng)曲線(xiàn)，在這一賽道將迎來(lái)競爭新局面。
表2 部分企業(yè)商管布局情況
資料來(lái)源：克而瑞地產(chǎn)研究中心、零壹智庫
不可否認的是，目前的萬(wàn)達商管仍是商管界的巨頭，無(wú)論是從管理規模、客流量、合作商戶(hù)數量來(lái)說(shuō)都是獨一檔的存在，其大量的線(xiàn)下流量數據為其最大的競爭優(yōu)勢。但是在多方壓力之下，即使能夠成功登陸港交所，萬(wàn)達商管能否復制曾經(jīng)的輝煌還需要進(jìn)一步的考驗。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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