作者：神鎮的貓總

來(lái)源：好貓財經(jīng)（ID:haomaocaijing)

龍光的流動(dòng)性困局，將民營(yíng)房企危機成因，再次推入常識與反常識的復雜博弈中。

2014年以來(lái)的房地產(chǎn)上行周期里，龍光絕對算得上最成功企業(yè)，香港上市、精準拿地、謹慎布局、融資有術(shù)，構成了黑馬底色。

從基本面來(lái)看，龍光沒(méi)有任何流動(dòng)性危機先兆，“三條紅線(xiàn)”全部達標，現金短債比接近2，與萬(wàn)科一樣；重點(diǎn)布局珠三角、長(cháng)三角核心城市，銷(xiāo)售端也沒(méi)有問(wèn)題。

也許因為無(wú)法解釋?zhuān)庞辛宋磁睹涝獋鶕?、更換審計師、表外負債、抽貸、展期等一系列傳聞。從恒大開(kāi)始的債務(wù)危機中，高杠桿似乎已經(jīng)成為，解釋所有危機的常識。

但常識未必是事實(shí)。

昨晚的公告，龍光否認美元債擔保，否認平安信托抽貸，承認公司面臨階段性流動(dòng)性困局，原因是外部金融形勢、行業(yè)銷(xiāo)售變化，以及債務(wù)集中到期。

更細致原因是，1月中旬開(kāi)始，境外評級機構下調龍光集團評級，銀行等金融機構放款停滯，現金資源受限比例高，疊加還款高峰期。

這樣解釋?zhuān)雌饋?lái)是管理層柔化處理，讓事態(tài)演變看起來(lái)更加平和。沒(méi)有了小道消息那樣勁爆，最終無(wú)法打消市場(chǎng)疑慮。

龍光股債只會(huì )繼續跌.

除了做空者，尤其是虧損者，他們急于找到一個(gè)理由，用于譴責管理層發(fā)泄不滿(mǎn)，盡管這樣無(wú)濟于事。

如果仔細想想，常識未必是事實(shí)，可能一開(kāi)始就對常識理解錯了。

比如抽貸，市場(chǎng)傳言為平安信托，抽貸對象是河源龍光城項目公司，龍光持有后者51%的股份，另外49%控制在自然人手中，100%的股權質(zhì)押給了平安信托。

龍光與平安合作歷史悠久，河源龍光城是一個(gè)巨無(wú)霸項目，項目并表在龍光集團內，如此情況下，發(fā)放了才半年的貸款，實(shí)在沒(méi)有抽貸理由。

市場(chǎng)相信“抽貸”，并不是糾結于具體項目合同，而是對“明股實(shí)債”產(chǎn)生擔憂(yōu)，進(jìn)而放大對“表外負債”的恐懼。

龍光并不無(wú)辜。

從歷史財報來(lái)看，確實(shí)存在“表外負債”的現象，比如曾經(jīng)對平安系的股權回購；龍光也擅長(cháng)于美化報表，比如對現金流回正項目公司的選擇性并表。

嚴謹來(lái)看，既然存在表外負債，也存在表外資產(chǎn)，唯一需要警惕的是，是否有未披露的為表外負債擔保，以及表內負債是否被低估，甚至表內負債被偽裝成了資產(chǎn)。

不去猜測未披露的東西，僅僅關(guān)注后兩項，被低估的表內負債，以及偽裝成資產(chǎn)的表內負債。

首先是未計入有息負債的擔保，截至2021年6月底，龍光對聯(lián)合營(yíng)企業(yè)的擔保額為54.5億元，目前看起來(lái)這應該算為債務(wù)。

其次是對合營(yíng)企業(yè)的投資，這一項數據變動(dòng)頻繁，考慮到龍光曾經(jīng)對平安系的股權回購，“明股實(shí)債”的概率極大，去年中這一數據為143.3億元。

也就是說(shuō)，龍光合營(yíng)方的權益也在143.3億元上下，如果部分或者全部回購，這也是很大一筆負債。

僅僅是這兩項，龍光的財報大大失真。沒(méi)有“抽貸”，也可能會(huì )有“斷貸”，平安不動(dòng)產(chǎn)合營(yíng)公司深圳聯(lián)新，就退出了多個(gè)合作項目。

需要強調的是，無(wú)論是擔保還是合營(yíng)權益回購，造成債務(wù)拖累有一個(gè)必要條件，那就是合營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生虧損，甚至流動(dòng)性枯竭。

去年三季度以來(lái)，銷(xiāo)售市場(chǎng)下行有目共睹，疊加民營(yíng)房企融資收緊，這就足以解釋?zhuān)埞鉃楹卧庥隽鲃?dòng)性困局。

這也說(shuō)明了，常識未必是事實(shí)，也可能在新條件下，常識發(fā)生了變化。

昨晚的公告，是由龍光境內平臺公司發(fā)出，其強調母公司龍光集團的擔保，一切以上市公司財報為準。

上市公司財報只披露到了去年6月底，半年真的可以發(fā)生很多事情。

龍光公告還提到，將通過(guò)縮減在建工程量，從而節省運營(yíng)開(kāi)支，工程量從最高2600萬(wàn)平方米縮減到1700萬(wàn)平方米。

這里告訴我們，房企財報里的“合同負債”，雖然是免息債務(wù)，但在拿地擴張、銷(xiāo)售受阻之后，合同負債也會(huì )變成重大負債，需要支付大量工程款，拖累房企現金流。

許家印一邊說(shuō)保交付，一邊說(shuō)不賤賣(mài)資產(chǎn)，悖論也來(lái)源于此。也許這是許家印的化債策略，但他這樣說(shuō)，至少說(shuō)明他沒(méi)有良心。

房地產(chǎn)危機中，很多條件已經(jīng)改變，導致很多常識被扭曲，甚至是不再正確。

比如還有所謂的“國進(jìn)民退”，如果銷(xiāo)售端持續下行，不會(huì )是什么“國進(jìn)民退”，而是“一榮俱榮一損俱損”，所以萬(wàn)科中海保利，也難言樂(lè )觀(guān)。

再比如，對于債券投資者而言，房地產(chǎn)商業(yè)模式劇烈變化的時(shí)點(diǎn)，債券作為債權，最大的風(fēng)險已不是收益率波動(dòng)。

根本風(fēng)險是違約與壞賬。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 房企危機：常識與反常識