資產(chǎn)界研究中心 作者：王夢(mèng)飛
來(lái)源：資產(chǎn)界（ID：npazone）
11月20日，由資產(chǎn)界、特殊產(chǎn)業(yè)研究中心共同發(fā)起的“2021不良資產(chǎn)大會(huì )深圳站”在創(chuàng )新之都深圳成功召開(kāi)。在疫情反復的當下，大會(huì )依然匯聚了數百家來(lái)自資金端、資產(chǎn)端、產(chǎn)業(yè)投資人、服務(wù)商等機構參會(huì )。
會(huì )上，綠庭投資副總裁王夢(mèng)飛博士發(fā)表主題演講《破產(chǎn)重整中的共益債投資》。
主題演講實(shí)錄：
大家好，我今天的演講將分成以下三個(gè)部分進(jìn)行，一是共益債投資的基本概念，二是共益債投資的優(yōu)勢以及風(fēng)險，最后是綠庭投資在破產(chǎn)重整中共益債投資案例：
一、共益債投資的基本概念
1、 共益債務(wù)的基本概念
共益債務(wù)在有些國家并不叫共益債務(wù)，而叫財團債務(wù)或財團債權，或者共益債權，顧名思義，從共益債務(wù)的角度切入，說(shuō)明我們國家的立法初衷是保護破產(chǎn)企業(yè)。
國內的共益債務(wù)概念是從2007年實(shí)行的企業(yè)破產(chǎn)法第42條規定，采取的是一種例舉式的立法規范，在2021年1月1日實(shí)行的破產(chǎn)法解釋出臺之前，只有這6條才符合共益債務(wù)的鑒定標準：
（1） 因管理人或者債務(wù)人請求對方當事人履行雙方均未履行完畢的合同所產(chǎn)生的債務(wù)；
（2） 債務(wù)人財產(chǎn)受無(wú)因管理所產(chǎn)生的債務(wù)；
（3） 因債務(wù)人不當得利所產(chǎn)生的債務(wù)；
（4） 為債務(wù)人繼續營(yíng)業(yè)而應支付的勞動(dòng)報酬和社會(huì )保險費用以及由此產(chǎn)生的其他債務(wù)；
（5） 管理人或者相關(guān)人員執行職務(wù)致人損害所產(chǎn)生的債務(wù)；
（6）債務(wù)人財產(chǎn)致人損害所產(chǎn)生的債務(wù)。
2021年1月1日企業(yè)破產(chǎn)法三開(kāi)始施行，對上面的法規補充了一點(diǎn)，就是借款可以成為共益債。
借款是為了企業(yè)繼續經(jīng)營(yíng)的需要，現在司法實(shí)踐當中不僅僅是因為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的需要，有些地方法院也做了一些擴大解釋?zhuān)热玢y行貸款、施工企業(yè)的墊資款，這些都被界定為共益債務(wù)。
有些債務(wù)是借給了管理人，管理人不是為了全體債權人利益，而是用在了職工安置的問(wèn)題上面，有些地方把它認定為是共益債務(wù)，但是公益債務(wù)有一個(gè)明顯特征，就必須是為全體債權人的利益，如果只是為了職工債權的利益，而不是全體債權人的利益，有地方法院也把它認定為共益債務(wù)，這就屬于擴大解釋。
因此，共益債務(wù)有以下基本特征：
第一，時(shí)間一定要發(fā)生在法院受理破產(chǎn)申請之后產(chǎn)生的債務(wù)。
這個(gè)其實(shí)在破產(chǎn)法理論界也存在很多爭議，法律規定必須發(fā)生在法院受理破產(chǎn)申請之后產(chǎn)生，但是一個(gè)法律要素中法律事實(shí)和法律效果并不一定同時(shí)發(fā)生，通俗點(diǎn)說(shuō)就是在進(jìn)入破產(chǎn)程序之前，有可能法律事實(shí)已經(jīng)發(fā)生了，它的法律效果是等到了破產(chǎn)申請受理以后的階段，法律效果才出現，他的債權債務(wù)關(guān)系才能確定，這個(gè)在我國的法律規定上就沒(méi)有明確的界定到底算不算共益債務(wù)。
第二，用途是為債權人、債務(wù)人的共同利益所負的債務(wù)。
實(shí)際上我國的法律上只說(shuō)了是為全體債權人，其實(shí)在目前破產(chǎn)法現有的法律體制下，對很多細節有不同的理解。比如債務(wù)人包含了企業(yè)債務(wù)人，共益債權進(jìn)來(lái)以后，實(shí)際上不僅債權人有利，也是在幫助債務(wù)人，其實(shí)應該把債務(wù)人涵蓋進(jìn)共益債務(wù)。
第三，可以由債務(wù)人財產(chǎn)隨時(shí)清償。
1986年12月頒布的《企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》中是沒(méi)有共益債務(wù)概念的，當時(shí)只有破產(chǎn)費用，共益債務(wù)是在破產(chǎn)費用這個(gè)框架里的，然后到了2007年的企業(yè)破產(chǎn)法才把共益債務(wù)單列出來(lái)，才有了現在市場(chǎng)上所做的共益債務(wù)投資業(yè)務(wù)的法律基礎。
2、共益債投資的適用前提
（1）共益債的投資得到司法確認
為確保投資人的優(yōu)先退出，應在重組方案中明確其優(yōu)先退出的清償順序，同時(shí)該重組方案應當取得債權人會(huì )議的決議通過(guò)，或者在第一次債權人會(huì )議召開(kāi)前經(jīng)人民法院許可。
（2）明確破產(chǎn)企業(yè)有財產(chǎn)擔保的總債權
《企業(yè)破產(chǎn)法解釋?zhuān)ㄈ分忻鞔_規定，作為共益債的借款優(yōu)先于普通債權但劣后于有財產(chǎn)擔保的債權。因此，為保障投資人擬投入資金的安全，應在投資前確認破產(chǎn)企業(yè)中享有財產(chǎn)擔保的總債權，并測算破產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)財產(chǎn)及繼續營(yíng)業(yè)預期可獲得的現金價(jià)值，在扣除有財產(chǎn)擔保的總債權后仍能滿(mǎn)足投資人擬投入資金的本金和收益的安全預期。
其次就是明確企業(yè)有擔保債權的總債權，為什么一定要有擔財產(chǎn)擔保的總債權要明確下來(lái)？通俗的說(shuō)就是因為要算賬，實(shí)際上我們剛才講的適用前提也是我們做投資決策的前提。換句話(huà)講，我們做投資決策首先要確定它的共益性，第二就是它的價(jià)格要算清楚，一定要有收益，有現金流回款。
二、共益債投資的優(yōu)勢以及風(fēng)險分析
1、 共益債投資的優(yōu)勢
（1）對于破產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)
雖然已進(jìn)入破產(chǎn)程序，但其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)仍需繼續，那就必然需要持續的現金流，破產(chǎn)企業(yè)才更有希望重整成功，因此在破產(chǎn)重整中，融資具有必要性和迫切性。那么對于我們做不良資產(chǎn)投資來(lái)講，如果我們不是產(chǎn)業(yè)投資人的話(huà)，我們大概率會(huì )選擇共益債投資，而不會(huì )選擇戰略投資或者財務(wù)投資。
（2）對于投資人而言
共益債投資本質(zhì)是債權投資，法律保障明確，享有優(yōu)先清償順位權，其相較于股權投資等其他形式更為簡(jiǎn)單，投資周期也相對較短。
我們做共益債權就像當年信托做房地產(chǎn)企業(yè)貸款一樣，你如果有抵押物，信托貸款一般是按照抵押物價(jià)值的5折6折來(lái)確定貸款金額，因為房地產(chǎn)企業(yè)有物業(yè)銷(xiāo)售收入、物業(yè)租賃收入、其他資產(chǎn)的處置收入、變現收入，它有可預期的現金流。但是倘若沒(méi)有還款來(lái)源，哪怕抵押物打1折，也只能通過(guò)處置抵押物方能實(shí)現還款，這就不符合做債權的初衷了。所以需要有明確有還款來(lái)源。
除了房地產(chǎn)企業(yè)之外，其實(shí)能源類(lèi)、化學(xué)化工類(lèi)、基礎設施、航天航空類(lèi)企業(yè)也適合做破產(chǎn)重整共益債投資；但是餐飲類(lèi)風(fēng)險極高，不良資產(chǎn)共益債投資這個(gè)領(lǐng)域選擇的企業(yè)類(lèi)型，我們現在講的基本上都是房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)重整，但實(shí)際上其他類(lèi)型的企業(yè)、產(chǎn)業(yè)類(lèi)的包括ST股票也是可以的，可以在里面嵌套債轉股，包括重大資產(chǎn)重組以后也可以進(jìn)行共益債融資，未來(lái)有可預期的現金流的，都可以去做。
2、共益債投資的操作及風(fēng)險分析
（1）清償順位的保障
在投資時(shí)應當取得司法確認為共益債務(wù)等相關(guān)憑證，應當取得債權人會(huì )議的審議及確認。
投資人的資金必須是為全體債權人利益，只有“為債務(wù)人繼續營(yíng)業(yè)”的借款才能參照共益債界定。
共益債有一個(gè)優(yōu)先受償權，它是優(yōu)先于稅收債權、職工債權、普通債權，它劣后于財產(chǎn)擔保的債權，也就是說(shuō)抵押權人是優(yōu)先于他的，工程款的優(yōu)先權也是優(yōu)先于抵押權的。在清償順序上，共益債劣后于破產(chǎn)費用。我們一定要在重整計劃里面明確共益債性質(zhì)，就不會(huì )出現共益債投資最后被認定為一般債權的情形。
一般債權指的是破產(chǎn)受理之前的債權，我們原則是統一申報集中清償，如果被認定為一般債權，這筆共益債投資就失敗了，所以第一步非常重要，這是其中一個(gè)操作風(fēng)險。在實(shí)務(wù)當中，我們也需要把共益債權的利息、利息期限明確下來(lái)。
如果破產(chǎn)重整失敗，破產(chǎn)重整6+3個(gè)月，共益債投資它的一個(gè)退還路徑、時(shí)點(diǎn)和順序也要明確下來(lái)，這樣就不會(huì )出現最后扯皮，或者是由法院法官來(lái)自由裁量，主動(dòng)權要掌握在投資人自己手上。
（2）投資資金安全性增信措施
既然是一筆債權，我們就要有增信措施，增信措施有哪些？無(wú)非抵押、擔保。法律允許抵押債權人的抵押物，然后我們作為共益債投資也可以在上面設定抵押權，但是你是劣后于抵押債權人的，那么除了這些之外，如果破產(chǎn)企業(yè)比方說(shuō)它是一個(gè)子公司的破產(chǎn)，母公司還沒(méi)有破產(chǎn)，那么我們可以讓母公司提供連帶責任擔保，實(shí)際控制人及其配偶提供連帶責任擔保，如果有其他資產(chǎn)，我們可以拿其他資產(chǎn)做抵押，如果資產(chǎn)不能抵押，我們做資金監管，預留印鑒由我們來(lái)掌控，等等。這些基本的措施其實(shí)就是一個(gè)傳統貸款的增信措施一定要具備，因為它是一個(gè)債權性質(zhì)，你必須要把增信措施給提前預設好。
（3）投資時(shí)點(diǎn)的選擇
法律規定破產(chǎn)申請受理后法院裁定批準重整計劃之前才能算共益債。如果你在此之前要保全財產(chǎn)，訴前財產(chǎn)保全的時(shí)候通常企業(yè)破產(chǎn)程序還沒(méi)有開(kāi)始，在實(shí)務(wù)中是不把它算為共益債投資的。如果對于“發(fā)生于破產(chǎn)程序”這個(gè)特征的理解不準確，當一項債務(wù)的“行為”發(fā)生于破產(chǎn)程序之前而“結果”卻發(fā)生在破產(chǎn)程序之中，且該等債務(wù)確實(shí)有利于全體債權人的利益，那么在司法實(shí)踐中認定其是否屬于共益債就會(huì )出現分歧。
（4）投資方案的可行性及管控
投資預算額度要相對寬松，具有可調節的空間，在實(shí)際投放時(shí)可根據項目的進(jìn)度分期投入 。
這跟我們做房地產(chǎn)貸款的邏輯是一樣的。比如他需要5個(gè)億的資金，風(fēng)控砍一半2.5個(gè)億或者3個(gè)億，認為風(fēng)險可控。資金放的少是不是風(fēng)險就??？因為抵押物被你拿了，他后期沒(méi)有地方融資了，如果再融資就變成小額貸款、二次抵押、民間借貸，企業(yè)的風(fēng)險一下就暴露出來(lái)了。所以有的時(shí)候不是以資金的大小來(lái)衡量風(fēng)險大小。
對項目實(shí)行全面的管控措施，包括但不限于對資金的管控、對破產(chǎn)企業(yè)和資產(chǎn)運營(yíng)的管理以及對項目銷(xiāo)售等全方面的管控。
舉個(gè)例子，之前有個(gè)同業(yè)找到我們說(shuō)有一個(gè)破產(chǎn)重整的項目引進(jìn)資金方，但是他是做全程管理的，他把我們綠庭投資誤解為是資金方，其實(shí)我們是操盤(pán)方也是資金方。如果我們只是投資進(jìn)去把它作為一個(gè)簡(jiǎn)單的債權，我們管理不了這個(gè)項目的后續的續建、銷(xiāo)售，就會(huì )存在很多的不確定性。所以續建權、銷(xiāo)售權，包括銷(xiāo)售的降價(jià)權我必須要拿到，因為萬(wàn)一去化存在困難，我得降價(jià)，我要把我的錢(qián)拿回來(lái)。如果沒(méi)有這些管控措施的話(huà)，這筆借款就變得毫無(wú)保障。
加強與企業(yè)破產(chǎn)法院、管理人、當地政府的溝通聯(lián)絡(luò )，獲得政府、法院的支持。
就是我們通常說(shuō)的府院聯(lián)動(dòng)。如果沒(méi)有政府和法院的支持，在司法程序內的破產(chǎn)重組共益債投資是沒(méi)辦法進(jìn)行下去的。債務(wù)重組是司法體系之外的一個(gè)救濟手段，債務(wù)重組和破產(chǎn)重整不是一個(gè)概念，你要做破產(chǎn)重整就必須當地政府和法院的支持。
比如一個(gè)核心區的地標、爛尾樓，形象工程倒逼政府主動(dòng)介入，包括協(xié)調稅務(wù)部門(mén)提供稅收優(yōu)惠政策，這些都要提前預設。
（5）謹慎選擇投資合作方
聯(lián)合重整投資人更能發(fā)揮各方的資源和優(yōu)勢，使得重整工作更加順利，成功的機率更大 ；投資人在選擇合作方時(shí)，應對其過(guò)往項目的投資案例及能力等進(jìn)行綜合評估。
如果你是一家房地產(chǎn)企業(yè)，你有房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)管理能力和團隊，但是一般的不良資產(chǎn)投資公司是沒(méi)有這方面經(jīng)驗的，它只有法律金融財稅這塊的專(zhuān)業(yè)團隊背景，并無(wú)產(chǎn)業(yè)背景。所以說(shuō)選擇聯(lián)合重整投資人的目的，其實(shí)是閉環(huán)操作，引進(jìn)一個(gè)有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的合作伙伴，可以提前鎖定退出，實(shí)現閉環(huán)。
三、綠庭投資在破產(chǎn)重整中共益債投資案例
綠庭投資做的項目是2021年7月1號上海三中院裁定的，這個(gè)項目網(wǎng)上有很多信息能看到，而且介紹非常全面。我剛才講的這些情況，其實(shí)在綠庭投資這個(gè)項目里面體現出來(lái)了。
這里我重點(diǎn)講下美國聯(lián)邦破產(chǎn)法的一個(gè)規定，這個(gè)規定分三層：
最上一層叫超級優(yōu)先權，什么叫超級優(yōu)先權？就是共益債的超級優(yōu)先權。在國內是沒(méi)有超級優(yōu)先權的，因為超級優(yōu)先權簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是優(yōu)先于有抵押物的擔保債權，但是我們國內它是劣后于抵押權的。在實(shí)務(wù)當中，因為并沒(méi)有法律禁止，你可以用合約的方式去協(xié)商，比如在項目里面部分實(shí)現超級優(yōu)先權，30%優(yōu)先，剩余的就沒(méi)有優(yōu)先權，這時(shí)候就是一個(gè)機動(dòng)的市場(chǎng)化談判。
以上我主要分享了一些破產(chǎn)法理論上的一些爭議，我們在實(shí)務(wù)中大概率也會(huì )遇到，因為時(shí)間關(guān)系今天就給大家分享這么多，謝謝大家！
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“資產(chǎn)界研究中心”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
