作者：觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID：guandianweixin）

與之關(guān)聯(lián)的公司是兩家企業(yè)，一家是“去地產(chǎn)化”的泛?？毓?，一家是老牌粵系房企粵泰股份。它們都在過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間里遭遇了經(jīng)營(yíng)與資金的難題，甩賣(mài)核心資產(chǎn)、債務(wù)糾紛已見(jiàn)怪不怪。

在5月25日，粵泰股份再發(fā)公告稱(chēng)，公司有3.33億股份將于淘寶拍賣(mài)平臺上公開(kāi)拍賣(mài)，緣由則是粵泰股份一致行動(dòng)人與中國長(cháng)城資產(chǎn)管理廣東省分公司的涉案債務(wù)尚未清償完畢。

無(wú)獨有偶，近來(lái)泛?？毓纱蠊蓶|所持2.94億股同樣被擺上貨臺，占總股本5.66%。而截至目前，中國泛海及其一致行動(dòng)人質(zhì)押股份數量占其所持泛?？毓晒煞輸盗勘壤殉^(guò)80%。

當日，在粵泰股份發(fā)布的一長(cháng)串囊括年報、一季報等業(yè)績(jì)公告中，赫然出現了一則《廣州粵泰集團股份有限公司關(guān)于控股股東所持部分股份將被司法拍賣(mài)的提示性公告》。

據悉，粵泰股份當日收到大股東粵泰控股通知，北京市第三中級人民法院擬于2021年5月29日10時(shí)在淘寶網(wǎng)司法拍賣(mài)網(wǎng)絡(luò )平臺公開(kāi)拍賣(mài)粵泰控股持有的公司1790萬(wàn)股股票，占粵泰控股及其一致行動(dòng)人所持公司全部股份的1.10%，占公司總股本的0.71%。

半個(gè)月后，于5月17日、5月18日，以及5月25日，關(guān)于司法拍賣(mài)的提示公告接踵而來(lái)。擬被拍賣(mài)股權也從1790萬(wàn)股，依次增至5816.86萬(wàn)股、2.11億股以及3.33億股。

上述司法拍賣(mài)分別涉及了不同的債權案件及債權人，拍賣(mài)原因多是因為涉案債務(wù)尚未清償完畢。

觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體整理獲悉，涉及債權人多是資管信托公司，如2.11億股股份主要涉及申請執行人西藏信托有限公司；3.33億股涉及中國長(cháng)城資產(chǎn)管理股份有限公司廣東省分公司；另外兩筆則涉及山東省金融資產(chǎn)管理股份有限公司、浙江中泰創(chuàng )展企業(yè)管理有限公司。

值得注意的是，目前西藏信托、長(cháng)城資管也卷入泰禾的債務(wù)漩渦，其中前者還于今年因1.2億元債務(wù)逾期起訴泰禾。

與泰禾一樣，粵泰目前也面臨著(zhù)資金流動(dòng)性問(wèn)題。在2019年違約風(fēng)波之下，盡管近兩年粵泰通過(guò)出售資產(chǎn)乃至核心項目，現金流與負債情況有所改善，但截至2020年其現金仍遠難以覆蓋短債。

此外粵泰股份2020年歸屬母公司凈利潤虧損達到9.13億元，同比減少超過(guò)4倍，這也是其近年來(lái)首次錄得虧損。

泛?？毓赏瑯悠D辛，歸屬于股東的凈利潤在去年轉盈為虧錄得-46億元的同時(shí)，其須償還的資金缺口持續擴大。截至2020年底，泛?？毓韶搨嫌?460.1億元，其中短期借款182.65億元，一年內到期非流動(dòng)負債292.57億元，而貨幣資金僅為193.88億元。

股權拍賣(mài)讓泛海的處境更顯艱難。

5月17日，泛?？毓晒娣Q(chēng)其控股股東中國泛?？毓杉瘓F有限公司所持有的公司部分股份2.94億股股份，將由北京市第二中級人民法院于2021年6月14日10進(jìn)行公開(kāi)拍賣(mài)。股份占泛?？毓晒煞菘倲档?.66%，其股份已被凍結。

雖泛?？毓蓛H簡(jiǎn)單披露拍賣(mài)緣由為司法裁定，但一般而言大多是因為未償還債款、資不抵債，使得相關(guān)債權人到法院起訴，而法院會(huì )裁定以拍賣(mài)公司股份等方式進(jìn)行抵債。

除了上述擬拍賣(mài)的凍結股份，此前4月20日，因債務(wù)糾紛，債權人向北京市第二中級人民法院申請凍結了中國泛海所持有的泛?？毓?.03億股股份，占總股本的15.46%，占所持股份比例的22.57%。

不管是粵泰還是泛海，他們都在面臨著(zhù)一場(chǎng)可大可小的股權危機。

事件的源頭，往往便是創(chuàng )始人、控股股東或一致行動(dòng)人以其所持上市公司股份作為質(zhì)押物進(jìn)行質(zhì)押，向質(zhì)權方獲得信貸資金并定期支付利息。

即是說(shuō)上市公司股權質(zhì)押本質(zhì)上是一種抵押融資方式，常作為一種融資的輔助性手段，而這在A(yíng)股市場(chǎng)尤為普遍。

一般而言，出質(zhì)人的股權質(zhì)押融資額為質(zhì)押股票市值乘以質(zhì)押率，質(zhì)押率一般在30%-60%不等。即是說(shuō)，假設該上市房企當前股價(jià)10元、股東質(zhì)押1億股，以50%的質(zhì)押率計算，該股東可根據市值價(jià)值10億元的質(zhì)押股票獲得5億元的融資金額。

企業(yè)之所以選擇股權質(zhì)押獲得資金，一方面是這種方式有著(zhù)效率高、業(yè)務(wù)辦理周期短的優(yōu)點(diǎn)，質(zhì)押手續簡(jiǎn)單，同時(shí)也不會(huì )涉及股權的減持稀釋?zhuān)谫Y成本尤其在早期也有一定優(yōu)勢。

另一方面，當企業(yè)缺乏足夠的資金，以及缺乏對其而言有利的融資方式時(shí)，也會(huì )選擇進(jìn)行股權質(zhì)押。

在國內尤其A股市場(chǎng)，質(zhì)押股權的融資浪潮從2013年開(kāi)始。當年5月，交易所、中證登發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，意味著(zhù)場(chǎng)內質(zhì)押開(kāi)閘。

伴隨著(zhù)股市表現大好，不少企業(yè)大股東選擇通過(guò)質(zhì)押獲取更多現金流。

Wind統計數據顯示，2014年以來(lái)，隨著(zhù)A股上市公司數量增多，進(jìn)行股權質(zhì)押的上市公司數量從當年2549家上升到2018年超過(guò)3500家——那是股權質(zhì)押的瘋狂期。

高度依賴(lài)資金的房地產(chǎn)行業(yè)更甚。據川財證券2018年研究報告，從各行業(yè)的股票質(zhì)押規模占A股整體股票質(zhì)押規模的占比來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)躍升為第一位。

觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解，彼時(shí)房企正面臨著(zhù)債務(wù)集中償付期，在此背景下多數上市房企股權質(zhì)押比例已經(jīng)超過(guò)50%。

粵泰股份、泛?？毓?，正是在股權質(zhì)押潮起的時(shí)候一頭扎了進(jìn)去。

以粵泰股份為例，觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體整理數據獲悉，自2014年起其大股東粵泰控股及其一致行動(dòng)人廣州豪城、廣州城啟等，將其所持有的上市公司股份共辦理了多達60次股份質(zhì)押，債權方主要包括證券公司及信托公司，長(cháng)城資管、信達資管、廣州證券、華鑫國際信托都在其中。

如此次粵泰股份與長(cháng)城資管、西藏信托的兩起大額股份質(zhì)押便都是在2017-2018的時(shí)候發(fā)生。

2018年6月13日、15日，粵泰控股4個(gè)一致行動(dòng)人分別將其持有的若干股限售流通股份質(zhì)押予長(cháng)城資管，總質(zhì)押股份即是此次涉及司法拍賣(mài)的3.3億股。

更早前，于2017年1月、3月，粵泰控股2個(gè)一致行動(dòng)人分別質(zhì)押5650萬(wàn)股及4900萬(wàn)股份予西藏信托，總共約1.05億股。為何此次涉及西藏信托拍賣(mài)的粵泰股份達2.11億股？

查閱粵泰股份與西藏信托的債權執行裁定書(shū)發(fā)現，由于2017年7月26日粵泰股份向全體股東每10股轉贈10股，這才使得《股票質(zhì)押合同》項下質(zhì)押的股票數量由原先56,507,125股變更為113,014,250股。

同理，后一項下質(zhì)押的股票數量也變更為98,000,000股，因此整體質(zhì)押股份數翻倍。

此外可以窺見(jiàn)，兩筆質(zhì)押的背后正是當年西藏信托與粵泰控股簽訂了《貸款合同》，據此粵泰控股分別向西藏信托貸款14.42億元，貸款期限為36個(gè)月，即從2017年1月25日起至2020年1月24日。

因此，粵泰控股一致行動(dòng)人以其持有的股份為該貸款提供質(zhì)押擔保，并設定了質(zhì)押股票股價(jià)的補倉線(xiàn)和平倉線(xiàn)，楊樹(shù)坪和林麗娜提供連帶責任保證擔保。

值得注意的是，該筆貸款在之后縮減金額至7.96億元，并將固定貸款年利率6.3%/年變更為分段固定利率，即是在1年后貸款利率將提至10%/年。

即便貸款成本隨著(zhù)市場(chǎng)和年限變化變得高昂，這些需要資金的公司還是趨之若鶩。

據wind數據顯示，截至2018年底，粵泰股份、泛?？毓?、泰禾集團、陽(yáng)光城、海航基礎等的股權質(zhì)押比例均超過(guò)50%危險線(xiàn)。

一個(gè)典型的例子是，泰禾集團大股東泰禾投資及一致行動(dòng)人累計質(zhì)押股份數，已占公司總股本的62.47%，其中泰禾投資質(zhì)押股份數已占其所持股份的99.29%。

借此，泰禾獲得其高速發(fā)展所需的資金。實(shí)質(zhì)控股人黃其森曾在2019年中表示，其質(zhì)押股權所獲的資金多達80億元，最多時(shí)達到100多億元。

據悉，股價(jià)的波動(dòng)會(huì )影響質(zhì)押股票的價(jià)值，因此為控制股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的未能償付風(fēng)險，質(zhì)押方會(huì )設立警戒線(xiàn)和平倉線(xiàn)，其中平倉線(xiàn)一般為130%~150%。

當質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額<平倉線(xiàn)時(shí)，質(zhì)押方將要求出質(zhì)人追加擔保品或補充保證金，至履約保障水平恢復至警戒線(xiàn)水平，否則質(zhì)押方將采取平倉措施——這進(jìn)一步將涉及質(zhì)押方資金鏈條斷裂、公司控制權易主的情況，甚至引爆市場(chǎng)風(fēng)險。

在市場(chǎng)或個(gè)股下行時(shí)，股票質(zhì)押的危險性就凸顯了出來(lái)。

如粵泰股份，相較2017年一度超過(guò)10元/股的股價(jià)高點(diǎn)，其近兩年股價(jià)一路下跌至如今的不足2元/股。2019年，便因質(zhì)押股票價(jià)值低于約定預警線(xiàn)未補足保證金或補充質(zhì)押股票，而使得大股東及一致行動(dòng)人多達59.22%股份被輪候凍結。

也有更加猝不及防的，2019年1月17日，佳源國際股價(jià)突現斷崖式暴跌至多89.23%時(shí)，主席沈天晴質(zhì)押的9362萬(wàn)股股份被強行平倉，上市公司市值由300多億港元縮水至60多億港元。

然而，相比上述對抗市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險的事例，時(shí)下粵泰股份、泛?？毓伤庥龅墓蓹辔C，則更多是由融資環(huán)境變化觸發(fā)。

借新還舊、押新還舊，過(guò)去高質(zhì)押率公司通過(guò)這些融資財技在質(zhì)押游戲里來(lái)去自如。然而，如今宏觀(guān)層面早已經(jīng)進(jìn)入“去杠桿”周期，房企更是面臨融資端被監管、通道被擠壓的艱難處境，加之2020年針對房企的三道紅線(xiàn)橫空出世，融資與債務(wù)壓力宛如大山壓在這些高杠桿房企身上。

這些都直接或間接地加大了股權質(zhì)押的“爆雷”。

一方面，房企手頭現金流緊缺，償債能力低，這將如粵泰、泛海一樣直接觸發(fā)債務(wù)糾紛與違約，被迫導致質(zhì)押物股權淪為貨架上的拍賣(mài)品。

另一方面，各種融資渠道受限下，房企融資的選擇余地不多，對快速便捷的股權質(zhì)押的依賴(lài)加強。然而，在流動(dòng)性遠不如前的情況下，質(zhì)押與套現的游戲房企已玩不通，質(zhì)押股權成了一個(gè)有去無(wú)回的單方向危險動(dòng)作。

把一切殘局歸咎于環(huán)境與市場(chǎng)顯然略顯偏頗。

回過(guò)頭看，股權質(zhì)押不過(guò)是一種輔助、非必要性的融資選擇。這些如今承擔著(zhù)股權質(zhì)押之痛的房企，一定程度上都是過(guò)往選擇高杠桿之路的企業(yè)。

對速度與杠桿的迷戀，使房企熱衷且離不開(kāi)這些便捷的融資方式。只有這樣，他們手里才能有源源不斷的活錢(qián)。

粵泰，2016年頂著(zhù)高額的資金成本成為上一輪地產(chǎn)牛市的接盤(pán)俠，加速鋪開(kāi)規模擴張計劃，存貨從2015年的26.73億元迅速攀升至百億規模。粗放的資產(chǎn)注入、倉促的多元化試探，這家老牌粵系企業(yè)并未順勢跑起來(lái)，最終卻致項目與資金積重難返。

泛海，2014年正式提出轉型金融業(yè)務(wù)，隨后以高負債、高擔保、高質(zhì)押等手段獲取現金流，進(jìn)行不少大手筆收購操作，動(dòng)輒上百億。然而終究沒(méi)踩對節點(diǎn)，在地產(chǎn)金融政策不斷收緊下，泛海業(yè)績(jì)下降，資金問(wèn)題嚴峻。

從股權質(zhì)押到股權拍賣(mài)，粵泰、泛海們的窘境正揭開(kāi)關(guān)于融資與財務(wù)的預警信號。

Wind數據顯示，還有許多房企陷身質(zhì)押游戲里。如華夏幸福，截至2021年5月27日疑似平倉股東數1人，涉及股份總市值13.6億元；中南建設，疑似平倉股東數1人，涉及股份總市值22.7億元；陽(yáng)光城，疑似平倉股東數1人，涉及股份總市值4.22億元。

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原標題： 原報道|粵泰與泛海們股權司法拍賣(mài)里的預警信號