作者：李宗光

來(lái)源：經(jīng)濟機器（ID：EconomicMachine）

今天，統計局公布了8月份的經(jīng)濟數據，整體較上月明顯放緩，也低于預期，也大幅強化了過(guò)去一個(gè)多月以來(lái)持續放緩的信號：放緩。

正是由于預期經(jīng)濟在年中某個(gè)時(shí)點(diǎn)回落，所以在寬松政策退出方面，年初的中央經(jīng)濟工作會(huì )議定調：不轉急彎。

市場(chǎng)對經(jīng)濟回落的靴子何時(shí)落地一直保持密切關(guān)注，也對于拐“點(diǎn)”是否到來(lái)一直保持分歧：

1）有人認為，經(jīng)濟已經(jīng)在一季度GDP見(jiàn)頂后即已開(kāi)始回落，社會(huì )融資總額增速持續回落，各項指標同比增速均已出現回落。這一派中相當一部分認為，隨著(zhù)社會(huì )融資總額增速見(jiàn)底，經(jīng)濟下行趨勢大概率已經(jīng)結束，比如某龍頭券商研報提出“經(jīng)濟底部正在逐步得到確認”。

2）有人認為，截至二季度，周期向下拐點(diǎn)并未出現，理由是環(huán)比增速仍在加速。拐點(diǎn)何時(shí)出現，需要密切觀(guān)察領(lǐng)先指標和環(huán)比數據。

個(gè)人更傾向于第二種判斷。由于去年的基數擾動(dòng)，各項指標同比增速已經(jīng)失真。拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)，需要結合領(lǐng)先指標及同步指標綜合判斷。

從領(lǐng)先指標看，8月份放緩趨勢進(jìn)一步強化。

1）官方制造業(yè)PMI連續5個(gè)月回落，財新PMI過(guò)去16個(gè)月以來(lái)，第一次跌至50榮枯線(xiàn)以下（圖1）。

2）官方和財新的服務(wù)業(yè)PMI均出現了更大幅的回落，均已跌至50以下（圖2），反映了7月份以來(lái)疫情二次暴發(fā)的沖擊和影響遠大于預期；

3）從信貸社融數據看，8月份呈現繼續放緩態(tài)勢。新增人民幣貸款低于市場(chǎng)預期，整體信貸余額和中長(cháng)期人民幣貸款余額同比增速均進(jìn)一步下降。更重要的是，影子銀行進(jìn)一步壓減，導致社會(huì )融資總額存量同比出現了明顯的減速（圖3）。

圖3：影子銀行存量規模和社會(huì )融資總額存量同比增速

如上面圖表所示，領(lǐng)先指標最早在今年一季度，甚至去年四季度就已經(jīng)到達頂點(diǎn)，然后回落。但這并不意味著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能的衰竭。因為核心經(jīng)濟數據的回落，本身會(huì )滯后于“領(lǐng)先指標”。

此前我們曾在前面文章《近憂(yōu)已消除，遠慮需深謀》中分析過(guò)，后疫情世代，兩大引擎支撐著(zhù)我國經(jīng)濟率先復蘇：出口和房地產(chǎn)（投資），但持續性存在疑問(wèn)；固定資產(chǎn)投資和消費則復蘇相對滯后，能否接力出口和地產(chǎn)，是決定這輪復蘇的力度和持續性的關(guān)鍵。

8月份的出口，幾乎成為近期公布的所有數據里的僅有亮色。8月份，出口當月同比增長(cháng)25.6%，在去年基數逐漸抬升情況下，仍保持加速（圖4）；環(huán)比上月增長(cháng)4.1%，再次創(chuàng )出歷史新高。

疫情再次惡化，沖擊全球供應鏈，推動(dòng)我國出口保持強勁。6月份以來(lái)，在歐洲杯、奧運會(huì )等大型聚會(huì )成了“病毒狂歡節”，推動(dòng)疫情再次反彈，全球供應鏈再次受到擾動(dòng)。寧波海運價(jià)格指數再創(chuàng )新高，同時(shí)8月份醫療器械出口再次加速（圖5），這些都推動(dòng)著(zhù)出口保持高速增長(cháng)。

從需求角度看，海外需求的高點(diǎn)或已出現。海外主要經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI指數近幾個(gè)月均出現了高點(diǎn)回落（圖6），這意味著(zhù)未來(lái)幾個(gè)月，其進(jìn)口增速也將逐漸回落。隨著(zhù)疫苗注射的推進(jìn)，供應鏈的恢復，我國出口增速很可能在明年初迎來(lái)拐點(diǎn)。

8月份，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積當月同比大幅下降15.6%，新開(kāi)工面積下降16.8%，呈現明顯的降溫跡象（圖7）。房地產(chǎn)投資方面，累計同比增速10.9%，較上月放緩1.8pct。

我們在《下半年，黑天鵝可能來(lái)自哪？》中提到，警惕下半年房地產(chǎn)行業(yè)信用急劇惡化引發(fā)的系統性風(fēng)險，“房地產(chǎn)去杠桿無(wú)疑也是正確的，但力度和節奏也很重要。如果出現大型房企排隊“違約”，就不僅是某個(gè)企業(yè)自身的問(wèn)題了。建議有關(guān)方面重視這一風(fēng)險，控制力度和節奏，嚴防恐慌情緒蔓延，避免2018年情景再現?！?/p>

實(shí)際上，近幾個(gè)月以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)信用環(huán)境進(jìn)一步惡化。房地產(chǎn)龍頭中國恒大出現實(shí)質(zhì)性違約，債委會(huì )正在醞釀成立。頭部地產(chǎn)商，不時(shí)有資金鏈緊張傳聞的出現，華夏幸福，泰禾集團，藍光發(fā)展，寶能，河南建業(yè)...。

資金鏈緊張情況，已經(jīng)影響到企業(yè)拿地，部分頭部民營(yíng)企業(yè)今年拿地金額出現斷崖式下降，恒大、碧桂園、世貿、金科、中南置地、佳兆業(yè)、陽(yáng)光城等民營(yíng)地產(chǎn)商顯著(zhù)放緩了拿地的步伐（圖8），土地拍賣(mài)溢價(jià)率不斷創(chuàng )新低，流拍率不斷上升（圖9）。

圖9、土地溢價(jià)率再創(chuàng )新低

而需求“入冬”，或是壓垮地產(chǎn)商的“最后一根稻草”。8月份，百強企業(yè)單月操盤(pán)銷(xiāo)售金額下降20.7%，單月環(huán)比下降10.7%。剔除去年基數效應，和2019年比，增速也在快速回落（下圖、表）。在融資條件收緊情況下，銷(xiāo)售回款成為"去杠桿”和改善財務(wù)狀況的唯一途徑。如果需求快速惡化，則會(huì )有一大批民營(yíng)開(kāi)發(fā)商排隊倒下，清理出局。

疫情、汛情影響顯現，消費復蘇遭受重挫。8月份，社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)2.5%，增速較上月大幅放緩6pct，遠低于萬(wàn)得一致預期的7.4%。這個(gè)數據也和前面提到的“服務(wù)業(yè)PMI”跳水基本一致。主要原因就是，過(guò)去幾個(gè)月以來(lái)，疫情、汛情在各地多發(fā)，使剛剛回暖的線(xiàn)下消費遭遇重創(chuàng )。8月份，民航旅客客運量同比下降51.5%，社會(huì )流動(dòng)性下降明顯。

最新的社會(huì )零售銷(xiāo)售額僅相當于疫情前2019年12月的88.7%。作為對比，當前的出口額已經(jīng)達到2019年12月的123.3%，兩者已經(jīng)出現34.6個(gè)百分點(diǎn)的缺口（圖10）。餐飲等消費和社會(huì )零售銷(xiāo)售仍然較高依賴(lài)于線(xiàn)下活動(dòng)的恢復，因此恢復程度仍然偏低。此外，疫情對中小微企業(yè)和傳統經(jīng)濟打擊嚴重，消費信心也受到影響。往前看，境外疫情輸入壓力依然較大，局部地區零星散發(fā)疫情仍有發(fā)生，消費市場(chǎng)復蘇短期內仍面臨不確定因素。

固定資產(chǎn)增速8月份也出現了進(jìn)一步下滑。8月份累計同比增速進(jìn)一步放緩至8.9%（圖11）。其中制造業(yè)投資增速放緩至15.7%。而處于高景氣狀態(tài)的采礦業(yè)，投資增速僅為6.7%，顯示大宗商品暴漲并未激發(fā)信心和投資需求。這一方面是由于在雙碳戰略、環(huán)保和去產(chǎn)能三條高壓線(xiàn)下，供給剛性現象突出；另一方面，企業(yè)普遍對當前的高景氣狀態(tài)持續性存疑，信心普遍不足。寧可拿高利潤償還債務(wù)，也不會(huì )增加資本支出。

基建投資8月份累計同比增速僅為2.9%，在各分項中處于最弱的地位?！胺e極的財政政策不積極”這一現象一直困擾著(zhù)經(jīng)濟學(xué)圈。一方面，今年地方專(zhuān)項債發(fā)行緩慢，可能與今年穩增長(cháng)壓力不大有關(guān)；另一方面，財政處于極度困難狀態(tài)，疊加去杠桿和財政紀律約束，地方政府“甩開(kāi)膀子”搞基建的條件并不具備。當然，中央二季度ZZJ會(huì )議要求加快專(zhuān)項債發(fā)行，到明年初形成實(shí)物工作量，期待半年后基建能有一個(gè)“脈沖式”的沖高。

無(wú)論是從7月底的ZZJ會(huì )議定調看（表1），還是從8月份的“顯著(zhù)放緩”的經(jīng)濟動(dòng)能看，更寬松的政策或許是必然選擇。但寬松的力度和空間有多大？這是一個(gè)十分值得思考的問(wèn)題。

財政政策方面，前面提到了，幾乎沒(méi)有任何空間了。貨幣政策方面，下半年仍存在“降準”，甚至降低LPR利率的可能。這個(gè)符合支持實(shí)體經(jīng)濟的方向，同時(shí)也是空間較大的地方。當然，期望寬松政策扭轉周期下行的趨勢，可能比較難，無(wú)論是意愿，還是空間，都不大了。

基礎情景下，未來(lái)幾個(gè)季度，周期下行的趨勢有望延續。三季度GDP當季同比增速或在6%附近甚至以下?？紤]到去年下半年以來(lái)基數的抬高，四季度增速或將進(jìn)一步回落，明年一季度或將是經(jīng)濟同比增速下滑壓力最大時(shí)刻。

當然這種回落更多的是圍繞趨勢增長(cháng)的上下波動(dòng)，不必大驚小怪。重要的是警惕恒大等黑天鵝引發(fā)系統性風(fēng)險，避免經(jīng)濟因黑天鵝沖擊出現硬著(zhù)陸，這才是我們應重點(diǎn)防范的。

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原標題： 周期下行：開(kāi)始，還是結束？