金融二叉樹(shù) 作者：文小森
來(lái)源：金融二叉樹(shù)（ID：jinrongerchashu）
額度少、融資難是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問(wèn)題，與大房企相比中小房企對外部資金的需求更高，隨著(zhù)房地產(chǎn)政策的陸續出臺，房企也迎來(lái)了“供給側改革”。雖然與年初相比過(guò)會(huì )項目比例減少，投資人購買(mǎi)熱情也有所下降，但在房企融資寒冬的大環(huán)境下，資產(chǎn)證券化融資還是具有相對優(yōu)勢，也逐漸成為房企融資的重要方式之一。下面就主要介紹一下什么樣的房企適合資產(chǎn)證券化，以及不同類(lèi)型的資產(chǎn)證券化有著(zhù)怎樣的要求。
一、主要法規及政策
二、不同類(lèi)型的房地產(chǎn)證券化
房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資主要有購房尾款資產(chǎn)證券化、物業(yè)費資產(chǎn)證券化、CMBS、類(lèi)Reits、供應鏈資產(chǎn)證券化、長(cháng)租公寓資產(chǎn)證券化6種形式。
類(lèi)REITS、CMBS、重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的長(cháng)租公寓需要物業(yè)產(chǎn)權抵押，購房尾款、物業(yè)費、供應鏈及輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的長(cháng)租公寓屬于債券或收益權類(lèi)資產(chǎn)。
（一）購房尾款資產(chǎn)證券化
1、基礎要點(diǎn)
（1）購房尾款定義
在商品房銷(xiāo)售過(guò)程中, 購房人與項目公司簽訂《商品房買(mǎi)賣(mài)合同(預售)》或《商品房買(mǎi)賣(mài)合同》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“購房合同”)后, 購房人可以選擇一次性將款項全額付清, 或者通過(guò)先行支付部分首付款, 剩余購房?jì)r(jià)款(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“購房尾款”)則通過(guò)申請銀行貸款(適用于商業(yè)物業(yè)買(mǎi)賣(mài)和住宅物業(yè)買(mǎi)賣(mài))或住房公積金貸款(僅適用于住宅物業(yè)買(mǎi)賣(mài))或與項目公司協(xié)商由購房人自行分期付款的方式進(jìn)行支付。
（2）購房尾款類(lèi)型
（3）購房尾款形成過(guò)程：
（4）購房尾款ABS基本概念
是指以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)作為原始權益人，以其在專(zhuān)項計劃設立日轉讓給管理人的、原始權益人根據購房合同至基準日（含該日）起對購房人享有的要求其支付購房款所對應的債權和其他權利及其附屬擔保權益作為基礎資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
（5）基礎標準
一般要求是前100強房企，但有窗口指導交易所要求原始權益人需為國內前50強房企，主體評級在A(yíng)A及以上。那么是不是前50強的房企就能發(fā)行呢？除了房企的排名，更多的是關(guān)注房企自身的資質(zhì)和基礎資產(chǎn)的優(yōu)良。
作為基礎資產(chǎn)的全部商品房買(mǎi)賣(mài)合同及其附屬權利合法且有效，未涉及抵押權、質(zhì)押權或其他擔保。
開(kāi)發(fā)貸或預售資金監管導致的資金截留
在篩選基礎資產(chǎn)時(shí)，需仔細核對各項目回款是否存在資金截留可能性，對基礎資產(chǎn)現金流進(jìn)行嚴格測算。
2、交易結構
3、已發(fā)行購房尾款的核心企業(yè)
（二）物業(yè)費資產(chǎn)證券化
1、基礎要點(diǎn)
（1）物業(yè)服務(wù)合同債權特定化
一般從物業(yè)項目和期間兩方面進(jìn)行限定，明確將“特定物業(yè)服務(wù)合同”定義為特定物業(yè)公司與特定物業(yè)業(yè)主之間的物業(yè)服務(wù)合同，以及專(zhuān)項計劃存續期間該等特定物業(yè)業(yè)主與特定物業(yè)公司續簽、新簽的物業(yè)服務(wù)合同。物業(yè)合同類(lèi)型(業(yè)主委員會(huì )簽訂及前期物業(yè)合同)。
（2）特定物業(yè)服務(wù)合同應合法有效
特定物業(yè)服務(wù)合同適用法律為中國法律,且在中國法律項下均合法有效,原始權益人可根據其條款向委托方主張權利。
特定物業(yè)公司擁有適當的資質(zhì)為特定物業(yè)提供物業(yè)管理服務(wù)。
特定物業(yè)服務(wù)合同的委托方系依據中國法律在中國境內設立且合法存續的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、其他組織或其他相關(guān)主體。
（3）物業(yè)服務(wù)合同債權應權屬明確
物業(yè)公司已經(jīng)履行并遵守了物業(yè)服務(wù)合同項下其所應當履行的義務(wù)。
物業(yè)公司與物業(yè)服務(wù)合同中的委托方不存在正在進(jìn)行的或將要進(jìn)行的訴訟、仲裁或其他糾紛。
物業(yè)公司合法擁有基礎資產(chǎn),且基礎資產(chǎn)上未設定抵押權、質(zhì)權或其他擔保物權。
（4）特定物業(yè)服務(wù)費收入應持續、穩定
物業(yè)服務(wù)合同中的物業(yè)服務(wù)費的收繳率不低于一定比例，一般設定為85%。
基礎資產(chǎn)均為物業(yè)公司自行經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生、持有的資產(chǎn),而非是從他人受讓、承繼而取得的資產(chǎn)。
（5）特定物業(yè)服務(wù)合同債權應可轉讓
基礎資產(chǎn)可以進(jìn)行合法有效的轉讓,且無(wú)需取得物業(yè)服務(wù)合同中的委托方的同意,或者物業(yè)服務(wù)合同存在限制轉讓條款但物業(yè)公司已經(jīng)取得相關(guān)主體同意。此條標準設定的目的是為了完成基礎資產(chǎn)的真實(shí)出售，最終實(shí)現風(fēng)險隔離。
2、交易結構
物業(yè)費ABS的交易結構有3中類(lèi)型，最常見(jiàn)的是物業(yè)合同債權直接轉讓和基于物業(yè)費質(zhì)押擔保貸款債權轉讓兩種模式；
（1）物業(yè)合同債權直接轉讓
（2）基于物業(yè)費質(zhì)押擔保貸款債權轉讓
一般來(lái)說(shuō)原始權益人為物業(yè)公司的母公司。
3、已發(fā)行物業(yè)ABS核心企業(yè)
（三）CMBS
1、基礎要點(diǎn)
（1）商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券是指以單個(gè)或多個(gè)包括寫(xiě)字樓、酒店、會(huì )議中心、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產(chǎn)，通過(guò)結構化設計以相關(guān)地產(chǎn)未來(lái)收入（如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等）為主要償債本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一種，CMBS是將商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款匯聚到一個(gè)資產(chǎn)池中，以商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)收入作為償債本息來(lái)源，通過(guò)資產(chǎn)證券化過(guò)程，以債券形式向投資者發(fā)行的證券。
（2）基礎標準
目標物業(yè)最好位于一二線(xiàn)城市，二線(xiàn)城市物業(yè)應位于城市核心商圈，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)應位于全國重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區或全國性、區域性節點(diǎn)城市。
目標物業(yè)不存在產(chǎn)權問(wèn)題，土地性質(zhì)為出讓地且辦理完房產(chǎn)證，其他竣工結算手續也很完備。
目標物業(yè)運營(yíng)時(shí)間最好超過(guò)兩年（若物業(yè)特別優(yōu)質(zhì)例如AAA企業(yè)可放寬到1），平均每年毛租金為1億元以上，凈租金7,000萬(wàn)元以上。
若目標物業(yè)位于一線(xiàn)城市且增信主體實(shí)力較強，則融資規模預計最高可達到目標物業(yè)評估價(jià)值的60%-70%（一般項目融資抵押率最高為50%）
2、交易結構
3、已發(fā)行CMBS原始權益人
（四）類(lèi)Reits
1、基礎要點(diǎn)
（1）REITS是一款資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)有效組合的產(chǎn)品， REITS通過(guò)發(fā)行收益憑證匯集眾多投資者的資金，并以不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入和不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值作為最終償付投資者收益的來(lái)源。證券交易所市場(chǎng)上典型的類(lèi)REITS的交易結構為“物業(yè)資產(chǎn)-項目公司-私募基金-專(zhuān)項計劃”的四元結構。
（2）基礎標準
地理位置和交通條件良好，市政配套到位，目標物業(yè)最好位于一二線(xiàn)城市，二線(xiàn)城市物業(yè)應位于城市核心商圈，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)應位于全國重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區或全國性、區域性節點(diǎn)城市；有國有土地使用權證、兩個(gè)規劃許可證和建筑工程施工許可證；層高和容積率符合業(yè)態(tài)標準，機電系統、基礎設施符合相關(guān)建設標準；有合理的公用空間和停車(chē)位。
（3）經(jīng)營(yíng)標準
單體經(jīng)營(yíng)面積至少在5萬(wàn)平米，綜合體經(jīng)營(yíng)面積在20萬(wàn)平米；租戶(hù)有品牌效應及租約的長(cháng)期穩定性；租戶(hù)結構合理，所有租戶(hù)剩余租期至少三年以上或即將續約至少三年以上；租金水平達到當地市場(chǎng)平均水平；零散出售比例不得超過(guò)物業(yè)總面積的5％；目標物業(yè)運營(yíng)時(shí)間最至少三年以上，招商完成率應達到70％以上。
上述標準僅是基礎標準，具體的項目要具體分析。
2、交易結構
3、已發(fā)行類(lèi)REITS原始權益人
（五）供應鏈資產(chǎn)證券化
1、基礎要點(diǎn)
（1）房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行供應鏈ABS，需要滿(mǎn)足AA+以上的評級。最好選擇具有追索權的保理資產(chǎn)，有助于提升資產(chǎn)支持證券的本息償付能力。
（2）保理基礎資產(chǎn)無(wú)權利限制。
（3）根據交易所掛牌指南的要求：基礎資產(chǎn)涉及核心企業(yè)供應鏈應付款等情況的，資產(chǎn)池包括至少10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債權人且債務(wù)人資信狀況良好。
2、交易結構
（1）應收賬款
（2）保理融資債權（正向保理）
（3）保理融資債權（反向保理）
（4）票據收益權
3、已發(fā)行供應鏈資產(chǎn)證券化核心企業(yè)
（六）長(cháng)租公寓資產(chǎn)證券化
2017年房地產(chǎn)政策紅利吸引多樣化的主體參與住房租賃市場(chǎng)，催生了長(cháng)租公寓等租賃市場(chǎng)的創(chuàng )新，2017年也被稱(chēng)為“租賃住房元年”。長(cháng)租公寓的誕生為房地產(chǎn)企業(yè)融資增加了一條路徑，就是長(cháng)租公寓ABS。
長(cháng)租公寓根據是否自持物業(yè)，主要分為輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)兩種運營(yíng)模式，相對應的長(cháng)租公寓ABS主要有三種模式：租金收益權、類(lèi)REITS和CMBS。其中租金收益權對應輕資產(chǎn)的運營(yíng)模式，類(lèi)REITS和CMBS涉及物業(yè)產(chǎn)權的抵押需要自持物業(yè)，對應重資產(chǎn)的運營(yíng)模式。不同形式的ABS可參考相應的
1、基礎要點(diǎn)
（1）考慮到長(cháng)租公寓的受眾群體，目標物業(yè)地理位置和交通條件要好，市政配套到位，目標物業(yè)最好位于一二線(xiàn)城市。
（2）穿透核查長(cháng)租公寓的底層資產(chǎn)，租金收入等運營(yíng)收入產(chǎn)生的現金流作為主要回款來(lái)源，不應存在法律限制即租賃物業(yè)權不存在抵質(zhì)押等限制。
（3）長(cháng)租公寓ABS還款來(lái)源來(lái)著(zhù)未來(lái)收益，依賴(lài)長(cháng)租公寓的可持續經(jīng)營(yíng)。目標企業(yè)要有一定的核心競爭力，對于自持物業(yè)的要重點(diǎn)關(guān)注入住比例、租賃合同的期限、租賃合同對融資的限制等；對于租賃物業(yè)的要重點(diǎn)關(guān)注獲取房源的能力和渠道。
2、交易結構
（1）輕資產(chǎn)運營(yíng)模式——租金收益權
（2）重資產(chǎn)運營(yíng)模式——CMBS
（3）輕資產(chǎn)運營(yíng)模式——租金收費權
3、已發(fā)行長(cháng)租公寓資產(chǎn)支持證券
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