楊老師的基建課堂 作者：楊曉懌
來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）
隨著(zhù)金融市場(chǎng)的不斷改革與市場(chǎng)利率下行，2020年的融資平臺紛紛轉向了債券等公開(kāi)、合規的融資渠道；成本高、期限短的信托、融資租賃、資管產(chǎn)品等非標準化融資工具市場(chǎng)急劇收縮。
近兩日，政治局、金融委會(huì )議再次透露出重大改革信號；地方政府隨之聞風(fēng)而動(dòng)，開(kāi)始對區域內融資平臺的債務(wù)再次進(jìn)行摸底，也對控制融資成本作出了明確要求。
這一切都標志著(zhù)非標準化融資工具即將在政信投融資領(lǐng)域走到終點(diǎn)，也標志著(zhù)金融工具政策性套利的徹底終結。
自2009年后，地方政府債務(wù)成為了新的問(wèn)題。其中問(wèn)題的根源自然在于政府加大杠桿率、超前投資。但其中問(wèn)題最大的部分并不在于債務(wù)率高，而在于“影子銀行”部分，即大量通過(guò)信托、融資租賃、資管計劃來(lái)實(shí)現的非標準化融資。這些非標準化債務(wù)普遍存在成本高、期限錯配的問(wèn)題，極易引發(fā)地方債務(wù)風(fēng)險。
那么為何低風(fēng)險的政府投資領(lǐng)域會(huì )存在大量的高息債務(wù)？這就要從制度與政策說(shuō)起。
2009年時(shí)，我國為了應對國際金融危機，開(kāi)啟了“四萬(wàn)億”投資計劃，用基建投資來(lái)拉動(dòng)內需。但是，在當時(shí)的體制下，地方政府的事權遠大于財權；而大量的建設項目都需要地方政府自籌資金，此后地方政府便開(kāi)始大規模舉債建設。
由于當時(shí)不允許地方發(fā)債，地方政府便成立各類(lèi)建設投資平臺公司來(lái)籌措、舉借資金，這些企業(yè)便逐漸被稱(chēng)為“城投”、“融資平臺”。
但是，既然成立公司、以企業(yè)的模式進(jìn)行融資，那么自然也要遵守市場(chǎng)化模式；這使得地方政府的融資成本開(kāi)始向市場(chǎng)靠攏，而無(wú)法享受到政府直接發(fā)債融資的成本優(yōu)勢。
不過(guò)，由于地方政府的信用的加持與事實(shí)上的剛性?xún)陡?，在短時(shí)間內吸引了大量社會(huì )資金，這使得政府與金融機構雙方都頗為滿(mǎn)意，只是隨著(zhù)這一模式的深入，越來(lái)越多的問(wèn)題逐漸開(kāi)始暴露。
首先，短期內大量資金的流入推高了企業(yè)的資產(chǎn)負債率。
融資平臺的本質(zhì)是地方國資企業(yè)，自然受到銀行等金融機構的普遍歡迎。但是，在大量承接銀行貸款之后，融資平臺的債務(wù)率很快就被推高，導致融資平臺不得不開(kāi)始尋找各種不計入資產(chǎn)負債率的表外債務(wù)，各類(lèi)非標融資開(kāi)始登上舞臺。
實(shí)際上，這些非標融資工具的資金也都是來(lái)自銀行，而他們只是作為一條“通道”，使不符合銀行規定的項目與企業(yè)獲得資金，并承擔相應的風(fēng)險。這一模式原本是沒(méi)有問(wèn)題的，市場(chǎng)也需要這些非標準化融資工具，但這如果基于政府信用、剛性?xún)陡抖_(kāi)展，那么實(shí)際上并不承擔風(fēng)險，而是逐漸演化成了一種“政策性套利”。
同時(shí)，融資平臺形成規模后開(kāi)始受到監管。
在各地政府紛紛成立融資平臺后，融資平臺的債務(wù)規模開(kāi)始以萬(wàn)億計算，逐漸引起了監管的注意；開(kāi)始納入銀監會(huì )系統，接受統一管理。這使得融資平臺的資產(chǎn)負債率有了進(jìn)一步的約束，也開(kāi)始逐漸與財政脫離直接的關(guān)聯(lián)。
但在監管之下，地方政府的資金需求并沒(méi)有降低；于是地方政府開(kāi)始成立更多的平臺公司來(lái)規避監管，也加大了非標融資的使用規模。這使得非標融資的占比進(jìn)一步上升，再次推高了許多平臺、尤其是中西部地區平臺的債務(wù)成本與壓力；最終使得平臺走上了持續“借新還舊”的道路。
在不斷“借新還舊”的過(guò)程中，用短期的非標債務(wù)進(jìn)行“過(guò)橋”又成了一大普遍現象，最終，非標融資成為了許多平臺維持運轉的工具。
這一局面，在2015年開(kāi)始允許地方政府發(fā)債后有所改變。
為了解決地方政府融資成本過(guò)高的問(wèn)題，中央在2014年修訂了預算法、從2015年開(kāi)始允許地方政府以省為單位發(fā)行地方債；對之前的融資平臺債務(wù)進(jìn)行甄別。納入政府債務(wù)范疇的，以低成本的地方債進(jìn)行置換；并且以此為時(shí)間節點(diǎn)，讓融資平臺逐漸與政府信用脫鉤。
地方債置換降低了融資平臺的壓力，但是融資與政府信用的逐漸脫鉤卻引起了市場(chǎng)更大的擔憂(yōu)——脫離了地方政府信用之后，這些債務(wù)龐大的地方國資企業(yè)還能干什么呢？
另一方面，雖然允許發(fā)行地方債，但地方政府的財權事權依然不匹配，地方財政的實(shí)際缺口仍然龐大，地方政府仍然在通過(guò)各種渠道撬動(dòng)杠桿、舉借債務(wù)。
在監管的影響與實(shí)際的需求下，融資平臺的非標融資規模不減反增；政策性套利依然持續，政府隱性債務(wù)的問(wèn)題開(kāi)始蔓延。另一方面，成本高且不透明的非標融資工具存在很大的利潤空間，逐漸開(kāi)始成為政府、金融腐敗的重災區，成為了地方治理中的隱患。
到了2019年，監管開(kāi)始針對政府隱性債務(wù)進(jìn)行了盤(pán)查，從嚴治理各類(lèi)隱性債務(wù)；另一方面，對各類(lèi)金融工具也開(kāi)啟了監管，從源頭上治理政策套利。同時(shí)，反腐也開(kāi)始深入到金融領(lǐng)域，開(kāi)始向銀行等國有金融機構進(jìn)行盤(pán)查；非標融資業(yè)務(wù)開(kāi)始大規模收縮。
到了2020年，金融再次進(jìn)行了一系列改革、放開(kāi)了公司債的發(fā)行；隨著(zhù)市場(chǎng)融資成本一路走低，非標融資工具的生存空間幾近于無(wú)。但是，非標融資的所產(chǎn)生的問(wèn)題并未完全解決，一場(chǎng)風(fēng)暴正在醞釀：中紀委將地方債務(wù)問(wèn)題納入到2020年的反腐工作重點(diǎn)。
如今是“十三五”的最后一年，也將是新一輪發(fā)展的重點(diǎn)年份；原本我們就將迎來(lái)大量的政策與人事變動(dòng)。在此事件節點(diǎn)，非標融資等政策性套利工具就成為了非常敏感的問(wèn)題，尤其是在查處地方債務(wù)違規之時(shí)，必將“拔出蘿卜帶出泥”；而隨著(zhù)金融反腐的深入，政策性套利背后的一切也將暴露在陽(yáng)光下，成為問(wèn)題的焦點(diǎn)。
如今，我們面對的不僅僅是非標融資成為過(guò)去時(shí)，而是一個(gè)政策套利的時(shí)代已經(jīng)終結。
在迎來(lái)新周期的同時(shí)，我們也將看到許多既有利益團體的破碎與不斷敲響的警鐘。
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