作者：投拓江湖團隊

來(lái)源：投拓江湖（ID：toutuoJH）

第一輪集中土拍，玩到最后有一個(gè)非常典型的特征，那就是要求自持的項目出現的概率越來(lái)越大。22個(gè)集中土拍的城市，有一大半的城市，都是要求競自持，如果算上人才用房，需要自持的城市就更多了。

數據來(lái)自中指研究院

不少公司在面對自持項目時(shí)，因為算賬邏輯很粗，也缺少事先的籌劃，導致拿到自持的地塊后全靠自有資金來(lái)支撐，給公司的現金流帶來(lái)了非常大的考驗。不少公司自持項目就是虧損的，但是還是要拿，陷入了越拿越虧，越虧越拿的循環(huán)。自持的項目，能不能拿？今天這篇文就分享一些個(gè)人的經(jīng)驗。

首先是自持項目的算賬邏輯，大致涉及四個(gè)核心問(wèn)題：

1、土地和建安成本分攤折舊

自持項目一般前期拿地和建安成本會(huì )投入大量資金，因為不能直接銷(xiāo)售變現，不產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現金流。所以采用直接將自持成本，算進(jìn)整個(gè)項目的成本和支出表的算法，結果會(huì )非常難看。測算出來(lái)的結果，會(huì )導致項目現金流長(cháng)期不能為正。但是自持物業(yè)本身是具備價(jià)值的，不能直接將其視作是無(wú)價(jià)值的資產(chǎn)，用可售物業(yè)來(lái)簡(jiǎn)單粗暴覆蓋。

為了更加符合實(shí)際，一般自持項目會(huì )采用分攤的方法，將自持資產(chǎn)的成本進(jìn)行分攤，分攤率一般在7%-10%左右（大多數公司中位數水平）。分攤折舊后的自持物業(yè)，按照7%-10%的分攤，計入可售部分物業(yè)的成本項。

2、收入來(lái)源組成

自持項目的收入來(lái)源，大家最先想到的是租金收入。其實(shí)除了租金收入外，還有活動(dòng)收入，物業(yè)費收入，贊助冠名收入等。

租金收入的邏輯，由兩個(gè)因素決定。一是租金收入水平，這個(gè)主要由業(yè)態(tài)和地段決定，由招商手段保證實(shí)施。二是滿(mǎn)租率，也就是一年能達到多少時(shí)間的出租，由商業(yè)的整體品牌經(jīng)營(yíng)和服務(wù)水平?jīng)Q定。目前國內做得比較好的一些大型綜合體，能夠做到95%以上的滿(mǎn)租率，中位數水平在80%左右。

自持商業(yè)項目，對外出租的，會(huì )有一個(gè)租金培育期，培育期一般是2-4年，培育期內一般會(huì )租金打折或者減半。等培育期結束，會(huì )按照一定的復合增長(cháng)率，進(jìn)行租金調整上漲，具體視不同的項目和品牌，做的好的成熟商業(yè)品牌，例如恒隆，能做到10%以上的租金復合增長(cháng)。

決定商業(yè)租金差異的因素，是招商水平和不同業(yè)態(tài)，商業(yè)按租金承受能力不同，分層設置。

超市承租面積大，但是租金承受水平低（一般在40-90元/平米/月，按建筑面積計，具體視地段和位置），一般設置在負一層，既可以聚集人流，又可以向上輻射。一般簽約期限為10-15年，前兩年為培育期，從第三年開(kāi)始租金遞增，遞增幅度在5%以?xún)取?/p>

百貨類(lèi)，承租面積靈活，經(jīng)營(yíng)種類(lèi)多樣，租金承受能力較強一般在（100-200元/平米/月，按建筑面積計，具體視地段和位置），一般設置在商場(chǎng)首層至四五層，以租金最大化為原則。

娛樂(lè )類(lèi)，美食類(lèi)，電影院，租金承受能力低，但是能聚集人流，一般設置在頂層，用于向上吸引人流。娛樂(lè )類(lèi)和美食類(lèi)，一般采取營(yíng)業(yè)額抽成的形式，抽取商家營(yíng)業(yè)額的20%-30%不等。電影院一般采取自營(yíng)或者合營(yíng)的方式。

3、支出與稅費

支出主要是涉及三大項：運營(yíng)支出、管理支出、能耗修繕支出。

按照行業(yè)中位數標準，運營(yíng)支出一般占據總收入的30%-40%，管理支出這個(gè)根據人員數量和薪資福利水平確定，能耗和修繕支出一般占據總收入的10%-15%。當然，上面數字是我個(gè)人的經(jīng)驗值，大家可以按自家公司的修正數據來(lái)測算。

自持物業(yè)涉稅問(wèn)題又分為自持自營(yíng)和出租兩種：

自營(yíng)的情況下，涉及所得稅和房產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅計算公式為：房產(chǎn)原值X[1-折算比例]X1.2%。其中房產(chǎn)原值折算比例，由各個(gè)省規定，一般為10%-30%。

出租的情況下，涉及增值稅（稅率9%）、印花稅（稅率0.1%）、房產(chǎn)稅（稅率同上）、企業(yè)所得稅等。

4、靜態(tài)回收期

什么叫靜態(tài)回收期，也就是不考慮資金動(dòng)態(tài)成本情況下，自持項目靠租金收入，收回全部成本的時(shí)間期限。一般來(lái)講，靜態(tài)回收期短于15年的商業(yè)項目，就可以稱(chēng)為非常優(yōu)質(zhì)的項目了。在目前地價(jià)飛速上漲，租金上漲相對滯后的情況下，能做到20年的回收期也不錯了。

在靜態(tài)回收期的基礎上，不同的公司對于自持項目的測算方法，又分成了兩個(gè)不同的方向。一種是能夠滿(mǎn)足回收期要求的，比如15年，自持項目可單獨測算，自負盈虧，不占用住宅部分利潤。另一種是將自持部分，分攤折舊計算進(jìn)整個(gè)項目的成本表和利潤表。

其次，是自持項目涉及的退出（融資套現）問(wèn)題。

一提及這個(gè)問(wèn)題，大家必然會(huì )聯(lián)想到REITS，其實(shí)國內并沒(méi)有真正意義上的REITS，只能稱(chēng)其為類(lèi)REITS。因為相比國外的REITS，國內的REITS是有存續期限的，并不是永續的。因為國內投資者的剛性?xún)陡兑庾R濃烈，國內的類(lèi)REITS只能設計為固定收益性質(zhì)的結構化產(chǎn)品。

但是能做到短期融資，也是廣大房企能樂(lè )于接受的一種方式，畢竟目前國內的房企大多存在資金極度緊缺的情況，近兩年大家也看到很多房企有大量的商業(yè)自持項目通過(guò)類(lèi)REITS上市融得大筆資金。但從實(shí)際操作的角度看，能夠發(fā)行REITS的門(mén)檻很高，而且操作難度大，時(shí)間期限也很長(cháng)，對于很多房企來(lái)說(shuō)不能解決眼下迫在眉睫的問(wèn)題。

部分項目的自持也是有期限的，比如有的城市是自持十年，或者十五年，這類(lèi)項目就具有變現的可能性。因此，有自持期限的項目，核心的問(wèn)題就是在自持期間的融資問(wèn)題。關(guān)于這一點(diǎn)，是需要房企有提前的籌劃，最好是在融資部門(mén)里面，有專(zhuān)門(mén)的人來(lái)負責此事。

比較常見(jiàn)的模式，是房企提前與資金方成立投資公司，讓機構實(shí)際上持有自持項目，在自持期間，房企向機構支付一定的資金使用費，從而降低自有資金的使用。在持有一定期限，通過(guò)房企對自持項目的經(jīng)營(yíng)達到資產(chǎn)升值，再以市場(chǎng)價(jià)格銷(xiāo)售套現。從實(shí)際效果來(lái)看，自持的資產(chǎn)不并表，也不體現在房企的負債上。

結合國外的經(jīng)驗，美國的西蒙，新加坡的凱德模式，他們都有自己獨立的REITS，房企得以退出持有物業(yè)，從而專(zhuān)注于商業(yè)項目的運營(yíng)，保證了商業(yè)項目的成功和收益穩定。這才是自持模式的最終解決方案。

自持項目還能不能拿？

關(guān)鍵取決于3個(gè)因素：一是項目本身是否優(yōu)質(zhì)，能不能找到低成本的資金進(jìn)來(lái)合作。二是房企能不能通過(guò)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現自持物業(yè)的增值。三是房企本身的經(jīng)營(yíng)戰略，是否有意布局經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，愿意犧牲一些現金流。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 越拿越虧，越虧越拿的自持項目