清華大學(xué)PPP研究中心首席專(zhuān)家，建管系教授

基礎設施REIT要點(diǎn)之我見(jiàn)：

1）機會(huì )：有，但短期很難有量；改革意義重大，通過(guò)試點(diǎn)消除障礙若成功，可期望長(cháng)期逐步發(fā)展；

2）對工程企業(yè)投資者/原始權益人的意義：a)滾動(dòng)發(fā)展: 建設/收購→培育→REIT→回籠再投資，轉型升級與擴大市場(chǎng)；b)(5年后)可能出表；

3）成功要素：類(lèi)似于建設過(guò)程的“人、機、料”，a)“人”：能力，特別是資產(chǎn)運營(yíng)商+基金管理人；b)“機”：資產(chǎn)，合規性+全部股權+收益權(cf.資產(chǎn)權)；c)“料”：現金，收益評估(cf.資產(chǎn)評估)+稅負中性(cf.優(yōu)惠)+增值收益(?)；

4）項目：資產(chǎn)估值正常/偏低且租金/運營(yíng)收益率尚可的廣義基礎設施（目前國內多數資產(chǎn)估值偏高，但租金/運營(yíng)收益率偏低），重點(diǎn)關(guān)注三類(lèi)：a)使用者付費的，如路橋隧等傳統類(lèi)；b)房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)的，如倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園等項目群類(lèi)；c)有發(fā)展前景的，如信息(5G/數據中心/工業(yè)互聯(lián)網(wǎng))與融合(智能交通/能源)等新基建。

濟邦咨詢(xún) 合伙人、董事

近日，中國證監會(huì )與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，相信試點(diǎn)工作進(jìn)展會(huì )很迅速，中國基礎設施公募REITs即將正式破局。筆者作為基礎設施從業(yè)者中的一員，由衷的向幾年來(lái)為此項工作推進(jìn)付出艱辛探索和不懈努力的人們表示崇高的敬意！

對于基礎設施REITs的原理和政策，已經(jīng)有很多專(zhuān)家、學(xué)者從不同角度進(jìn)行了深入和全面的介紹和解讀，筆者不再贅述，在此僅提出一個(gè)期待、一個(gè)擔憂(yōu)和一個(gè)建議：

首先是期待部分具備一定基礎和條件的中國基礎設施投資運營(yíng)商，能夠借此政策機遇，通過(guò)金融化轉型重新找回近年來(lái)被施工類(lèi)承包商“搶去”的昔日榮光。

基礎設施REITs通過(guò)將基礎設施資產(chǎn)金融產(chǎn)品化來(lái)提升存量資產(chǎn)的流動(dòng)性，打開(kāi)了基礎設施投資人一直“扣而不得開(kāi)”的退出之門(mén)，完成了融投管退的閉環(huán)；基礎設施REITs盤(pán)活的沉淀在存量項目中的大量資金，又可以定向用于增量基礎設施新建投資。既打通了運營(yíng)效果向投資價(jià)值轉化的任督二脈，又實(shí)現了金融支持實(shí)體經(jīng)濟的本質(zhì)功能。

筆者期待在此良性循環(huán)的商業(yè)邏輯和后續跟進(jìn)出臺的配套政策助力下，中國的基礎設施市場(chǎng)可以走出“重投資建設，輕運營(yíng)管理”的短視陷阱，培育出幾個(gè)比肩麥格理的基建資產(chǎn)主動(dòng)管理型投資運營(yíng)商。

其次是擔憂(yōu)實(shí)際能夠落地的基礎設施REITs項目數量和規模遠低于預期，打擊市場(chǎng)信心和參與熱情，甚至對相關(guān)政策向深水區持續探索、推進(jìn)的動(dòng)力形成阻礙。

可能造成這種情況的原因主要包括：

1. 具備穩定現金流預期的基礎資產(chǎn)數量有限，尤其在近年來(lái)基礎設施項目大多集中在可經(jīng)營(yíng)性系數較低的領(lǐng)域和投資運營(yíng)回報被施工利潤“平衡”掉的市場(chǎng)環(huán)境下；

2. 由于眾所周知的原因，可能有相當部分的基礎資產(chǎn)在實(shí)操中存在合法合規性或產(chǎn)權瑕疵；

3. 部分基礎資產(chǎn)所有者需要通過(guò)持有資產(chǎn)組合的方式維持持續融資能力，而不愿真實(shí)出售優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)；

4. 市場(chǎng)利率下行帶來(lái)的再融資收益與其他融資渠道成本競爭、信用增級措施強度之間的博弈；

5. 相比基礎設施ABS而言更嚴格的資金使用限制；

6. 基礎資產(chǎn)的真實(shí)出售受到地方政府監管的項目，由于地方政府缺乏動(dòng)機而無(wú)法獲得批準。

最后是建議在時(shí)機成熟時(shí)，將業(yè)內政策呼聲已久、實(shí)操木已成舟的“基建+土地資源利用（一二級開(kāi)發(fā)）”模式創(chuàng )新和暫未放開(kāi)的房地產(chǎn)REITs一并打通，實(shí)現基礎設施項目正外部性的完整價(jià)值抓取，更大程度發(fā)揮基礎設施投資的整體帶動(dòng)作用和宏觀(guān)經(jīng)濟穩定器作用。

基礎設施REITs兼具公募產(chǎn)品形態(tài)的金融屬性和基礎設施底層資產(chǎn)的公共產(chǎn)品屬性。這兩者結合帶來(lái)的高標準、專(zhuān)業(yè)性、實(shí)操復雜度，以及頂層設計對其功能的精準定位，都決定了基礎設施REITs只能在部分具備一定條件的地區和項目類(lèi)型中適用，在“受益面”上注定屬于小眾產(chǎn)品。

但從行業(yè)發(fā)展史的角度，這一里程碑事件對于基礎設施投融資創(chuàng )新轉型具有“開(kāi)門(mén)”意義，必將載入基建類(lèi)教科書(shū)。相信未來(lái)后浪們在大學(xué)讀書(shū)時(shí)，會(huì )像筆者當年學(xué)習深圳沙角B、廣西來(lái)賓B和成都六廠(chǎng)B等初代BOT項目一樣感覺(jué)神圣和充滿(mǎn)加入基建行業(yè)的熱情。

博士，中瑞均富咨詢(xún)（北京）有限責任公司總經(jīng)理

一、REITs在收費公路領(lǐng)域運用的意義

收費公路是REITs運用于基礎設施的重要領(lǐng)域。根據全國收費公路統計公報，截至2018年底，全國收費公路存量資產(chǎn)總投資賬面余額達到8.88萬(wàn)億元，賬面貸款余額約為5.75萬(wàn)億元，當年產(chǎn)生的現金流達到5581億元。龐大的資產(chǎn)和貸款存量，以及穩定的現金流，一方面為REITs的使用留下了巨大的想象空間，另一方面也是收費公路優(yōu)化融資結構的客觀(guān)需求。

二、收費公路領(lǐng)域運用REITs可能存在的主要問(wèn)題

（一）公路姓公還是姓私的問(wèn)題

收費公路政策實(shí)施至今，幾乎每隔三五年的周期，理論界政策界以及社會(huì )輿論都會(huì )對公路的收益問(wèn)題進(jìn)行一次較大規模的討論。這是一直困繞著(zhù)收費公路發(fā)展的最重要的問(wèn)題。公路基礎設施支持著(zhù)國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展，因而體現出較強的社會(huì )公益性，雖然收費公路在一定程度上實(shí)現了商業(yè)化運作，但目前看還以國有企業(yè)實(shí)施為主。鑒于此，交通運輸部的文件中還是堅持了收費公路產(chǎn)權屬于國家，依托收益權實(shí)施特許經(jīng)營(yíng)的理念。

可以查詢(xún)到的信息是，2004年以后，收費公路境內直接IPO上市的案例幾乎沒(méi)有。2011年五部委進(jìn)行收費公路清理的文件中，對收費公路上市也有限制。如果在收費公路領(lǐng)域大規模實(shí)施REITs，還需要做好法律法規的銜接以及社會(huì )輿論的引導。

（二）底層資產(chǎn)的質(zhì)量問(wèn)題

2018年的數據顯示，全國已經(jīng)投稿運營(yíng)的收費公路貸款余額為5.75萬(wàn)億元，收費收入為5581億元，維護收費公路運營(yíng)的養護和管理支出約為1260億元。需要說(shuō)明的是，貸款余額并不是收費公路債務(wù)的全部。因此，大面上計算，收費公路維持運營(yíng)后剛剛能夠有還本付息，很難獲得收益。

行業(yè)內的統計是，收費公路中，約有三分之一項目能夠實(shí)現贏(yíng)利，三分之一差不多持平，三分之一財務(wù)上虧損。如何組合以上幾類(lèi)資產(chǎn)，是在收費公路領(lǐng)域推廣REITs的關(guān)鍵。

（三）主管部門(mén)的意愿問(wèn)題

需要關(guān)注的是，收費公路不僅有存量資產(chǎn)，還有未來(lái)巨大的投資需求。因此，各地交通主管部門(mén)都成立了交投公司，作為依托完成未來(lái)的投資任務(wù)。這些交投公司在成立時(shí)都注入了一些優(yōu)良資產(chǎn)?？梢哉f(shuō)，三分之一的贏(yíng)利項目中一部分由這些國有企業(yè)運營(yíng)管理，而這些資產(chǎn)恰恰是公司持續運營(yíng)并在未來(lái)支持投資的核心資產(chǎn)。

可以想象，未來(lái)推廣REITs的背景下，這些資產(chǎn)的使用將是核心，其實(shí)也是各級主管部門(mén)是否同意將核心資產(chǎn)上市的問(wèn)題。

三、解決的思路

（一）做好法規政策以及應對輿論的準備

《公路法》和《收費公路管理條例》以及相關(guān)的法律法規對于收費公路的屬性和相關(guān)權益歸屬進(jìn)行適當的調整，以適應推廣REITs的需求。尤其做好應對輿論的準備，通過(guò)正面宣傳讓使用者認可付費的合理性。

（二）對底層資產(chǎn)的盡職調查和預測將是重要環(huán)節

如何從全部收費公路項目中選取適當的項目進(jìn)行投資，是保護投資者利益的關(guān)鍵。這需要各個(gè)專(zhuān)業(yè)機構緊密協(xié)調配合。

（三）調動(dòng)各級行業(yè)主管部門(mén)的意愿是前提

需要深入研究本級國有企業(yè)的核心資產(chǎn)如何配置并規劃好企業(yè)為行業(yè)服務(wù)的路徑。

總體而言，收費公路為REITs實(shí)施提供了基礎，而REITs為收費公路發(fā)展提供了優(yōu)化融資結構的條件，但如何讓雙方的結合有美好的未來(lái)，還需要各方進(jìn)一步努力，思考。

南京睿立方投資咨詢(xún)有限公司董事長(cháng)

千呼萬(wàn)喚又恰逢其時(shí)，4月30日，中國證監會(huì )、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，區別于我國過(guò)往市場(chǎng)上發(fā)行的“類(lèi)REITs”（即未實(shí)現“真實(shí)出表”的資產(chǎn)支持證券）產(chǎn)品，文件中特別明確了此次試點(diǎn)產(chǎn)品為國際成熟市場(chǎng)主流的權益型REITs，該文件的發(fā)布標志著(zhù)我國境內基礎設施公募REITs試點(diǎn)正式開(kāi)啟，這一具有重要里程碑意義一步的邁開(kāi)意義非凡。

從國外成熟REITs市場(chǎng)看，自20世紀60年代首先在美國推出以來(lái)，已有40多個(gè)國家及地區發(fā)行了公募REITs產(chǎn)品，REITs已成為股票、債券、交易所買(mǎi)賣(mài)基金之外的第四類(lèi)證券市場(chǎng)產(chǎn)品，是國際主要證券市場(chǎng)的重要組成部分，而我們目前尚無(wú)與國際接軌的真正意義上的公募REITs產(chǎn)品，盡管我們的探索腳步從未停止，亦在政策和實(shí)踐方面取得了一定的成績(jì)。究其公募REITS推行為何如此緩慢，個(gè)人認為法律法規不健全、稅收政策缺失、市場(chǎng)準入門(mén)檻高等可能是主要原因。

此次試點(diǎn)文件的亮點(diǎn)在于創(chuàng )造性將傳統資產(chǎn)支持證券（ABS）與公募證券投資基金進(jìn)行結合，此舉一方面積極借鑒國外成熟經(jīng)驗又承前啟后體現中國特色，另一方面重在化解我國基礎設施投融資供需兩端矛盾。

從實(shí)操角度，當前的基礎設施公募REITs產(chǎn)品試點(diǎn)落地還面臨著(zhù)諸多障礙。長(cháng)期來(lái)看有兩個(gè)方面的問(wèn)題亟需解決，而這兩個(gè)方面都需從供給側進(jìn)行發(fā)力。

一是在傳統基建資產(chǎn)支持證券發(fā)行方面如何實(shí)現“風(fēng)險隔離”。必須要提及的是，我國過(guò)往發(fā)行的很多“類(lèi)REITs”產(chǎn)品都設計了如下條款：（1）基礎資產(chǎn)轉讓后，原始權益人仍將繼續負責基礎資產(chǎn)的建設和運營(yíng)，相關(guān)收益依賴(lài)于原始權益人的正常經(jīng)營(yíng)。（2）原始權益人承諾，在專(zhuān)項計劃存續期內，當基礎資產(chǎn)不足以覆蓋優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息時(shí)，由原始權益人對差額部分進(jìn)行補足；（3）原始權益人購買(mǎi)本專(zhuān)項計劃的全部次級資產(chǎn)支持證券，在專(zhuān)項計劃存續期內，原始權益人不能將次級資產(chǎn)支持證券轉移給計劃管理人或其他投資者，且在每一期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券項下的本金和預計收益完全償付完畢后，原始權益人才能享有剩余收益。專(zhuān)項計劃的上述條款證明基礎資產(chǎn)并沒(méi)有與原始權益人完全獨立，且原始權益人須對基礎資產(chǎn)可能發(fā)生的損失進(jìn)行全額補償，因此，原始權益人面臨的風(fēng)險沒(méi)有因基礎資產(chǎn)轉移發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，原始權益人保留了基礎資產(chǎn)幾乎所有的風(fēng)險和報酬轉移。未實(shí)現真實(shí)銷(xiāo)售和風(fēng)險隔離無(wú)異于傳統的抵押融資，非真正意義上的資產(chǎn)證券化則無(wú)法體現其本身的產(chǎn)品和制度優(yōu)勢，也亦無(wú)法取得市場(chǎng)的認可。

二是如何提高或培育不動(dòng)產(chǎn)投資管理機構（公募基金管理人）的投資管理運營(yíng)能力。從境外REITs市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，一支REITs產(chǎn)品上市后的表現，往往取決于其投資管理機構是否具有專(zhuān)業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)投資運行管理能力。文件明確強調吸引專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)機構參與運營(yíng)管理，一方面可以保障產(chǎn)品投資人利益，通過(guò)專(zhuān)業(yè)管理提升投資人回報，另一方面更可以推動(dòng)我國基礎設施投資領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革，提升基礎設施投資的效率和回報，可謂一箭雙雕。而從我國相關(guān)資產(chǎn)管理機構的實(shí)際情況來(lái)看，能力培育尚需時(shí)日。

試點(diǎn)春雷滾滾，我們一直翹首以盼，公募REITs春天的腳步越來(lái)越近。

中國電建市政建設集團有限公司 投融資部總經(jīng)理

基礎設施REITs試點(diǎn)不僅是基建領(lǐng)域和資本市場(chǎng)的一件大事，對建筑企業(yè)更是意義重大，我認為從企業(yè)角度主要有四點(diǎn)促進(jìn)作用：

一是優(yōu)化企業(yè)財務(wù)指標，加速資產(chǎn)周轉，有效釋放企業(yè)投資空間和潛力，提升持續投資能力；二是豐富企業(yè)的融資手段，拓寬融資渠道。建筑企業(yè)將回收資金用于基礎設施建設再投入，不僅可以盤(pán)活存量，還能有效促進(jìn)增量；三是引導企業(yè)在項目選擇時(shí)更加聚焦。聚焦重點(diǎn)區域、聚焦重點(diǎn)行業(yè)、聚焦優(yōu)質(zhì)項目；四是有助于企業(yè)加強項目公司規范管理，加快提升運營(yíng)管理水平，確保底層資產(chǎn)規范和現金流良好，更易被資本市場(chǎng)認可。

在當前REITs試點(diǎn)階段，后續配套政策的完善程度，REITs收益率水平高低，符合要求的優(yōu)質(zhì)項目多寡，當地政府和貸款銀行的配合程度，以及企業(yè)是繼續持有還是選擇轉讓的戰略選擇等等，都會(huì )影響企業(yè)的實(shí)際參與程度。期待國家有關(guān)部門(mén)在穩妥推動(dòng)REITs試點(diǎn)的基礎上，能擇機適當拓展底層資產(chǎn)的外延，使得更多的源頭活水不斷流向基礎設施領(lǐng)域，促進(jìn)基礎設施高質(zhì)量發(fā)展。

通知頒布伊始，已喚起業(yè)內人士極大的熱情，見(jiàn)微知著(zhù)，REITs市場(chǎng)未來(lái)可期。

北京天達共和律師事務(wù)所合伙人

自2016年底國家發(fā)改委和中國證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統基礎設施領(lǐng)域政府和社會(huì )資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》后時(shí)隔三年，兩部委和機構再次聯(lián)合發(fā)布《中國證監會(huì )國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，在新冠疫情造成國民經(jīng)濟巨大下行壓力的背景下，《通知》再次為激發(fā)基礎設施市場(chǎng)投資活力注入了一劑強心劑。

同樣是針對盤(pán)活存量資產(chǎn)，在發(fā)改投資〔2016〕2698號關(guān)注PPP模式和社會(huì )投資者資金回收吸引更多社會(huì )資本參與PPP項目的基礎上，證監發(fā)〔2020〕40號進(jìn)一步明確，在重點(diǎn)區域、重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項目中，包括PPP模式在內的基礎上設施建設模式中形成的存量資產(chǎn)均可作為基礎設施REITs的基礎資產(chǎn)，并用于籌集項目資金，形成良性投資循環(huán)。

在目前市場(chǎng)流動(dòng)性雖然充裕，但地方城投公司、社會(huì )資方普遍因負債率過(guò)高，項目資本金融資受限的情況下，基礎設施REITs將成為防風(fēng)險、去杠桿政策下，切實(shí)落實(shí)加大股權投資的重要工具。

不同于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，基礎設施REITs產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)因僅享有特許經(jīng)營(yíng)權而不擁有項目所有，所以無(wú)法享有資產(chǎn)升值帶來(lái)的收益。但基礎設施REITs的優(yōu)勢在于其抗通脹的投資屬性，在基礎設施投資相關(guān)法律文件中，均會(huì )包含對利率風(fēng)險、稅率風(fēng)險、CPI風(fēng)險、動(dòng)力成本風(fēng)險、人力成本風(fēng)險和基本生產(chǎn)資料風(fēng)險分擔的約定。使得擁有穩定現金流的基礎設施REITs產(chǎn)品，在跑贏(yíng)CPI的基礎上，還能夠略有盈余，為依賴(lài)儲蓄為主的中國百姓提供了一個(gè)更為優(yōu)質(zhì)的投資機會(huì )，可以有機會(huì )通過(guò)“標準化、小額化、可轉讓化”的金融技術(shù)，共享就在身邊的隱性國民財富。