評級的藝術(shù) 作者：susu
來(lái)源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）
歷史自然不會(huì )重復。今天中國經(jīng)濟的體量已與當年不可同日而語(yǔ)；當下各地方政府的可用財力也遠勝從前；城投公司的業(yè)務(wù)多元化程度、資產(chǎn)對地方政府的重要性、違約對區域信用生態(tài)的破壞性，均非當年業(yè)務(wù)相對單一的窗口公司可比擬；城投公司與窗口公司面對的債權人類(lèi)型也完全不同?？傊?，不管是中央政府的救助能力、地方政府的救助能力，還是公司自身的重要性和破壞力，都決定了城投公司都不可能陷入窗口公司那樣大面積違約的絕境。
但歷史會(huì )押著(zhù)同樣的韻腳。在以上的不同深處，現下的城投公司卻與窗口公司有同樣的發(fā)展和演變邏輯：都誕生、成長(cháng)、壯大于我國特定的“中央—地方”、“政府—市場(chǎng)”關(guān)系中，也必定隨著(zhù)上述關(guān)系的演變而陷入危機、轉型或衰落。
首先，二者都承擔地方政府的融資職能。窗口公司替地方政府在海外市場(chǎng)融資；城投公司則替地方政府在海內外市場(chǎng)融資。
其次，二者起初都曾獲得巨大的政府支持。窗口公司最早的債都是由政府提供擔保；城投公司一度也獲得地方政府債務(wù)全額納入預算的強力支持。后來(lái)雖顯性支持淡出，但各種隱性支持依然存在。
再次，資本市場(chǎng)普遍認為二者均與地方政府信用綁定。由于顯性隱性的政府支持存在，資本市場(chǎng)才會(huì )無(wú)視其羸弱的經(jīng)營(yíng)財務(wù)實(shí)力，堅信債務(wù)兌付無(wú)虞。不管評級公司、還是直接真金白銀拿錢(qián)的國際投資人，一度都認為窗口公司獲得了極強的政府信用輸送。因此，即使財務(wù)表現相當糟糕，當年的窗口公司國際評級與主權評級相差也就在1-2個(gè)小級別；而評級公司在其大面積違約后反思認為，基本面永遠是分析企業(yè)信用質(zhì)量最重要的考慮因素。過(guò)于強調第三方（例如政府）對于一個(gè)自身信用質(zhì)量較差企業(yè)的支持，可能會(huì )導致嚴重的錯誤。已然說(shuō)明此前方法的武斷及受傷之深。
最后，二者都是中央加強對地方政府預算硬約束的對象。中央政府強調，誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱。朱總理當年在東京舉行的記者招待會(huì )上回應關(guān)于海南國際信托的問(wèn)題時(shí)表示，“回去后會(huì )敦促海南省政府，他們搞出來(lái)的問(wèn)題他們要負責”。最終中央政府沒(méi)有讓海南省政府接管海南信托的爛攤子，而是嚴格按照商業(yè)原則處理，任由無(wú)力回天的海南國際信托最終進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。所以我們一直強調，不要低估中央政府防范系統性風(fēng)險、打破信仰的決心。很多時(shí)候，捆住地方政府違規支持的手即可實(shí)現。
我們總是相信，這次不一樣；但歷史總會(huì )告訴你，這次沒(méi)什么不一樣。因為歷史運行的深處，是亙古不變的人性。
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