作者：觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID：guandianweixin）

觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) “為之付出的，終將會(huì )在某個(gè)時(shí)刻得到回饋?！?/p>

如果說(shuō)“三道紅線(xiàn)”為高杠桿房企套上了緊箍咒，那么龍湖可以稍微松口氣。得益于長(cháng)期恪守財務(wù)紀律，暫時(shí)處于安全的“綠檔”。

“三道紅線(xiàn)”讓絕大多數房企改變高杠桿的習慣，而龍湖并未涉及踩線(xiàn)，多年財務(wù)自律、克制，使其能夠在“融資新規”下按照自身節奏發(fā)展。

正如龍湖集團董事長(cháng)吳亞軍所言：“因自律得自由，因過(guò)去對自己夠狠，才獲得了今天的戰略回旋空間和戰略主動(dòng)性?！?/p>

如今回頭看，龍湖何嘗不是一開(kāi)始就確定了發(fā)展的航道，為自己建立了穿越周期的業(yè)務(wù)版圖。

不過(guò)，某種程度上，龍湖之所以成為今天的模樣，或許也有布局投資性業(yè)務(wù)的考量。

在2020年增設房屋租售及裝修為主航道業(yè)務(wù)后，龍湖將主航道業(yè)務(wù)定義成了C1地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、C2商業(yè)運營(yíng)、C3租賃住房、C4智慧服務(wù)、C5房屋租售、C6房屋裝修六類(lèi)。

有得必有舍，要培育持有物業(yè)成為長(cháng)期收入來(lái)源，盈利壓力對資金成本的要求，使得龍湖需要長(cháng)期保持較低的財務(wù)成本。目前，龍湖已開(kāi)業(yè)和儲備的商業(yè)項目合計超過(guò)100座，這背后是20年來(lái)上千億元的投資。

這使得龍湖需要在地產(chǎn)業(yè)務(wù)增速上做出一定讓步，龍湖集團首席執行官邵明曉也曾對外坦承，C1的規模龍湖沒(méi)想再往前沖，在行業(yè)里排第十位左右即可。

作為一個(gè)長(cháng)期主義者，跨周期的商業(yè)地產(chǎn)被吳亞軍賦予了更高期待：“關(guān)鍵是商業(yè)實(shí)現200億元收入以后，不再需要我們?yōu)槠漭斎氍F金流，他們完全可以實(shí)現自有現金流的正向循環(huán)，穩定的收益可以確保公司在任何波動(dòng)的周期里都有‘壓艙石’?！?/p>

行業(yè)眼中的龍湖，像是一名“均好生”。住宅之外，商業(yè)、租賃住房、物業(yè)等業(yè)績(jì)的貢獻逐年提升，并積極試水養老、產(chǎn)城等創(chuàng )新業(yè)務(wù)。

龍湖不執著(zhù)于規模，在2019年2425億基礎上，2020年實(shí)現銷(xiāo)售2706億元，同比增長(cháng)11.59%。

許是疫情帶來(lái)的不確定性太大，龍湖在年初業(yè)績(jì)會(huì )上，將2020年度目標定為2600億元，這一目標增幅較為保守，僅為7%。

實(shí)際上，受到疫情影響，地產(chǎn)公司普遍都將目標定得保守，對龍湖來(lái)說(shuō)，完成難度顯然不大。

2020首兩個(gè)月，龍湖受疫情影響銷(xiāo)售出現較大折損，同比分別下降31.93%及29.86%，3月起逐漸回暖。

僅上半年，龍湖就已追平2019年同期銷(xiāo)售額，累計合同銷(xiāo)售金額同比增長(cháng)5.19%；全年錄得合約銷(xiāo)售2706億元，與2019年2425億元相比，銷(xiāo)售規模凈增長(cháng)281億元。

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截止到目前，龍湖業(yè)務(wù)布局環(huán)渤海、長(cháng)三角、華中、華南、西部五大區域的62個(gè)城市，90%的貨量集中在熱點(diǎn)城市和價(jià)值區域。

2020年上半年在售的51個(gè)城市當中，重慶、蘇州、成都、杭州、寧波銷(xiāo)售金額在集團內排名前五，8個(gè)城市當地排名前三，19個(gè)城市當地排名前十。

據悉，龍湖2020年有26個(gè)城市入圍當地市場(chǎng)前十。

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這種城市深耕的戰略有利于企業(yè)在區域形成品牌影響力，可以整合區域資源優(yōu)勢、節省管控成本、培育顧客忠誠度，從而實(shí)現在當地銷(xiāo)售規模增長(cháng)提升。

從銷(xiāo)售區域分布來(lái)看，長(cháng)三角、西部和環(huán)渤海區域是支柱地區，2020上半年，銷(xiāo)售額貢獻比例分別為37%、24.9%和22.4%，華南和華中地區進(jìn)入較晚，占比相對較低，分別為12%和3.7%。

分城市能級來(lái)看，一二線(xiàn)城市銷(xiāo)售額貢獻力度最大，2020年上半年占比88%，環(huán)都市衛星城和其他三線(xiàn)占比10%和2%。土儲方面，龍湖也高度集中在一二線(xiàn)城市。

觀(guān)點(diǎn)指數發(fā)布的數據顯示，2020年全年，龍湖累計新增土儲計容建面2257萬(wàn)平米；權益建面1630萬(wàn)平米；權益金額1043億元。

而且，龍湖已經(jīng)形成一些不拿“貴地”的習慣，3月全國地價(jià)升溫之后，接連在武漢、東莞、重慶等城市提前獲取了TOD項目，進(jìn)一步優(yōu)化拿地成本。

隨著(zhù)城市軌交建設的不斷發(fā)展，TOD模式有著(zhù)廣闊的前景。觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解到，從重慶北城天街開(kāi)始，TOD已經(jīng)成為龍湖拿地競爭力所在，2020年龍湖接連在東莞、杭州、武漢、成都等多個(gè)城市拿下TOD項目。

12月28日，龍湖以總價(jià)58.11億元競得番禺區亞運大道北側番禺客運站地塊，這也是龍湖在廣州的首座TOD商業(yè)綜合體；次日，龍湖再以7.9億元拿下重慶南坪汽車(chē)站地塊TOD地塊，這也是龍湖全國布局的第100個(gè)商業(yè)項目。

對龍湖來(lái)說(shuō)，TOD這種高度復合業(yè)態(tài)的項目?jì)r(jià)格相對合理，并可以將自身多個(gè)主航道業(yè)務(wù)完全組合在一起。

最新數據顯示，龍湖TOD項目已覆蓋全國20余座城市，持有項目超70個(gè)。

2011年，龍湖集團正式確定“持有商業(yè)”戰略，而商業(yè)地產(chǎn)資金沉淀大、運營(yíng)要求高，作為一家民營(yíng)企業(yè)，做出這種戰略選擇，難免遭受質(zhì)疑。

吳亞軍曾回憶：“有的高管離開(kāi)龍湖時(shí)很真誠地勸我們不要走這條路，也有國際投資人很擔心龍湖‘資本市場(chǎng)優(yōu)等生’從此沉寂下去，公司內外對戰略也有諸多質(zhì)疑?！?/p>

這些憂(yōu)慮并非全無(wú)道理，畢竟當時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入還未達到一定量級，堅持布局投資回報周期長(cháng)的商業(yè)航道C2，同時(shí)要堅持財務(wù)自律，地產(chǎn)業(yè)務(wù)極易受到影響。

不過(guò)，吳亞軍依舊堅持發(fā)展投資物業(yè)，畢竟地產(chǎn)開(kāi)發(fā)能夠賺快錢(qián)，但受周期影響大；商業(yè)地產(chǎn)不僅能夠升值，更能帶來(lái)源源不斷的租金收入。

2020上半年，龍湖投資物業(yè)不含稅租金收入為33.6億元，同比增長(cháng)30.4%，商場(chǎng)和冠寓分別為26.7億元和7.3億元。

地產(chǎn)和投資物業(yè)的平衡，資金成本和地產(chǎn)增速的抉擇，通過(guò)幾年轉型布局，龍湖已經(jīng)持有規模不小的投資性物業(yè)體量，租金收入也為公司帶來(lái)穩定收益。

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按照計劃，龍湖將努力實(shí)現C1業(yè)務(wù)每年兩位數的增長(cháng)，C2、C3、C4每年30%的增長(cháng)?；诖?，全集團的利潤希望能保持20%增長(cháng)。

從目前來(lái)看，龍湖商業(yè)已頗具規模。12月28日，龍湖集團官方公眾號披露，2020年龍湖商業(yè)在南京、成都、蘇州、西安、濟南、重慶6城共計新開(kāi)10座商場(chǎng)。至2020年底，龍湖全國開(kāi)業(yè)商場(chǎng)達到49座，已布局全國26城，覆蓋華西、華東、環(huán)渤海、華南、華中五大區域，在手項目突破100個(gè)。

100個(gè)項目背后，是巨大的資金沉淀。

業(yè)內有個(gè)共識，商業(yè)地產(chǎn)本質(zhì)是資金成本的游戲，當融資成本超過(guò)5%，持有商業(yè)一定會(huì )遇到巨大挑戰。換而言之，只有長(cháng)期維持較低的財務(wù)成本，龍湖商業(yè)及長(cháng)租等業(yè)務(wù)才能賺錢(qián)。

因此，在商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，龍湖對內部有著(zhù)嚴格的KPI要求，不僅毛利率要做到70%以上，租金增速保持在30%以上，整體回報率也必須守住6%底線(xiàn)，整體回報率必須跑贏(yíng)資金成本。

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如今，龍湖已經(jīng)逐漸掌握了這一商業(yè)模型。如圖所示，2019年，龍湖商業(yè)整體回報率為7%，平均融資成本為4.54%，這意味著(zhù)租金收入已經(jīng)足以覆蓋利息。

并且，龍湖還制定了銷(xiāo)售回款10%為上限投入持有型物業(yè)的投資紀律。截至2020中期，擁有已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)建筑面積387萬(wàn)平米，整體出租率為94.7%。

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當一個(gè)業(yè)務(wù)成型，分拆總變得理所應當。

但龍湖始終未對外透露商業(yè)分拆上市的想法，龍湖集團CFO趙軼曾表示：“大概商場(chǎng)NPI/COST運營(yíng)到12%至15%時(shí)，一些長(cháng)線(xiàn)險資會(huì )傾向于拿優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。我們出讓大概49%的股權，通過(guò)估值提升，將投入成本全收回并有一定收益，同時(shí)還能夠操盤(pán)并表，能夠收管理費?！?/p>

邵明曉也表示：“跟上市相比，我們在項目上有機會(huì )跟基金一起合作，目前已經(jīng)跟CPPIB、GIC有合作，回報率還不錯，我們放小股權出去，拿一點(diǎn)現金回來(lái)，還是我們在運營(yíng)，這個(gè)模式可能更適合龍湖?！?/p>

未來(lái)，龍湖將逐步探索這樣的渠道，實(shí)現商場(chǎng)的資本化變現。

商場(chǎng)之外，投資性業(yè)務(wù)中的租賃住房也是龍湖TOD項目的重要組成部分，并且隨著(zhù)龍湖TOD項目發(fā)展，租賃住房重資產(chǎn)比例也將逐漸提升。

觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解到，截至目前，冠寓已布局全國30余個(gè)高量級城市，累計服務(wù)簽約租戶(hù)近25萬(wàn)人，累計服務(wù)用戶(hù)近90萬(wàn)人。

“未來(lái)會(huì )根據整個(gè)機會(huì )的把握，把重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)比例做一些優(yōu)化?！庇^(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解到，龍湖已開(kāi)始加大力度從公開(kāi)市場(chǎng)獲得租賃住房用地。

12月，龍湖冠寓子公司接連中標兩宗福州租賃住房地塊用于建設龍湖冠寓，合計將推出約1700間長(cháng)期租賃住房。

并且，TOD地鐵上蓋物業(yè)也將成為龍湖冠寓重資產(chǎn)部分的重要補給。

“TOD項目中，除了天街，可能也會(huì )做一些租賃住房，這部分的比例會(huì )慢慢加上來(lái)。目前，重資產(chǎn)項目毛利率在65%左右，中資產(chǎn)毛利率在32%至35%?！鄙勖鲿酝嘎?，在目前龍湖租賃住房業(yè)務(wù)中，約25%為重資產(chǎn)，75%為中資產(chǎn)，未來(lái)重資產(chǎn)的部分將隨著(zhù)TOD項目的發(fā)展逐步提升。

此外，龍湖一些新業(yè)務(wù)的培育也在有條不紊地推進(jìn)。2021年，龍湖正式官宣全新品牌“塘鵝”，將房屋租售、房屋裝修設為新的主航道業(yè)務(wù)，這兩個(gè)從智慧服務(wù)孵化而來(lái)的業(yè)務(wù)，也為龍湖的未來(lái)提供了更大的想象空間。

另外，龍湖椿山萬(wàn)樹(shù)已在北京、上海、重慶、成都四城落地5大養老項目；產(chǎn)城業(yè)務(wù)年內新開(kāi)北京富豐橋藍海引擎、上海閔行天街藍海引擎、杭州西溪藍海引擎三個(gè)項目。

截至2020年底，龍湖藍海引擎已開(kāi)業(yè)項目5個(gè)，入駐企業(yè)超150家，持續布局北京、上海、杭州、蘇州等一二線(xiàn)城市。

龍湖多年來(lái)將財務(wù)紀律放在至關(guān)重要的位置，在吳亞軍看來(lái)，沒(méi)有財務(wù)紀律就沒(méi)有財務(wù)健康，沒(méi)有財務(wù)健康則遲早走向滅亡。即便房地產(chǎn)是個(gè)高杠桿行業(yè)，但過(guò)度借貸和承擔過(guò)高的利息，一定會(huì )讓企業(yè)“背著(zhù)棉花包下水——越背越沉”。

這種思路指引下，龍湖一早就定下了不借“貴錢(qián)”的規矩。

要做到不借“貴錢(qián)”并不容易，意味著(zhù)龍湖必須對借款量做出一定限制，并且控制投資量，不能像高杠桿房企那般通過(guò)投資量實(shí)現盈利增長(cháng)。

回過(guò)頭看，龍湖地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長(cháng)不夠激進(jìn)的原因或許在此。

龍湖集團一直強調審慎自律的拿地紀律，邵明曉曾表示：“龍湖集團會(huì )按照既定節奏、在預定城市、拿價(jià)格合理的土地，并一直按照全年凈負債率的控制來(lái)倒算拿地金額，會(huì )控制全年整體負債率在50%-60%之間?！?/p>

上半年，龍湖平均貸款年限6.45年，平均借貸成本為4.5%，較低的借貸成本使財務(wù)費用也保持在較低水平。CFO趙軼坦言：“公司融資成本連續四年在4.5%左右，在行業(yè)里面是非常低的?！?/p>

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作為一家民營(yíng)企業(yè)，為何能長(cháng)期保持如此低的融資成本？

趙軼稱(chēng)主要是方法和渠道的選擇：國內是公司債和開(kāi)發(fā)貸兩條線(xiàn)，這是主流的融資模式，穩定健康，不會(huì )像非標、信托這類(lèi)會(huì )因調控而變動(dòng)；國外則是美元債+銀團貸款，這四個(gè)渠道能夠非常充裕地給龍湖提供融資彈藥。

龍湖管理層早已達成共識：嚴格遵守財務(wù)紀律，始終保持一定余量，不把公司逼到為了還錢(qián)去融資的水平。

這也是“三道紅線(xiàn)”出臺后，龍湖仍能夠擁有主動(dòng)權和自主選擇的原因。

8月28日，吳亞軍在一封內部信中提及“三道紅線(xiàn)”：“龍湖因為過(guò)去的穩健而受到金融機構、評級機構和投資人的高度評價(jià)和認同。這次忝列‘綠檔’，我們仍應‘朝乾夕惕’，同時(shí)又要敢于去抓住歷史機遇期，對新業(yè)務(wù)主動(dòng)布局、主動(dòng)轉型，在傳統的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)上利用過(guò)去積淀的能力圈、客戶(hù)資源、品牌號召力、組織人才等，穩健而不失銳利地發(fā)展?！?/p>

2020年9月，穆迪將龍湖發(fā)行人和高級無(wú)擔保評級從Baa3上調至Baa2，展望穩定；12月，龍湖再獲惠譽(yù)展望上調至正面，發(fā)行人和高級無(wú)擔保債券評級維持BBB。

“龍湖在過(guò)去十年不斷追求銷(xiāo)售增長(cháng)和提升投資性物業(yè)租金收入的同時(shí)，依然保持嚴格而審慎的財務(wù)管理?！蹦碌蠌娬{，這將加強其現金流的穩定性，并鞏固其在Baa2評級水平上的地位。

2020年初，龍湖把握窗口，完成了多筆境內外融資。境外，1月成功發(fā)行6.5億美元票據，其中2.5億美金為7.25年期，4億美金為12年期，利率均處于低位，創(chuàng )下中國民營(yíng)房企“最長(cháng)年期”和“最低票息”雙紀錄。

境內，成功發(fā)行28億元公司債券及30億元住房租賃專(zhuān)項公司債券，票面利率介乎3.55%至4.2%之間，期限介乎于5年至7年；3月則發(fā)行30億元七年期住房專(zhuān)項債，票面利率3.8%。

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隨后于7月，龍湖再次成功發(fā)行17億元中期票據，票息介乎3.95%至4.5%之間，期限介乎于3年至5年；8月發(fā)行30億元公司債券，票息介乎3.78%至4.3%之間，期限介乎于5年至7年。

從債務(wù)結構看，龍湖通常會(huì )通過(guò)延長(cháng)賬期降低融資成本，多年來(lái)債務(wù)結構一直處于較為安全合理的區間。

如圖所示，2015年至2019年，龍湖平均貸款年限為5.24年、5.9年、5.92年、5.88年、6.04年，2020上半年債務(wù)平均年限進(jìn)一步穩定至6.45年。

數據上看，至該期末，龍湖短期債務(wù)172.14億元，占總債務(wù)比例僅為10.2%，長(cháng)期債務(wù)1513.4億元，綜合借貸總額為1685.6億元，相較上年末增長(cháng)15%。雖然債務(wù)規模有所擴張，但短期債務(wù)仍維持在10.21%的行業(yè)低位。

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此外，公司在手現金為784.0億元，超過(guò)700億的資金儲備，足以覆蓋公司短期債務(wù)的數額，現金短債比（在手現金除以一年內到期債務(wù)）為4.55，短期無(wú)償債壓力。

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若從杠桿率看，龍湖集團資產(chǎn)負債率為75.91%，剔除1953.8億元合同負債及預收款后，資產(chǎn)負債率為67.09%，低于70%紅線(xiàn)。凈負債率方面，2020年上半年略有上升至51.4%，但仍大幅低于100%的紅線(xiàn)。

多年穩健的現金和債務(wù)管理，換來(lái)了如今的“自由”。如同一種輪回，為發(fā)展持有型物業(yè)，多年來(lái)龍湖謹慎維持低位的財務(wù)成本，而長(cháng)期低位的資金成本又給持有型業(yè)務(wù)帶來(lái)了更大機會(huì )。

重要的是，六大主航道業(yè)務(wù)協(xié)同下的跨周期能力，亦是能讓龍湖不斷從資本市場(chǎng)拿到低利率資金的重要原因。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 細細的紅線(xiàn)|龍湖自律與自由