證券化江湖 作者：債市火線(xiàn)君
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五一勞動(dòng)節前最后一天火線(xiàn)君發(fā)現朋友圈又在集體刷屏，知道又有行業(yè)大事件發(fā)生。這次《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《指引》”）的出爐可以說(shuō)是讓許多人感慨萬(wàn)千。記得差不多兩年以前，有位操刀過(guò)多單類(lèi)Reits項目的大佬問(wèn)俺：“你認為類(lèi)REITs和CMBS最大的差別在哪？”，當時(shí)火線(xiàn)君還停留在盤(pán)算“計劃推廣費=年化費率*年限*專(zhuān)項計劃優(yōu)先級存續規?！惫降乃枷刖辰?，沉默了30秒，憋出了一句：“產(chǎn)品規模更大了?！碑敃r(shí)感覺(jué)大佬的眼神里透露出對一個(gè)智障青年的關(guān)愛(ài)和同情。
經(jīng)過(guò)時(shí)間的捶打，火線(xiàn)君目前對Reits的理解相比以前自然是深入不少。真正的REITs從項目性質(zhì)上更接近并購重組業(yè)務(wù)，如果說(shuō)（股權）并購重組是投行股權業(yè)務(wù)皇冠上的明珠，那（類(lèi)）REITs就是債券（ABS）業(yè)務(wù)海鮮家族里的皇帝蟹。
如果讀者了解一些國外REITs的關(guān)鍵要素，看過(guò)一些國外REITs在IPO階段發(fā)布的公開(kāi)披露文件（Final Prospectus），你會(huì )發(fā)現《指引》里闡述的很多細節和規范要求都似曾相識，有興趣的讀者可以去新交所、香港聯(lián)交所官方網(wǎng)站上下載相關(guān)監管政策及具體項目上市披露文件閱讀。以下是火線(xiàn)君自言自語(yǔ)環(huán)節，如有疏漏謬誤，還請讀者老爺包涵并留言指正：
（一）為何是公募基金+ABS的產(chǎn)品結構
按照我國《證券投資基金法》的規定，基金財產(chǎn)應當用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務(wù)院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。另外由于稅務(wù)原因，公募基金+公司股權的模式很難實(shí)際推廣施行。而交易所ABS被定義為標準化債權產(chǎn)品，具備一定的流通性，也便于公募基金的投資和退出。早在2009年左右，央行曾經(jīng)牽頭搞過(guò)“浦東版”REITs，物業(yè)業(yè)主為陸家嘴集團、張江集團、外高橋集團以及金橋集團等浦東四大國有企業(yè)，當時(shí)既有債權性質(zhì)的方案也有股權性質(zhì)的方案，資產(chǎn)的載體是信托，雖然項目最終沒(méi)有落地，但也算是國內REITs開(kāi)拓先行者。此次《推進(jìn)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》聯(lián)合發(fā)布單位為證監會(huì )和發(fā)改委，項目主辦機構主要包含公募基金公司和具有保薦資格的券商也順理成章。但是不排除未來(lái)央行和交易商協(xié)會(huì )也會(huì )另起爐灶引入信托作為產(chǎn)品載體發(fā)起REITs項目。REITs英文全稱(chēng)是Real Estate Investment Trusts，直譯為房地產(chǎn)投資信托，而現在這個(gè)產(chǎn)品結構呢，是不是可以叫IIPF，全稱(chēng)為 Infrastructure Investment Public Fund。。?！吨敢访鞔_財務(wù)顧問(wèn)為具備保薦資格的證券公司，但是理論上信托公司也可以作為計劃管理人（部分頭部信托擁有資質(zhì)）、項目協(xié)調機構和代理推廣機構跳上基礎設施公募REITs的大舞臺。另外信托在資產(chǎn)確權和隔離、不動(dòng)產(chǎn)抵押登記上優(yōu)勢大于資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃，前陣子單層結構CMBS項目“中信信托-南京世茂希爾頓酒店資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”就是一個(gè)典型示范。但是頭部券商和體系內公募基金的聯(lián)動(dòng)合作優(yōu)勢是信托公司無(wú)法比擬的，因此第一批公募REITs大概率還是頭部券商先拔頭籌。
（二）為什么是基礎設施？
建議再多讀幾遍《起草說(shuō)明》和《試點(diǎn)工作的相關(guān)通知》。公募REITs一開(kāi)始討論時(shí)，至少租賃住房是包含在內的，但是某些地產(chǎn)公司借著(zhù)租賃住房概念搞了一波似是而非的融資項目，加上二手房東長(cháng)租公寓跑路頻繁，這次《指引》在基礎設施定義里明確排除住宅和商業(yè)地產(chǎn)（唯恐大家把住宅和商業(yè)物業(yè)也當做基礎設施）。這次公募REITs盤(pán)活資產(chǎn)的目標選擇也顯示了高層機構的決心和態(tài)度。
（三）公募REITs交易結構會(huì )是怎樣？
公募REITs的交易結構現階段應該還是公募基金+類(lèi)REITs。
類(lèi)REITs交易結構里有引入私募基金的產(chǎn)品結構，此類(lèi)最為常見(jiàn)，比如：
也有引入信托計劃的產(chǎn)品結構，比如：
還有專(zhuān)項計劃直接持有項目公司的產(chǎn)品結構，比如：
由于某些頭部券商公募REITs儲備項目醞釀已久，類(lèi)REITs最主流的還是第一種交易結構，因此為了更快地沖刺終點(diǎn)，猜測首批公募REITs的產(chǎn)品結構大概率是：
（四）誰(shuí)是主角？
甲方爸爸先把您的18米大刀放下，這里說(shuō)的主角指的是項目協(xié)調統籌人即項目推進(jìn)發(fā)動(dòng)機。國外某些REITs產(chǎn)品的發(fā)起人是專(zhuān)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資機構，如總部在澳大利亞的Lendlease Group（聯(lián)實(shí)集團），總部在新加坡的Capitaland（凱德集團）；有些產(chǎn)品的發(fā)起人可能是物業(yè)開(kāi)發(fā)商或者關(guān)聯(lián)方，如去年剛去港交所申請REITs上市的招商置地。國外REITs摸索運行了幾十年，培養了大量成熟的信托基金管理人、資產(chǎn)管理人和承銷(xiāo)商。而國內基礎設施公募REITs，對底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)最了解的應該還是項目公司人員，因此《指引》里也強調了基金管理人配備專(zhuān)業(yè)人才、加強行業(yè)研究和風(fēng)控管理的要求。證監會(huì )給親兒子證券公司留了個(gè)財務(wù)顧問(wèn)的位置，財務(wù)顧問(wèn)換個(gè)叫法比如項目經(jīng)辦人、項目協(xié)調人也沒(méi)什么問(wèn)題，叫什么不重要，反正都是爸爸的愛(ài)。從《指引》里的描述上來(lái)看，基金管理人的職責更多更重，但是好像盡調責任跟財務(wù)顧問(wèn)證券公司似乎又有重合?；鹁€(xiàn)君猜測為了加強項目推動(dòng)協(xié)同效應，估計后續基金管理人和財務(wù)顧問(wèn)是關(guān)聯(lián)方的概率很大（有錢(qián)一起賺嘛）。目前國內基金管理人不管是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗還是投研資產(chǎn)配置能力跟國外REITs的管理人還是有很大差距。不過(guò)與其感慨路難行不如馬上出發(fā)，當前階段除了甲方爸爸，項目主角應該是基金管理人和財務(wù)顧問(wèn)共同擔當，都得好好努力，畢竟爸爸寄予厚望。
其他的碎碎念：
（1）公募基金采用封閉式運作，那基本實(shí)現不了REITs擴募，一個(gè)基礎設施項目或者多個(gè)項目一次性打包對應設立一個(gè)公募REITs；
（2）基礎設施運營(yíng)階段所得稅能免嗎？免不了，還是股債結構一搭，搞下資本弱化。轉讓階段所得稅怎么處理？希望將來(lái)能有明確規定，類(lèi)似國外REITs，資產(chǎn)賣(mài)方暫時(shí)遞延繳納所得稅直到REITs最終處理掉目標資產(chǎn)或者資產(chǎn)賣(mài)方拋售持有的REITs份額。突然想起市場(chǎng)某單高速公路類(lèi)REITs項目計劃說(shuō)明書(shū)里的某段描述：股東**出具說(shuō)明闡述項目公司股權過(guò)戶(hù)只是該項目交易結構需要，項目實(shí)質(zhì)為一項包含標的股權轉讓附加回購的融資行為。都這樣說(shuō)了，真的還讓他交稅嗎，我哭了。
（3）什么樣的資產(chǎn)更適合做公募REITs？ 倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區不動(dòng)產(chǎn)更市場(chǎng)化一點(diǎn)，更容易估值。高速公路、水煤電氣這類(lèi)基礎設施資產(chǎn)比較特殊，實(shí)質(zhì)上是特許經(jīng)營(yíng)權收費收益權，可能最終還是回到融資主體信仰。
（4）估值怎么搞？GAAP NAV P/FF0 自由現金流折現 算了攤牌了，俺也不是很懂。公募REITs對于估值判斷的要求會(huì )顯著(zhù)提高，如果前期隨便給評估值，后期如果出幺蛾子導致基金單元價(jià)值波動(dòng)劇烈，場(chǎng)面會(huì )很僵硬?！吨敢分赋龅讓淤Y產(chǎn)現金流不依賴(lài)第三方補貼等經(jīng)常性收入，也沒(méi)說(shuō)不能包含，實(shí)在不行砸鍋賣(mài)鐵差額補足也要保住評估值。
盡管目前基礎設施公募REITs還存在許多不明朗的地方，但是小步快跑總比原地躊躇要好得多，期待后續一系列細則的出臺。相信未來(lái)的C-REITs，在監管機構、發(fā)起主體、各類(lèi)金融中介機構和投資者的努力下，會(huì )朝著(zhù)成熟完善的方向快速發(fā)展。
先寫(xiě)到這吧。?；鹁€(xiàn)君剛畢業(yè)入行那會(huì )，每當夜深人靜刷著(zhù)城投債募集材料，也會(huì )思考未來(lái)的日子是不是也會(huì )如此的單調。后來(lái)有幸做了一些ABS項目，并且接觸到其他類(lèi)型金融機構開(kāi)展的業(yè)務(wù)，才意識到這個(gè)行業(yè)永遠有新的東西值得不斷探索研究。那么等到機會(huì )來(lái)臨的時(shí)候，你是否做好了準備？
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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