經(jīng)濟機器 作者：李宗光
來(lái)源：經(jīng)濟機器（ID:EconomicMachine)
經(jīng)濟周期動(dòng)態(tài)追蹤系列之?
今日，10月通脹數據出爐，CPI、PPI均超預期上漲。其中，CPI受近期食品（豬肉、蔬菜等）價(jià)格上漲帶動(dòng)，加速上行，同比上漲1.5%，預期1.3%，較前值提升0.9個(gè)百分點(diǎn)；PPI則受大宗商品漲價(jià)影響，同比繼續大幅上行至13.5%，預期12%，連續3月創(chuàng )有記錄以來(lái)歷史新高。
上周，官方PMI公布，制造業(yè)PMI為49.2，連續2個(gè)月低于50分界線(xiàn)以下，連續7個(gè)月出現放緩。分項中，生產(chǎn)、訂單等“量”相關(guān)的指標繼續下滑，而原材料價(jià)格等“價(jià)”相關(guān)的指標大幅攀升，過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)兩者持續分化的趨勢達到了一個(gè)新的水平。
“增長(cháng)下降-通脹上升”是典型的滯脹表現。今年以來(lái)，增長(cháng)下降和PPI通脹已經(jīng)持續一段時(shí)間，并對A股板塊表現產(chǎn)生了“決定性”影響：上游周期、新能源等板塊漲幅居前；而下游消費服務(wù)、家電、食品飲料和醫藥等受上游漲價(jià)等因素影響，表現較差。
圖2、中信一級行業(yè)：漲幅前十和跌幅前十
當下歲末年初時(shí)刻，明年經(jīng)濟怎么走，“滯脹”趨勢會(huì )強化，還是反轉？是市場(chǎng)當前最為關(guān)心的問(wèn)題，市場(chǎng)也存在極大的分歧。某種程度上，滯脹前景的走勢，將成為明年大類(lèi)資產(chǎn)和A股投資的“勝負手”：
1）如果“滯脹”反轉，則明年下游消費成本壓力舒緩，疊加今年股價(jià)調整，“核心資產(chǎn)”王者歸來(lái)概率極高；而周期品和新能源等板塊或迎來(lái)深度調整。
2）如果“滯脹”強化，并大面積擴散，則明年消費壓力將大幅增加，今年還在觀(guān)望的“時(shí)間朋友們”及背后的粉絲，最終會(huì )割肉離場(chǎng)；而新能源相關(guān)的板塊，部分周期品及科技相關(guān)的板塊或會(huì )跑贏(yíng)大盤(pán)。今年核心資產(chǎn)屬于“敗而不潰”，如果滯脹形勢顯著(zhù)惡化，量變導致質(zhì)變，明年核心資產(chǎn)或將迎來(lái)“大潰敗”。
“滯脹”向左向右？往小處說(shuō)，攸關(guān)明年資產(chǎn)價(jià)格表現，攸關(guān)某些明星基金的“成色”；往大里說(shuō)，攸關(guān)明年及未來(lái)一段時(shí)間國家宏觀(guān)經(jīng)濟和政策走勢，甚至中美競爭格局。茲事體大，過(guò)去一段時(shí)間作者一直在思考和沉淀，力求將這個(gè)問(wèn)題的思考和討論引向深處。
“滯脹”一般分為兩種，即周期意義上的滯脹和經(jīng)濟意義上的滯脹。周期意義上的滯脹，即“增長(cháng)下降-通脹上升”的一種狀態(tài)，這個(gè)在日?！昂暧^(guān)對沖”策略和股市方向選擇中影響較大。但這并不代表社會(huì )真的發(fā)生了“滯脹”，更多的是一種邊際變化帶來(lái)的“滯脹”預期。另一種“滯脹”是經(jīng)濟意義上的滯脹，即增長(cháng)出現了實(shí)質(zhì)性的減速和通脹出現了實(shí)質(zhì)性的加速。比如增長(cháng)從6%，放緩至4%以下，同時(shí)，CPI從1%上升到4%以上，這種狀態(tài)會(huì )對經(jīng)濟的正常運行產(chǎn)生極大威脅，影響社會(huì )的穩定。
因此，“滯脹”本質(zhì)上，是經(jīng)濟運轉過(guò)程中的一個(gè)“突變”現象，是市場(chǎng)信號（暫時(shí)性）出現失靈，或運轉癱瘓。因此，“滯脹”是一種小概率狀態(tài)，需要極其嚴格的條件。過(guò)去數年，市場(chǎng)上不斷有人在Call “滯脹”，屢次落空，即與此有關(guān)。因此，過(guò)度頻繁地談“滯脹”者，大多缺乏對經(jīng)濟規律的認識。此外，滯脹也是一種極為棘手的狀態(tài)。在此狀態(tài)下，宏觀(guān)當局面臨“抑制通脹”，還是“刺激增長(cháng)”的兩難，政策空間大幅壓縮。
一般來(lái)說(shuō)，“突變”狀態(tài)多來(lái)自于“供給端”和“外生沖擊”。比如1973年中東石油危機期間，國際油價(jià)從4美元/桶一年之內上漲至10美元/桶，之后數年上漲至40美元/桶，對推升核心通脹等產(chǎn)生了巨大的影響（圖3）。其他的外部沖擊可能包括:
一般說(shuō)來(lái)，一個(gè)開(kāi)放的經(jīng)濟體中，外生沖擊風(fēng)險會(huì )上升；一個(gè)經(jīng)濟體市場(chǎng)化程度越高，供給彈性越大，則滯脹風(fēng)險越低。
圖3、1970s石油危機導致了大滯脹（艾摩宏觀(guān)）
在“滯脹”前景的研判上，市場(chǎng)對明年經(jīng)濟出現周期性放緩的預期較為一致。疫情至今，外貿出口和房地產(chǎn)投資兩大動(dòng)力率先復蘇，助推我國經(jīng)濟持續復蘇；而“消費”和“固定資產(chǎn)投資（制造業(yè)和基建）”復蘇相對滯后。
展望未來(lái)，在疫情持續情況下，我國出口短期內將維持高景氣狀態(tài)，盡管環(huán)比進(jìn)一步改善空間相當有限。但三季度以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速放緩，將成為經(jīng)濟周期下滑的最大拖累：
2）全國各線(xiàn)城市房?jì)r(jià)出現同步回落，土地市場(chǎng)遇冷，種種跡象表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)或將進(jìn)入一個(gè)下行周期。2015年-2016年，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于同步上漲階段，一線(xiàn)漲幅領(lǐng)先于二線(xiàn)，二線(xiàn)領(lǐng)先于三四線(xiàn)。2017-2020年間，各線(xiàn)城市之間出現分化。2021年下半年以來(lái)，多因素沖擊下，一二三四線(xiàn)房?jì)r(jià)同步出現回落；同時(shí)土地市場(chǎng)急速轉涼，土地溢價(jià)率接近于0，各地流拍現象不斷上升，種種跡象表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)在快速轉涼，有可能進(jìn)入一個(gè)較長(cháng)階段的同步下行周期。
房地產(chǎn)政策急轉彎的可能性不大，效果也將存疑。一方面，以恒大為首的多家大中型民營(yíng)開(kāi)發(fā)商處于瀕死邊緣，風(fēng)險偏好大幅降低，土地市場(chǎng)遇冷中短期內很難逆轉；另一方面，房產(chǎn)稅和地產(chǎn)商破產(chǎn)風(fēng)險下，很多購房者預期發(fā)生重大變化，選擇持幣觀(guān)望，需求出現結構性下降。最重要的是，“房住不炒”高壓線(xiàn)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)大寬松的空間基本被鎖死。在此情況下，房地產(chǎn)方面的信貸放松，至多是對過(guò)去一段時(shí)間極端緊縮的一種“糾偏”，遠談不上政策轉向，房地產(chǎn)市場(chǎng)入冬的趨勢幾乎很難逆轉。
疫情沖擊和能耗控制下，消費和投資復蘇乏力，是經(jīng)濟周期下行的另一隱憂(yōu)。疫情過(guò)后，消費接力復蘇，曾一度被寄予厚望。但在疫情反復下，消費遭受“二次打擊”，反彈中止（圖8）。很多線(xiàn)下消費，今年疫情的反復，成為了壓垮其最后一根稻草。投資方面，地方財政困難及土地市場(chǎng)冷卻下，基建投資零增速現狀短期幾乎難以出現實(shí)質(zhì)性起色。能耗雙控和保居民用電下，工商業(yè)限電，供應鏈中斷等，也會(huì )抑制制造業(yè)、采掘業(yè)等固定資產(chǎn)投資的復蘇。
基礎情景下，明年經(jīng)濟增速大概率會(huì )降至6%以?xún)?，不排除個(gè)別季度降至5%以下的可能性。極端情景下，疊加今年的高基數因素，個(gè)別季度不排除將出現低于4%的增速。
前面所提，滯脹多由外生沖擊引起。過(guò)去兩年，疫情疊加大變局，多重外生沖擊疊加，滯脹的概率確實(shí)在提升。
疫情沖擊下，供應鏈危機比預期更嚴重。疫情沖擊下，全球出現了嚴重的供應鏈危機。年初，市場(chǎng)普遍認為，隨著(zhù)疫苗接種完成和經(jīng)濟活動(dòng)恢復，供應鏈斷裂的情況會(huì )出現緩解。但下半年以來(lái)，供應鏈危機非但沒(méi)有緩解，反而呈現愈演愈烈走勢，歐美多個(gè)港口出現貨物積壓，缺少卡車(chē)司機將貨物運離。電力、原材料短缺是供應鏈危機的重要原因。盡管疫情整體上得到有效控制，但部分西方國家將“疫苗簽證”政治化，阻礙了國際間貨物通關(guān)和人員流動(dòng)，惡化了供應鏈危機。寧波集裝箱出口運價(jià)指數國慶后再創(chuàng )新高，顯示近期供應鏈危機并未有效緩解。目前供應鏈危機已經(jīng)成為全球性問(wèn)題，除非各國間協(xié)調應對，否則未來(lái)大概率會(huì )進(jìn)一步惡化。
圖9、寧波集裝箱運價(jià)指數：再創(chuàng )新高
國內而言，我們是疫情控制最好的國家，供應鏈在全球范圍內率先恢復。但我們也應看到，嚴厲的國外人員及貨物進(jìn)出檢測，也對供應鏈提出了更高的要求。以蒙古煤炭進(jìn)口為例，對蒙古卡車(chē)司機極其嚴格的檢測和隔離政策，阻礙了煤炭進(jìn)口的通關(guān)，某種程度上加劇了我國煤炭和電力的階段性短缺（圖10）。防疫政策的選擇反映了將人民群眾生命置于首位的高度責任感，是完全合理的，但具體落實(shí)的措施仍有改進(jìn)的空間。中長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)西方逐步放開(kāi)國際流動(dòng)，過(guò)于剛性的清零政策有使我國陷入“孤島”的風(fēng)險。如何在有效控制病毒的情況下，學(xué)會(huì )與病毒共存，是下一階段防疫應思考的方向。
圖10：2021年蒙古煤炭進(jìn)口：過(guò)于嚴厲的通關(guān)政策下持續下滑
海外需求沖擊帶來(lái)的輸入性通脹。疫情期間，以美國為首的西方國家推出了大力度的財政刺激措施，包括向民眾派發(fā)現金，導致居民儲蓄率和購買(mǎi)力大幅提高。隨著(zhù)疫苗接種，需求領(lǐng)先于供給而恢復，耐用消費品需求更是出現“井噴”，速度遠快于服務(wù)消費（圖11），加劇了其國內的大通脹（圖12）。由于耐用品多屬于貿易品，通過(guò)國際貿易形式，向我國輸入了通脹壓力。
過(guò)去數年，去產(chǎn)能和資本支出持續壓縮，使上游供需格局基本平衡，放大了需求價(jià)格效應，加劇了通脹。國內上游行業(yè)供需格局的改善，我們在之前《供給側改革的重心調整應與時(shí)俱進(jìn)》等多篇文章中都有分析。過(guò)去數年，西方上游原材料行業(yè)也飽受經(jīng)濟放緩帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩困擾，資本支出一再下降。疫情后，耐用品需求井噴，增加了對上游的需求和供應短缺，使大宗商品價(jià)格出現暴漲（圖13）。
圖13：全球金屬行業(yè)資本支出下降與疫情后價(jià)格暴漲
雙碳戰略，加劇了高耗能行業(yè)成本，最終會(huì )向下游傳導。應對氣候變暖是全球性的任務(wù)，近期G20氣候峰會(huì )正在召開(kāi)。我國也做出了“30達峰/60中和”的雙碳莊嚴承諾。在電力短缺下，高耗能行業(yè)將被嚴格限制，一方面，新增供給被嚴格控制；另一方面，國家放開(kāi)對高耗能行業(yè)的電價(jià)限制，將大幅推升高耗能行業(yè)的成本曲線(xiàn)。從長(cháng)期看，成本曲線(xiàn)上升將會(huì )抑制上游高耗能行業(yè)的需求，類(lèi)似于1970s石油危機后，汽車(chē)油耗出現明顯下降一樣。但短期內，更高成本意味著(zhù)更高通脹。在供不應求的行業(yè)格局下，向下游傳導的能力更強。
其他短期沖擊。比如今年冬天的拉尼娜現象，北方可能會(huì )有一個(gè)寒冬，會(huì )加劇大宗商品和蔬菜價(jià)格上漲壓力；比如戰爭風(fēng)險，會(huì )加劇囤糧等行為，造成供應鏈斷裂；再比如，有形之手對上游等行業(yè)干預增加，會(huì )增加短缺概率等。
這些外部沖擊如果是一次性的、獨立性的，可能會(huì )引起一時(shí)的扭曲，很難形成持久的滯脹。但近年來(lái)上述某幾個(gè)因素產(chǎn)生共振和彼此接力的苗頭正在顯現，控制不好，則年度級別的滯脹風(fēng)險正在上升。
很多朋友不看好“滯脹”，或“高通脹”，一個(gè)重要的論據是，在經(jīng)濟衰退情況下，PPI通脹很難向CPI傳導。歷史上，幾次PPI確實(shí)未能向CPI傳導（圖14）。
圖14：PPI和CPI:當月同比
多種因素疊加下，本次PPI通脹向CPI成功傳導的概率在提升，效率也會(huì )更高。一是本次PPI上漲的持續性和幅度更大。供需格局扭轉下，PPI上漲更有持續性。二是供應鏈危機是全球性的，非一國所能左右，背后不確定因素更多。三是豬周期基本觸底，明年下半年起拖累作用將消失。
食品通脹方面，豬肉價(jià)格似乎已經(jīng)觸底，何時(shí)反彈雖然不確定，但其對CPI的拖累作用，明年下半年起將會(huì )消失（圖15）。蔬菜方面，近期由于北方洪澇災害，價(jià)格出現明顯升高（圖16）。預計這波蔬菜價(jià)格上漲至少將持續至春節。此外，近期一些食品飲料類(lèi)的上市公司，紛紛公布漲價(jià)方案，比如海天醬油，恒順醋業(yè)、金龍魚(yú)等，都表明PPI向CPI傳導加快，這些效應會(huì )在明年上半年集中顯現。
非食品通脹方面，電價(jià)在工商企業(yè)上浮比例大幅提高，尤其是對高耗能企業(yè)用電完全放開(kāi)，將會(huì )推升工商業(yè)成本。用電成本在工業(yè)中處于最基礎的地位，類(lèi)似于糧食在農業(yè)中的作用，用電成本上升，將會(huì )加速向終端消費傳導。目前水電燃料和家電類(lèi)漲價(jià)跡象明顯。此外，由于國際原油價(jià)格上漲，最近交通燃料分項同比大幅上漲，幅度超過(guò)20%（圖17）。
圖17：部分CPI分項表現，當月同比
基礎情景下，在供應鏈危機未有實(shí)質(zhì)好轉情況下，隨著(zhù)豬肉價(jià)格拖累消失，明年下半年CPI同比漲幅有望接近3%。極端情景下，部分外生沖擊加大，明年下半年CPI有望達到4%甚至更高水平。
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原標題： 明年勝負手：滯脹概率有多高？
