作者：歐陽(yáng)柳生

來(lái)源：并購行者(ID:bing-gou-xing-zhe)

從并購基金的視角來(lái)看康尼機電的話(huà)，那么康尼機電似乎更像是一個(gè)“落難王子”，因為一個(gè)大宗的跨界并購受到巨大沖擊，但是，幸好公司的基本面依然維持較好的態(tài)勢，在軌道交通行業(yè)里所具有核心競爭力這個(gè)基本盤(pán)，公司的未來(lái)依然可期，太陽(yáng)照常升起。此時(shí)的康尼機電管理層在解決好并購遺留下的問(wèn)題的前提下，一方面夯實(shí)主業(yè)減少并購所造成的負面影響，一方面也應該積極主動(dòng)與資本市場(chǎng)的投資者進(jìn)行溝通，充分展示自身的價(jià)值。

1、康尼機電并購龍昕科技案例介紹

并購結果：2018年度康尼機電計提商譽(yù)減值22.71億元、龍昕科技出現巨額虧損12.2億元，進(jìn)而導致公司2018年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損近32億元。

直接原因：主要系龍昕科技原董事長(cháng)、總經(jīng)理廖良茂私自以龍昕科技名義違規對外擔保，累計金額巨大，并引發(fā)多起訴訟，導致龍昕科技銀行賬戶(hù)被凍結、資金被限制使用；受此影響，龍昕科技部分供應商停止供貨，客戶(hù)訂單大幅萎縮。并且，造成龍昕科技巨虧，上市公司計提巨額商譽(yù)減值。后續還發(fā)現龍昕科技在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現大量財務(wù)造假，虛增收入利潤。

并購目的：公司主業(yè)是軌道交通，通過(guò)并購進(jìn)入到消費電子領(lǐng)域，形成“軌道交通+消費電子”雙主業(yè)經(jīng)營(yíng)格局，增強上市公司抵御宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)的能力。

標的介紹：龍昕科技為行業(yè)領(lǐng)先的消費電子精密結構件表面處理整體解決方案提供商，具體包括塑膠精密結構件的生產(chǎn)及表面處理，金屬精密結構件的表面處理，并具備其他各類(lèi)材質(zhì)結構件的特殊涂裝、真空鍍膜等表面處理服務(wù)能力。主要客戶(hù)：OPPO、VIVO、華為、TCL、ADVAN、MICROMAX、LAVA、萬(wàn)利達等品牌的旗艦機型。

交易方案：龍昕科技100%股權作價(jià)34億元，賬面價(jià)值8.1億，增值率：317%。其中支付股份對價(jià)23.37億元、折合股份157,292,234股（每股發(fā)行價(jià)14.86元），支付現金對價(jià)10.62億元。向10名投資者非公開(kāi)發(fā)行股份97,600,000股，發(fā)行價(jià)格每股11.40元，扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額為10.65萬(wàn)元；公司總股本變更為993,275,484.00元。業(yè)績(jì)承諾：龍昕科技2017 年、2018年、2019 年合并報表口徑扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤分別不低于23,800 萬(wàn)元、30,800 萬(wàn)元和38,766萬(wàn)元。

后續處置：南京政府出手，南京紫金觀(guān)萃民營(yíng)企業(yè)紓困發(fā)展基金來(lái)當這個(gè)“接盤(pán)俠”，以4億元收購龍昕科技100%股權。雙方約定，后續處置龍昕科技的收入低于4億元，則相關(guān)處置收入全部歸紓困基金；如受讓方后續處置龍昕科技的收入高于4億元，則超出4億元部分的90%歸上市公司所有，10%歸紓困基金?？的釞C電包括董事長(cháng)、總裁在內的12名管理層股東，約定以其所持4353.55萬(wàn)股上市公司股票(目前市值超2億元)，作為紓困基金后續處置龍盺科技的收益提供質(zhì)押擔保。如龍昕科技后續處置收入不足4億元，則以前述質(zhì)押股票為限對紓困發(fā)展基金進(jìn)行差額補償。其中，董事長(cháng)陳穎奇、董事金元貴、總裁高文明、副總裁劉文平等人，擬出資5000萬(wàn)元認購紓困基金合伙份額。

對上市公司的影響：剝離龍昕科技之后，上市公司因為并購所導致的風(fēng)險充分暴露，基本實(shí)現風(fēng)險出清。這個(gè)并購對上市公司來(lái)說(shuō)傷害很大，尤其是對上市公司的股東和管理層給以重重一擊，股價(jià)持續低迷。所幸，上市公司管理層還算穩定，主營(yíng)的軌道交通門(mén)系統業(yè)務(wù)穩定，但需要提振投資人對上市公司的信心。

2、公司狀況

基本情況：

康尼機電成立于 2000 年，2014年上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為軌道交通門(mén)系統的研發(fā)、制造和銷(xiāo)售及提供軌道交通裝備配套產(chǎn)品與技術(shù)服務(wù)，公司擁有很強的研發(fā)能力和技術(shù)優(yōu)勢，是具有完全自主知識產(chǎn)權的軌道交通門(mén)系統供應商。公司已形成變導程螺旋傳動(dòng)及鎖閉、數字閉環(huán)無(wú)刷直流電機驅動(dòng)技術(shù)和微動(dòng)塞拉三大具有完全自主知識產(chǎn)權的原創(chuàng )核心技術(shù)。公司在軌道車(chē)輛門(mén)系統上的核心原創(chuàng )技術(shù)主要有：1、首創(chuàng )軌道車(chē)輛門(mén)自動(dòng)門(mén)“變導程驅動(dòng)及鎖閉”的核心技術(shù)。2、首創(chuàng )軌道車(chē)輛自動(dòng)門(mén)微動(dòng)塞拉技術(shù)。3、首創(chuàng )軌道車(chē)輛門(mén)自動(dòng)門(mén)數字閉環(huán)無(wú)刷直流電機驅動(dòng)技術(shù)。4、首創(chuàng )軌道車(chē)輛自動(dòng)門(mén)“無(wú)源全程鎖閉”的核心技術(shù)。5、首創(chuàng )內置塞拉門(mén)系統技術(shù)。6、首創(chuàng )新型外擺塞拉門(mén)系統技術(shù)。7、首創(chuàng )新型內藏側拉門(mén)系統技術(shù)。8、首創(chuàng )軌道車(chē)門(mén)PHM（故障預測與健康管理）系統。

公司品牌 “康尼”、“KN”品牌在國內外軌道交通裝備制造行業(yè)具有較高的知名度和美譽(yù)度。城軌車(chē)輛門(mén)系統市占率已持續十多年保持在50%以上、動(dòng)車(chē)組外門(mén)整體市占率已超過(guò)50%， 2019年公司門(mén)系統產(chǎn)品全球市場(chǎng)占有率已位居第一。同時(shí)，公司已躋身歐洲、北美等發(fā)達國家市場(chǎng)，成為加拿大龐巴迪公司、法國阿爾斯通公司、德國西門(mén)子公司的合格供應商。

財務(wù)情況：                    

公司在2018年由于并購造成巨額的商譽(yù)減值和被并購子公司的的巨額虧損，導致上市公司合并報表中歸母凈利潤虧損31.5億之多，但是，上市公司的主業(yè)依然保持較強的增長(cháng)勢頭，康尼機電是一家研發(fā)和技術(shù)驅動(dòng)的公司，招股說(shuō)明書(shū)上顯示：2011-2013年，公司每年用于技術(shù)研發(fā)的投入超過(guò)銷(xiāo)售收入的6%，公司上市之后每年在研發(fā)投入超過(guò)銷(xiāo)售額的7%，2014年7.22%，2015年7.8%，2016年8.4%，2017年7.65%，2018年7.24%，2019年7.12%，即便是在2018年因為并購導致上市公司巨虧的情況下，公司依然進(jìn)行較大額度的研發(fā)投入，現在的投入決定了公司的未來(lái)，目前公司已經(jīng)在軌道交通門(mén)領(lǐng)域取得了比較明顯的優(yōu)勢，持續的研發(fā)投入，會(huì )繼續加深加寬企業(yè)的護城河。2019年，2020年營(yíng)業(yè)利潤持續增長(cháng)。上市公司母體的原有業(yè)務(wù)的基本面依舊保持強勁增長(cháng)。

3、對康尼機電并購的反思

用“并購五步工作法：風(fēng)控掌舵、研究驅動(dòng)、撮合助力、交易推進(jìn)、整合增值”來(lái)復盤(pán)這個(gè)項目。主要從風(fēng)控和研究的視角來(lái)看。

風(fēng)控掌舵：

并購本身蘊含著(zhù)風(fēng)險非常高，上市公司要有足夠的能力理解風(fēng)險、評估風(fēng)險、應對風(fēng)險。尤其是極限環(huán)境下上市公司是否能承擔起并購所造成的風(fēng)險，并且守住不因并購影響上市公司母體業(yè)務(wù)的底線(xiàn)。所以，上市公司做并購必須做到風(fēng)控掌舵。

康尼機電在主業(yè)增長(cháng)勢頭非常好的情況下制定雙輪驅動(dòng)業(yè)務(wù)戰略，為尋找新的增長(cháng)點(diǎn)，公司通過(guò)并購進(jìn)入新的領(lǐng)域，進(jìn)行大體量的跨界并購。但是，標的公司龍昕科技公司不僅存在嚴重的財務(wù)造假，還出現董事長(cháng)廖良茂私自以龍昕科技名義違規對外擔保，且金額巨大，直接導致龍昕科技賬戶(hù)被凍結，業(yè)務(wù)停滯，造成上市公司的巨額虧損，給投資人造成了巨大經(jīng)濟損失，嚴重打擊了投資人的信心。

暫且不論上市公司是否有依據業(yè)務(wù)戰略制定并購戰略，并且依據并購戰略做并購，單看標的本身出現就出現重大瑕疵，龍昕科技財務(wù)造假，龍昕科技實(shí)控人涉嫌合同詐騙。在并購交易中是否能夠僅僅依靠中介機構做盡調并對標的做出判斷？作為收購方是否有更多的渠道對標的進(jìn)行盡調？

坦率講，對于跨界并購來(lái)講，更應該依靠的標的團隊來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，因為上市公司對于新進(jìn)入的領(lǐng)域幾乎很難派出懂行的管理者整合標的，此時(shí)，更需要對核心管理團隊進(jìn)行360度全方位的考察。而且，一個(gè)非常重要的方法就是拉長(cháng)時(shí)間考察。

在并購這件事情上面，仍然要強調的是實(shí)控人負責制，實(shí)控人必須親自參與到并購的全過(guò)程，對于這種跨界并購更是如此，絕對不能以我不懂然后交給懂的人來(lái)做，如果實(shí)控人自己還沒(méi)有想清楚、看明白，那么就暫時(shí)不要做，有時(shí)候，籌劃一個(gè)并購（尤其是跨界并購）需要幾年的時(shí)間，在這段時(shí)間里，既給自己留足思考和籌劃的時(shí)間，也給盡調一個(gè)標的留足時(shí)間。人們常說(shuō)日久見(jiàn)人心，對標的的盡調來(lái)說(shuō)，時(shí)間或許是最好的盡調武器。當然，前提是實(shí)控人對并購這件事要躬身入局。

總之，除了常規的識別風(fēng)險的方法之外，拉長(cháng)時(shí)間做盡調，實(shí)控人負責制是有效降低并購風(fēng)險的關(guān)隘。

研究驅動(dòng)：

并購的本質(zhì)是控制權轉讓的投資，對于跨界并購，更應該以研究來(lái)驅動(dòng)并購，進(jìn)行自上而下的深度研究以確定要進(jìn)入的市場(chǎng)，并且對擬收購的標的設定量化的標準，同時(shí)，務(wù)必要有戰略定力，寧可錯過(guò)一千，不可錯收一個(gè)。即便是把一個(gè)行業(yè)研究透了，對于跨界并購來(lái)說(shuō)，也應該事先做一些低成本的嘗試，要么是自己做一些投入通過(guò)內生的方式組建小團隊來(lái)做，從實(shí)踐中驗證先前的研究是否可行，要么是做一些規模較小的并購，以此加深對行業(yè)市場(chǎng)的認知，并且驗證自己的判斷力和對新進(jìn)入市場(chǎng)的駕馭能力。如果一開(kāi)始就做一個(gè)規模巨大的并購，跨界進(jìn)入到未知的行業(yè)，風(fēng)險是巨大的。研究驅動(dòng)的并購，一方面要做案頭研究，從歷史的角度研究市場(chǎng)的前世今生，并以此來(lái)判斷未來(lái)，一方面要做廣泛的實(shí)地調查研究，以便獲得第一手的資料，一方面小步快走，做低成本的嘗試，進(jìn)一步驗證先前研究的結論。

4、企業(yè)價(jià)值評估

截止2020年12月28日，上市公司的市值為54億，滾動(dòng)市盈率6.5倍，2020預期市盈率10.6倍，PB1.83倍。

可比機械行業(yè)的企業(yè)估值比較：

對康尼機電的估值需要更細致的綜合測算。

5、亟待解決的問(wèn)題：

• 龍昕科技后續處理問(wèn)題，這會(huì )涉及到上市公司及核心高管能夠從紓困基金中全身而退，并且沒(méi)有后顧之憂(yōu)地投入到上市公司的經(jīng)營(yíng)中去。

• 面對股民的集體訴訟，如何進(jìn)行有效溝通并妥善處理。盡快平息市場(chǎng)情緒，提振市場(chǎng)信心，使得上市公司能夠專(zhuān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)。

• 公司主業(yè)如何發(fā)展的問(wèn)題，一個(gè)是軌道交通，一個(gè)是新能源，需要制定一個(gè)清晰的符合股東長(cháng)遠利益的戰略，這樣才有利于上市公司長(cháng)期發(fā)展。既夯實(shí)軌道交通門(mén)系統的主業(yè)，同時(shí)，拓展新的業(yè)務(wù)增長(cháng)點(diǎn)。

• 目前核心的高管團隊年紀都偏大，大都在50-60之間，最大的董事金元貴先生79歲，如何在確保企業(yè)穩定發(fā)展的前提下實(shí)現核心高管的年輕化也是擺在康尼機電面前的一個(gè)重大問(wèn)題。

6、對康尼機電未來(lái)規劃的思考：并購基金參與助力

• 公司第一大股東是南京經(jīng)營(yíng)學(xué)院資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，股比8.57%，公司處于無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)，是否可以有整合能力比較強的并購基金參與進(jìn)來(lái)和上市公司的經(jīng)營(yíng)管理層一起解決目前存在的問(wèn)題，使得上市公司重回軌道。

• 需要準確評估企業(yè)的價(jià)值，以合理的方式、合理的成本籌集資金，并且以合理的價(jià)格進(jìn)行收購。

• 需要做好與第一大股東的溝通，并達成共識。

• 需要與目前的高管團隊達成共識，尤其是就公司未來(lái)的發(fā)展達成共識。既依靠現有團隊，與其實(shí)現利益一致，做到利出一孔，力出一孔，又能夠著(zhù)眼企業(yè)未來(lái)，讓管理團隊年輕化。

很多東西只能點(diǎn)到為止，要得出更準確，更具體，更可行的結論，還需要更多的調查研究與分析。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“并購行者”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 公司研究 | 康尼機電并購反思