債市投研筆記 作者：債市小白菜
來(lái)源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：念完上篇的行業(yè)篇，接著(zhù)念企業(yè)篇。這一輪調控中，有很多人嘲笑郭主席的“灰犀?！闭撜{，然鵝，慢慢發(fā)現，多少房企在慢慢走向裸泳狀態(tài)……有時(shí)候已經(jīng)沒(méi)水了，有些房企只是在假裝劃水，演技不行裝不下去的就只好躺嘍……下一個(gè)究竟誰(shuí)會(huì )躺呢？
資產(chǎn)荒之下，各機構配置壓力還是蠻大的，15號文使得城投投資變得更為謹慎；過(guò)剩產(chǎn)能沒(méi)啥好說(shuō)的，有些機構可能還有陰影；就這樣地產(chǎn)債也沒(méi)有變得“真香”……
一方面可能是上篇提到了行業(yè)因素，三天兩頭出政策，調控成為常態(tài)，并沒(méi)有放松的意思；另一方面，頭部那些房企，攤子大，冷不丁蹦跶出來(lái)搞事情，嚴重擾亂市場(chǎng)情緒，有些事兒吧靴子落地，痛苦只是一次性的，但就怕這種懸著(zhù)個(gè)達摩克里斯之劍，就是不劈下來(lái)，煎熬難頂……
簡(jiǎn)單扯扯近期市場(chǎng)熱議的房企
（因為怕被打，都用的首字母簡(jiǎn)稱(chēng)，特征挺明顯的，不知道的可后臺私戳留言）
關(guān)于LG，7月12日下班后當眼睜睜看到wind彈出它躺了的那刻，心里真的有點(diǎn)說(shuō)不出的滋味，若有所失……頂著(zhù)大熱天，往虹橋房企“集中營(yíng)”那片也跑了不少趟，多多少少還是有點(diǎn)“感情”的……
也算是個(gè)“網(wǎng)紅”房企，公眾號也總喜歡搞事。LG躺倒有在預期內，也在預期外。預期內是公司確實(shí)難，尤其是年初割肉賣(mài)物業(yè)，算是下了狠心，雖然也不值多少錢(qián)，但物業(yè)想象空間大啊，能走到賣(mài)掉這一步，估計也是沒(méi)有辦法的辦法……此前的“信仰”也是覺(jué)得這家如果真錢(qián)緊了，可以賣(mài)物業(yè)搞個(gè)幾十億解決流動(dòng)性，所以一般比較短的債還是覺(jué)得可以參與的。預期外還是覺(jué)得有點(diǎn)快，當然市場(chǎng)好像也沒(méi)起啥波瀾，畢竟存量也就百億的債，公募啥的估計在HXXF違約那陣子該跑的也跑得差不多了，沒(méi)想到剛賣(mài)完物業(yè)回籠了幾十億，幾個(gè)月都沒(méi)抗住……
LG躺倒算是一次“正兒八經(jīng)”的千億規模房企隕落，前面TH玩的是高端院子系（產(chǎn)品沒(méi)法高周轉，與高負債不匹配）、HXXF是地產(chǎn)界的“城投”，而LG是正經(jīng)做普通住宅開(kāi)發(fā)的，它的躺對于行業(yè)而言還是有一定“意味”的……
身處困境中的房企，最需要的是實(shí)控人的“魄力”——斷臂求生的“魄力”（不得不佩服當年的WD，以及陷入實(shí)控人危機的XCKG），LG年初賣(mài)物業(yè)姑且算是狠心割肉了一把，可惜并未緩和流動(dòng)性壓力。其實(shí)那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，尚在第一波供地之前，市場(chǎng)上褲兜沒(méi)那么干癟的房企還是不少的，如果不心存僥幸，稍有拖延，在這個(gè)時(shí)間窗口處置點(diǎn)項目，或許還有線(xiàn)生機……
當然可能這也只是小白菜瞎比YY，市場(chǎng)還是很敏感的，一旦開(kāi)始變賣(mài)資產(chǎn)，市場(chǎng)和投資者就唯恐避之不及了，而在恐慌情緒下，意向收購方也可能畏首畏尾，謹小慎微……
但是LG身上反應的問(wèn)題，是需要關(guān)注的：1）治理不行：管理層變動(dòng)頻繁、近年年報披露的戰略，什么生命LG、生活LG、人居LG內涵一直在變；2）大本營(yíng)都守不住，市占率一直下滑,銷(xiāo)售上了千億就漲不動(dòng)了，雖然千億本身水分就不少；3）布局下沉的厲害，資產(chǎn)質(zhì)量不大行；4）非標多：5）表外不確定大……
最后，對于LG，還有個(gè)重要的意義：就是作為地產(chǎn)違約樣本，觀(guān)察其后續處置情況。一方面，如何解決房子可能爛尾而造成社會(huì )影響；另一方面，投資人能回收多少，以對地產(chǎn)債更合理定價(jià)有參考意義（目前市場(chǎng)對地產(chǎn)無(wú)論違約與否的定價(jià)真的是看不懂）。
HD的幺蛾子早在去年已經(jīng)鬧了一出，那幾天，小白菜印象可太深了，股債雙殺，債券那兩天更是玩出了股票交易的味道，活躍度直接拉滿(mǎn)，某只債殺到了差不多67塊左右的價(jià)格……
HD小白菜也算是跟了一段時(shí)間，要是問(wèn)HD會(huì )不會(huì )躺，小白菜也想知道，超出了小白菜的研究能力范疇。最近也一直在思考，老實(shí)說(shuō)，目前躺或不躺無(wú)論撇出多少理由，都沒(méi)法完全說(shuō)服自己，但是內心還是偏向于幻想會(huì )“平穩”落地……（只不過(guò)這個(gè)“平穩”怎么個(gè)丑陋法全憑想象）。境內債今年到是沒(méi)有到期，每天成交基本就20-40塊，市場(chǎng)的態(tài)度也基本是違約的定價(jià)水平了……
7月19日，一份無(wú)錫中院的民事裁定書(shū)突然曝光，廣發(fā)銀行因為HD一筆1.3億元未到期的貸款，發(fā)起了訴訟前財產(chǎn)保全。瞬間全網(wǎng)發(fā)酵，導致恒大系接連兩天的股債雙殺，市值蒸發(fā)近千億。（雖然前面關(guān)于商票等也幺蛾子不少，但沒(méi)這次這么狠）
雖然雙方很快就達成了和解，但這事兒折射出整個(gè)市場(chǎng)對于房地產(chǎn)風(fēng)險的擔憂(yōu)無(wú)量上升，甚至到了不惜自損的程度。（畢竟銀行和房企之間的對峙還是少的）
而后關(guān)于HD的新聞滿(mǎn)天飛，比如什么集中管轄、央行和人保監會(huì )官網(wǎng)發(fā)文“人民銀行、銀保監會(huì )相關(guān)部門(mén)負責同志約談HD集團高管等等。（網(wǎng)上也有各種解讀）
小白菜近期跟房企交流的時(shí)候，最喜歡問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題就是：如果某大躺了，公司預判對行業(yè)沖擊及應對舉措？一道很難的題，但是作為身處對外部環(huán)境敏感度如此之高的地產(chǎn)市場(chǎng)的玩家之一，這是應該去思考的一個(gè)問(wèn)題，也不一定是某大躺，或者簡(jiǎn)單點(diǎn)問(wèn)：在極端情況下，不依賴(lài)外部融資，可以活多久？其他突發(fā)事件而導致的再融資困境，也是一樣的道理，如果沒(méi)有plan B，黎明和黑夜哪一個(gè)先到來(lái)誰(shuí)也不知道……
關(guān)于HD，小白菜還一直和其他機構一些胖友嚷嚷要搞個(gè)類(lèi)似小專(zhuān)題的東西：就是意淫下“假設如果萬(wàn)一哪天不小心HD禿然躺了（內心并不想看到），對市場(chǎng)的沖擊？”奈何最近事情太多，還沒(méi)進(jìn)入擼起袖子加油開(kāi)干的階段，不過(guò)有幾點(diǎn)思路：
上下游合作情況？商票關(guān)聯(lián)方情況？ 同業(yè)項目合作情況，預分紅情況（是否有超額歸集項目資金情況等）
涉及銀行授信及使用情況？涉及信托敞口情況？ 持倉機構情況？（不太能搞到）
目前其他房企尤其民企是否對此建立風(fēng)控體系？年內及明年上半年再融資計劃及到期情況梳理？
不過(guò)有些可能只能口嗨下，有些數據比較敏感，也有些數據可能只有某些機構能拿得到，這時(shí)候要體現下人脈資源的力量了……
（完了，好像要被打臉了，一周多前寫(xiě)的，居然又冒出來(lái)不少幺蛾子）
消息稱(chēng)：HD已經(jīng)通知兩家銀行，將暫停支付9月21日到期的貸款利息。此外，月初以來(lái)還推遲了對包括中信信托、光大興隴信托等在內的多家公司信托款支付?；驈?月8日起暫停支付所有理財產(chǎn)品。
甚至消息稱(chēng)：集團已經(jīng)定出來(lái)方案：第一梯隊保銀行；第二梯隊保生態(tài)內體系如盛京和恒大人壽；第三梯隊保海內外各大金融機構如基金信托；第三梯隊保供應商如建筑園林；最后保表外……
還有消息稱(chēng)：HD旗下公司信托貸款預期……
監管快出來(lái)管管，HD怎么看著(zhù)要“躺平”?。?！
原以為只是一場(chǎng)“夫妻離婚吵架”的小鬧劇，不至于到撕破臉皮的地步（畢竟同為重慶房企的LH，可是打了個(gè)樣）?？蓻](méi)想到發(fā)展到這個(gè)局面，投資人選擇了用腳投票：股價(jià)持續低迷，債券大幅偏離（甚至隱含評級還下調了）……
事情要從“520”那天說(shuō)起，實(shí)控人黃XX因離婚涉及的部分財產(chǎn)分割問(wèn)題被前妻告上法庭，成為被執行人（目前已消除）。這場(chǎng)4年前的離婚“拉鋸戰”再次進(jìn)入大眾的視野。6月28日，財產(chǎn)分割涉及的HT公司股權轉讓的登記過(guò)戶(hù)手續辦理完成。原本到這里，就當看場(chǎng)笑話(huà)畫(huà)個(gè)句號才對……
7月8日，一封致JK全體員工的公開(kāi)信在網(wǎng)絡(luò )上能流傳，直接將這場(chǎng)風(fēng)波推向風(fēng)口浪尖?！懊獬帐闲值芩新殑?wù)……獨自行駛一致行動(dòng)人”，隨即9日，公司公告前妻要求解除一致行動(dòng)協(xié)議，一場(chǎng)“家務(wù)事”，還引起了深交所的“關(guān)心問(wèn)候”（延期了好久才回復，可真是難為了）。
還是有點(diǎn)心疼JK的，剛從“外敵入侵”解脫出來(lái)（之前調研必有人問(wèn)的問(wèn)題就是與RC的股權之爭問(wèn)題），還沒(méi)過(guò)上幾天清凈日子，這“后院又起火”了。
雖然一致行動(dòng)解除后，陶XX及控制的HT公司合計持有公司股份9.45%。黃XX及其女兒合計持有的公司股份20.54%，以及廣東弘敏企業(yè)管理咨詢(xún)有限公司（即HX家具全資子公司）持有并委托黃XX行使表決權的6%的公司股份，黃XX實(shí)際可支配金科股份的表決權比例為26.54%。整體看下來(lái)似乎控制權還是穩得。
但是問(wèn)題不僅于此，當年接盤(pán)RC的車(chē)老板（用的家具集團），近期好像日子也不好過(guò)，所持JK股權全部質(zhì)押，還不得已將HX地產(chǎn)賣(mài)身YY，二股東未來(lái)穩定性可能也堪憂(yōu)。
4、YGC
YGC算是老網(wǎng)紅了，二級市場(chǎng)高估值成交也算見(jiàn)怪不怪了。除了母公司支的攤子多、質(zhì)押比例高、融資成本高、明股實(shí)債嫌疑大等等問(wèn)題（還好此前二股東中民投順利落地，最終等來(lái)泰康入局），本質(zhì)問(wèn)題還是過(guò)于奉行高周轉，使得公司高速發(fā)展，從進(jìn)入千億再到跨入2千億，僅僅兩年時(shí)間，步子邁得太大，就容易扯到dan，留下了巨大的包袱……
潮水退了，才能看出誰(shuí)在裸泳。
所以公眾號啥的也喜歡瞎比比，比如非標違約、商票逾期等等都冒出來(lái)了……投資人也用腳投票：5月份，美元債持續下行。6月份，發(fā)行時(shí)票面利率為6.4%的“17陽(yáng)光城MTN001”債券出現了一次一筆收益率15.5%的異常交易（公司解釋稱(chēng)：某券商資管的銀行委外賬戶(hù)凈值化改造清倉所致，要求在極短時(shí)間內對賬戶(hù)進(jìn)行清盤(pán)，合計賣(mài)出金額為1.30億，該券商資管目前其他組合持倉穩定）……
但有一說(shuō)一，YGC的投資者關(guān)系的維護還是相當可的，跟某些（如FL、SM）真的天壤之別，基本對市場(chǎng)上冒出的負面輿情都能第一時(shí)間回應，也在境內市場(chǎng)進(jìn)行債券購回等等，每每聽(tīng)他們董秘交流，都能聽(tīng)到“愛(ài)惜信用羽毛”這個(gè)點(diǎn)，也確實(shí)在這么做。所以小白菜對他家一向還是有好感的……但真正維護好投資者信心，YGC可能還有很長(cháng)的路要走（經(jīng)營(yíng)財務(wù)方面還得經(jīng)得住考驗才行）……
上半年YGC實(shí)現營(yíng)業(yè)收入299億，同比增長(cháng)24%；歸屬于上市公司股東凈利潤20億，同比增長(cháng)17%。半年報整體還算是不錯的，有息負債也降到千億以下（雖然可能有財技發(fā)揮作用），毛利率雖大幅下滑到20%以下，這也沒(méi)啥太意外的（龍頭WK都頂不?。?。
不過(guò)有一點(diǎn)可能不太好，就是上半年拿地收斂了不少，拿地少了多數是因為資金壓力比較大（第一波集中供地這么熱，倒算好事了），那投資者肯定坐不住了，對市場(chǎng)情緒多少還是有影響的……
另外，公司把物業(yè)“賣(mài)”了這事兒其實(shí)小白菜還是挺意外的（以物業(yè)100%股權，換取萬(wàn)物云4.8%的股份，資產(chǎn)換股，不涉及現金交易），一方面物業(yè)資產(chǎn)確實(shí)不錯；另一方面，都在分拆物業(yè)上市，回籠點(diǎn)資金，改善報表（如JK），怎么想都不覺(jué)得會(huì )隨便“賣(mài)”了物業(yè)……（雖然也聽(tīng)了公司的線(xiàn)上交流，還是有些想不通）
老實(shí)說(shuō)，這家小白菜也沒(méi)咋跟蹤，不過(guò)小白菜老早就曉得這家，之前梳理中資美元債的時(shí)候，因為名字還曾誤以為是境內YGC海外發(fā)債的殼公司……
但是這個(gè)誤會(huì )也不只是小白菜，DM上彈出來(lái)它違約的時(shí)候，還有胖友來(lái)問(wèn)是不是YGC……
8月11日，YG100表示，公司2021年到期的一筆2億美元債券發(fā)生兌付違約，并同步觸發(fā)其他3筆債券的交叉違約條款。同時(shí)，受到此事件影響，公司2022年債券也暫停買(mǎi)賣(mài)。YG100原本給出的承諾是會(huì )在10個(gè)工作日內償還。根據最新公告，未能兌現承諾，債券持續發(fā)生違約。
6、SM
先放圖感受下：
敢想象這是一家今年4月份剛被標普調為投資級的房企的近期交易？對于民企而已，進(jìn)入投資級可以說(shuō)就進(jìn)入了安全屋，SM是繼碧桂園、龍湖之后的第三家民企地產(chǎn)，但這價(jià)格真的太打臉了……
二級市場(chǎng)交易價(jià)格是真金白銀的投票，蘊含了最有價(jià)值的信息！
在這個(gè)認知下，小白菜對SM被砸的這么狠，著(zhù)實(shí)意外。所以找不少買(mǎi)方機構胖友以及企業(yè)溝通聊過(guò)，但實(shí)際上一圈聊下來(lái)，并未出現多少“增量”信息！依然還是那些問(wèn)題：
（1）福晟后遺癥：跟福晟主要有5個(gè)項目，主要是代建及品牌輸出，資金主要來(lái)自東方和信達，不過(guò)另外投了9個(gè)億到紓困基金里，來(lái)讓公司項目能夠轉起來(lái)，整體上投入到是不大。但是這一波操作，跟FJ政府層面鬧得有點(diǎn)不愉快，ZF應該是想讓它入局化解的，這個(gè)壓力依舊存在……（市場(chǎng)上不少傳言說(shuō)是跟福晟簽了些抽屜協(xié)議，但沒(méi)見(jiàn)誰(shuí)說(shuō)個(gè)具體）
（2）表外多：表外這個(gè)事兒吧，家家都有，也沒(méi)啥好說(shuō)的，不過(guò)有一點(diǎn)，市場(chǎng)上都喜歡說(shuō)表外多怎么樣，但沒(méi)有誰(shuí)定義多少算多，有人去測算吧，又要各種挑刺方法有問(wèn)題，這個(gè)市場(chǎng)吧就是屁事多。對于SM而言，根據小白菜的測算（多數頭部民企都扒拉過(guò)，測算依據可參考前文《淺談“房企隱性債務(wù)”》一文），一般房企表外債務(wù)占表內有息債務(wù)30-50%算常見(jiàn)，SM的話(huà)尤其建設，大概翻1-2倍的水平，股份倒還好，當然測算有諸多不妥之處，但個(gè)人覺(jué)得還是有參考意義，橫向對比SM確實(shí)藏得還是蠻深的……（有機會(huì )用案例介紹下表外測算，一般一家企業(yè)都要折騰好幾天才搞出來(lái)，并非只是簡(jiǎn)單用幾個(gè)財務(wù)指標來(lái)測算）
（3）非標多：根據之前的一次調研紀要，高峰時(shí)期表內外非標有小1000億，表內可能就300億的樣子，這個(gè)確實(shí)不可小覷，不過(guò)跟公司交流，目前也降了小幾百億了，非標的錢(qián)穿透下去一部分銀行、一部分險資、還有部分銀行代銷(xiāo)產(chǎn)品（投資人為個(gè)人），整體上穩步化解應該問(wèn)題不大，有陣痛那是肯定的。
主要就這些問(wèn)題，大多數可能甚至只停留在“跟福晟有扯不清關(guān)系、表外多、非標多”這個(gè)定性層面……
另外一點(diǎn)就是公司今年拿地少，拿地少了大家就覺(jué)得你缺錢(qián)唄；另外公司的一筆供應鏈ABS，去年就在市場(chǎng)詢(xún)，好像也久久沒(méi)發(fā)出來(lái)……
這里不得不點(diǎn)名批評他們IR，做的真的不咋滴，且不說(shuō)這兩年地產(chǎn)調研都沒(méi)咋見(jiàn)他們身影，這次還是迫不得已出來(lái)交流，態(tài)度高冷，問(wèn)啥提供的也就是個(gè)“標準”答案，這投資者肯定不滿(mǎn)意啊，別人都這么說(shuō)，你也這么說(shuō)嗎，投資人印象就不好，就會(huì )吃虧……
要小白菜說(shuō)，這次被砸盤(pán)，很重要的原因之一就是：SM就是溫室里長(cháng)大的花朵，沒(méi)經(jīng)歷大風(fēng)大浪，平常發(fā)個(gè)債，有銀行包圓（包銷(xiāo)），所以對投資者關(guān)系完全不注重……
市場(chǎng)拋售主要就那么些機構包括YC、BS、PA、ZJZG等等，當然還有其他零星機構被帶節奏割肉，前期那批拋盤(pán)的原因主要一方面市場(chǎng)情緒差，另一方面因為藍光等受傷過(guò)。拋的量大了，能拿到機構少了，沒(méi)辦法就得打骨折（甚至聽(tīng)說(shuō)某機構不計成本出貨，也是離譜）……不過(guò)近期算是穩住了，也了解到有些公募開(kāi)始在接盤(pán)……
總而言之，債券這個(gè)市場(chǎng)，談戀愛(ài)的時(shí)候是小甜甜，鬧別扭的時(shí)候就是臭臭蟲(chóng)。但還是一句話(huà)，80幾塊錢(qián)抄底，絕對香的一批?。ㄆ鞄悯r明看多，坐等被打臉嘍）
（1）重視投資者關(guān)系：在這種敏感時(shí)期，真的需要加強與投資者聯(lián)系，高冷只會(huì )讓投資人用腳投票；
（2）重視投資人結構：對銀行依賴(lài)度過(guò)高，一級價(jià)格是壓得很低，節約了成本，但二級稍有出貨，很容易造成異常成交（可能異常了也并不是多高的收益率，但是就是因為一級被壓得太低了），不利于公司債券估值穩定性；對公募等依賴(lài)度過(guò)高，說(shuō)給你一刀切就給你切沒(méi)了……
（3）非標真的別瞎搞：對非標融資依賴(lài)過(guò)高的房企，在非標壓縮的情況下后續再融資的滾續將面臨很大的難度（尤其是借新還舊），當然有能力能搞這么多也確實(shí)流弊，但現在市場(chǎng)不買(mǎi)賬?。?！
有時(shí)候對這個(gè)市場(chǎng)也挺不理解，竟會(huì )被公眾號啥的帶節奏去砸盤(pán)而被收割……之前也聽(tīng)胖友吐槽，某些公眾號盡搞噱頭、盡整神秘，亦或標題黨，不點(diǎn)進(jìn)去后悔，點(diǎn)進(jìn)去更后悔……也能理解，從風(fēng)控的角度而言，總覺(jué)得自己可能忽視了某些點(diǎn)，萬(wàn)一“信息不對稱(chēng)”埋的就是自己,但現實(shí)這種想法往往打臉……
近期，潘石屹的“跑路”算是行業(yè)大事件了——6月16日，公告稱(chēng)美國黑石集團擬以30億美元私有化SOHO中國，交易完成后，潘石屹、張欣夫婦僅保留了9%的股權。（和去年首次報價(jià)打了七五折）
只是，潘總的“匆匆離場(chǎng)”還是令人唏噓。1995年，潘石屹與妻子張欣創(chuàng )辦SOHO中國，定位鮮明，專(zhuān)注玩商業(yè)地產(chǎn)項目；07年香港上市，創(chuàng )下當年亞洲最大商業(yè)地產(chǎn)IPO記錄；12年來(lái)到了“人生巔峰”，高光之下由銷(xiāo)售型物業(yè)轉變?yōu)槌钟行臀飿I(yè)，此后疲態(tài)盡顯，14年開(kāi)啟了“賣(mài)賣(mài)賣(mài)”模式，最終找到“接盤(pán)俠”黑石。一番操作，成了“高開(kāi)低走”的典型……
當然了，小白菜現在在這比比，也許潘總是成功地從一場(chǎng)泡沫中全身而退，一切都說(shuō)不好……
就像胖友圈的某地產(chǎn)大佬評論的“社稷經(jīng)綸地，風(fēng)云際會(huì )期。行業(yè)大事件，不妨十年后回頭再看”……
回顧SOHO中國的發(fā)展，還是有挺多啟示性意義的，希望后續有機會(huì )在《沉浮啟示錄》里面詳細扯扯！
7月9日，SCZY發(fā)布公告，正式宣布進(jìn)行私有化退市（這個(gè)操作這幾年也挺多,但最終的結局啥樣都有）。雖是7月的公告，在6月份的時(shí)候，股票量、價(jià)就開(kāi)始出現“內幕消息交易”的特征。
（1）國內房地產(chǎn)大環(huán)境趨緊，行業(yè)和公司的業(yè)績(jì)表現均不佳；
（3）上市平臺在股權融資方面，幾乎喪失優(yōu)勢，SC集團卻還要花費高昂的維持成本；
（4）H股和非H股的股東，都有機會(huì )讓持股價(jià)值變現。
8月4日，公司公布中報業(yè)績(jì)，退市“答卷”并不算亮眼。其實(shí)這幾年，公司銷(xiāo)售業(yè)績(jì)徘徊不前、盈利下滑、現金流承壓……這次退市的背后的實(shí)質(zhì)原因如何市場(chǎng)多有猜疑，小白菜覺(jué)得最直接的還是公司股價(jià)、市值不行，而這又會(huì )影響公司評級；當前上市的殼又不能增發(fā)融資，也確實(shí)沒(méi)啥用……
此外，SC集團今年也是有點(diǎn)“水逆”：6月份陷入與上海電氣的“83億應收款暴雷事件”；7月，原黨委書(shū)記、董事長(cháng)被查。好在它的背景流弊，要不然早就翹辮子了…
退市后如何，還有待觀(guān)察，只是以后更難觀(guān)察（畢竟退市后信息披露也沒(méi)那么多事了）……
FHKG到底還是躺了，小白菜之前也比比過(guò)一篇《【沉浮啟示錄】之雷震子4號——FHKG》，只不過(guò)當時(shí)礙于其金融板塊有不少認識的大兄dei，也沒(méi)好多扯淡其相關(guān)業(yè)務(wù)……沒(méi)想到這一天來(lái)得這么快……
先說(shuō)說(shuō)HX：跟HX小白菜也算是打過(guò)不少交道了，先不說(shuō)地產(chǎn)板塊，本身的家居板塊這兩年日子也南的一批，作為家居行業(yè)的龍頭，素有“南HX，北居然”之說(shuō)，但兩家玩的完全不是一個(gè)模式，一個(gè)重資產(chǎn)、一個(gè)輕資產(chǎn)，所以HX每年的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對利潤“調節”不少（備受市場(chǎng)吐槽），這兩年又趕上疫情，一方面要給商家減租，另一方面線(xiàn)下商場(chǎng)去逛的人也少了。雖然也在搭建線(xiàn)上平臺，但是家居那些大物件，購買(mǎi)頻率低、客單價(jià)高，一般還是實(shí)地看的多些，而且這兩年竣工周期或來(lái)臨，在這個(gè)邏輯下，后續還是有空間的，只是目前的日子難熬，因此小白菜對于其主業(yè)覺(jué)得還是可以的……再說(shuō)地產(chǎn)板塊，前期依托HX這個(gè)品牌，發(fā)展的還是挺快的，甚至之前還喊出千億口號。拿地通過(guò)商場(chǎng)進(jìn)行勾地，土地成本倒是控的挺好，只是區位一般，有些項目去化慢，目前的大環(huán)境下，現金流必然承壓……
再說(shuō)說(shuō)YY：且不說(shuō)經(jīng)營(yíng)層面，市場(chǎng)對其關(guān)心還是企業(yè)性質(zhì)問(wèn)題。中國人壽、大家保險持股都不到30%，股權結構分散，集團決策都由管理層來(lái)操縱，兩大保險實(shí)質(zhì)僅為財務(wù)投資，對公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)基本沒(méi)啥干預，但目前其公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債的定價(jià)，還更像是個(gè)央企定價(jià)……
3月份的時(shí)候，就聽(tīng)說(shuō)車(chē)老板要把HX地產(chǎn)以200億賣(mài)給YY集團，當時(shí)就被雙方否認。隨后HX地產(chǎn)引入YY資本作為戰投，YY資本獲得HX地產(chǎn)18%的股權，交易對價(jià)10.3億元。交易規模大幅縮水，還讓市場(chǎng)感嘆了下！
這個(gè)市場(chǎng)，一次次上演“狼來(lái)了”的故事，發(fā)現每次辟的謠都是真的……
HX地產(chǎn)不在上市公司MKL體內，而在集團下面，2020年以480.6億銷(xiāo)售額克爾瑞排名66位。截至2020年末，HX地產(chǎn)總資產(chǎn)約1000億元，其中存貨逾600億元、現金90億元、預收賬款近500億元、有息負債168億元、凈資產(chǎn)167億元；2019年和2020年，除稅前凈利潤分別為20.37億元、24.26億元。待售貨值近千億元，其中70%分布在上海、蘇州、長(cháng)沙等一二線(xiàn)城市；從區域布局看，華東、華中、華西占比超80%；從業(yè)態(tài)分布看，可售型住宅產(chǎn)品比重約80%，多為面向剛需和剛改的項目。
但是也沒(méi)看上去這么簡(jiǎn)單，說(shuō)好的200億，怎么一下子縮水40億？
實(shí)際上本次交易作價(jià)包括兩部分，除了40億的股權作價(jià)，還有未來(lái)收入的分配：
對于已售未結轉的開(kāi)發(fā)物業(yè)及自持物業(yè)的利潤， 將由HX和YY按照85%：15%進(jìn)行分配； 對于未售的開(kāi)發(fā)物業(yè)及自持物業(yè)的利潤，將由HX和YY按70%：30%的比例進(jìn)行分配。
整體來(lái)看，YY以40億撬動(dòng)HX千億貨值，整體上還是一筆劃得來(lái)的買(mǎi)賣(mài)，對于HX而言一方面回了口血，解決流動(dòng)性危機；另一方面聚焦主業(yè)，也算是各取所需……（只是1+1能不能大于2還有待觀(guān)察）
YY收購HX地產(chǎn)，算是今年地產(chǎn)行業(yè)在地產(chǎn)領(lǐng)域并購的一個(gè)縮影。
幾年前，房企們無(wú)論是三五百億的銷(xiāo)售額，還是兩三百億的銷(xiāo)售額，都叫嚷著(zhù)沖千億。能沖上去的也就沖上去了；沖不上去的、買(mǎi)榜（水分太大）沖上去的，陸陸續續出了問(wèn)題，或即將出問(wèn)題；最終迎來(lái)的或者賣(mài)身，或者在前往賣(mài)身的路上。
但賣(mài)身這事兒吧，不能直說(shuō)，不好聽(tīng)，所以通常對外都統一說(shuō)辭：戰略合作、引入戰投。賣(mài)身就是賣(mài)身，非得要遮遮掩掩，強行修辭，就是為了顏面上好看，大佬們的面子就是這么枯燥無(wú)味且值錢(qián)……
11、RC
4月份，RC收購彰泰，將彰泰集團在廣西南寧、桂林等城市的54個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目及3個(gè)房地產(chǎn)代建項目收入囊中，可售建筑面積約1162萬(wàn)㎡，交易對價(jià)約99億……
收購之前，彰泰還和XH有過(guò)一段短暫的“愛(ài)情”史……只不過(guò)最終沒(méi)談好，向XH詢(xún)問(wèn)，也只是給出“緣分”未到的答復，而這“緣分”的背后，難免讓人對這個(gè)“資產(chǎn)包”的質(zhì)量有些許擔心……（然鵝，小白菜想說(shuō)的是：沒(méi)有談不成的生意，只有談不成的價(jià)格）
6月17日，RC美元債暴跌，下午就有消息傳出：監管啟動(dòng)對RC拿地的排查，要求逐一說(shuō)明購地資金來(lái)源、相關(guān)銀行信息、支付憑證等。RC自1月以來(lái)，大舉收購土地，引起監管關(guān)注，尤其在5月份，拿地銷(xiāo)售比近60%。（不聽(tīng)話(huà)，非得超40%）
（下半年的市場(chǎng)壓力比較大，主要來(lái)源于兩個(gè)方面，一是因為有些企業(yè)壓力比較大就開(kāi)始降價(jià)，另一個(gè)就是國家的政策比較堅決，讓大家對房?jì)r(jià)有了不上漲的預期，現在經(jīng)濟壓力也比較大，大家的購買(mǎi)力受到了影響……現在的市場(chǎng)特別像2018年,整個(gè)信貸市場(chǎng)資金比較緊張，上半年銷(xiāo)售比較好，貸款還相對比較難，但下半年貸款還是一樣的難，銷(xiāo)售市場(chǎng)大幅下滑。今年下半年的銷(xiāo)售壓力很大，預計下半年市場(chǎng)還是會(huì )比較慘烈的）
（現在出現問(wèn)題的企業(yè)，其實(shí)兩年前就已經(jīng)看到了，出現問(wèn)題一定是綜合性的，要么就是布局出現問(wèn)題，要么地買(mǎi)貴了，要么產(chǎn)品有問(wèn)題，要么就是戰略有問(wèn)題，要么把錢(qián)挪走了……自己的公司了解都比較難，別說(shuō)別人的公司了，但我知道我們的流動(dòng)性和安全性肯定沒(méi)問(wèn)題的，除了我們以外都有可能暴雷）
（現在的收并購市場(chǎng)有一個(gè)特別大的問(wèn)題，因為對每個(gè)企業(yè)都有負債總額的控制，現在有問(wèn)題的公司都是有大量存量債的，如果并購之后公司的負債規模就超了。央行在定這個(gè)負債上限的時(shí)候沒(méi)有要求企業(yè)降總的負債規模，主要是為了保持市場(chǎng)穩定，不準你升負債是控制風(fēng)險，所以有問(wèn)題的企業(yè)貸不了款怪不了央行的政策……目前所有的企業(yè)無(wú)論你開(kāi)什么價(jià)，我都是沒(méi)有辦法并購的，因為我還要同時(shí)并購你的債務(wù)）
對于RC，不敢多比比,但是如果HD扛不住……排排坐，龍頭里挑個(gè)，RC可能也是比較靠前的……吧
BL擬設立公募REITs并在港交所上市？
暫不予評價(jià)，公募REITs什么時(shí)候擴容至地產(chǎn)領(lǐng)域小白菜還是挺期待的，目前至少物流地產(chǎn)算是上車(chē)了（普洛斯）……
13、JZY
2014年成為首個(gè)美元債違約中國房企，現在的投資者依然心有余悸，某風(fēng)控還因為這事把它卡的死死的。
小白菜近期也打算好好復盤(pán)下這波絕境逢生的操作！雖然大環(huán)境不同，但也許或多或少能有些啟示吧……
跟其他比，幺蛾子倒是沒(méi)那么多，不過(guò)前段時(shí)間城市更新新政，對于“舊改之王”的JZY而言，可能并沒(méi)有那么友好，以后可能沒(méi)那么好搞了，不過(guò)存量的也沒(méi)啥影響……
另外，據傳言，JZY融資玩的倒挺溜，對外還兜售理財產(chǎn)品，底層是旗下項目售樓尾款，擔保人、托管人、銷(xiāo)售的都是關(guān)聯(lián)方，買(mǎi)的人多為業(yè)主……還有定向融資，底層的項目已經(jīng)進(jìn)行了抵押……如果是真的，那真的……
14、YZ
21年中報，YZ算是交了不錯的成績(jì)單，只是有一點(diǎn)，除了21中報，還重列了20年的中報，重列的原因稱(chēng)之前的半年報出現“提前并表確認收益，導致收入和利潤失真”的“失誤”。要是不修正，可能成績(jì)單并沒(méi)“不錯”了……
但是還要投資人怎么建立信心呢？（不過(guò)有一說(shuō)一，公司應對輿情的處理還是可以的）
15、FL
當時(shí)看空基于幾點(diǎn)：1）債務(wù)壓力大；2接盤(pán)萬(wàn)達酒店，王老板算是忍痛割肉，收的確實(shí)便宜，200億，打骨折拿下，然鵝經(jīng)營(yíng)不善，接了個(gè)虧錢(qián)的資產(chǎn)，疫情期間更是慘；3）兩個(gè)創(chuàng )始人，風(fēng)格不同，甚至傳出關(guān)系不和，影響經(jīng)營(yíng)；4）踩雷華泰汽車(chē)，也不能說(shuō)踩雷，也沒(méi)投多少錢(qián)，但是至少向外界展示了其蠢蠢欲動(dòng)，不聚焦主業(yè)要多元的心……幾方面因素，態(tài)度鮮明一路看空到現在……（當年要是15%收益率搞個(gè)一年半載還挺香的，哎）
最近股債雙殺，諸多因素：1）評級下調；2）創(chuàng )始人的兒子的SD陷入商票逾期風(fēng)波，坑爹；3）HD連坐；4）傳言對于一筆40億貸款申請展期6個(gè)月（小白菜多方了解，大概率是真的）。
曾經(jīng)的華南五虎，唉！
HYN又一個(gè)老胖友了，曾經(jīng)錯失地產(chǎn)黃金發(fā)展，轉型去搞輕資產(chǎn)，結果輕資產(chǎn)也沒(méi)做好，CSH那么早就上市，且不說(shuō)沒(méi)發(fā)揮出來(lái)先發(fā)優(yōu)勢，反而在上波物業(yè)行情里也沒(méi)展現出個(gè)啥。這幾年地產(chǎn)日子不好過(guò)，又要殺回來(lái)聚焦主業(yè)，操作是各種迷！
HYN算是個(gè)有個(gè)性的房企，有人覺(jué)得是個(gè)“小而美”，“小”小白菜承認，不知道“美”在哪？當然前兩年二級買(mǎi)個(gè)10%以上的債，哪怕短期估值波動(dòng)，持有到期，賺個(gè)票息和資本利得也算是美滋滋……
小白菜覺(jué)得個(gè)性有幾點(diǎn)：1）高度依賴(lài)美元債市場(chǎng)，有息負債占比60-70%；2）也是玩舊改玩的比較嗨的，他們家的業(yè)績(jì)ppt啥的后面會(huì )詳細介紹舊改的模式等，多虧了這個(gè)資料；3）發(fā)債成本動(dòng)不動(dòng)嚇死人，曾經(jīng)15%都發(fā)過(guò)，多數都超過(guò)10%；4）實(shí)控人背景流弊啊，調研已經(jīng)不避諱說(shuō)是某紅三代了。關(guān)鍵是真就有人拿這個(gè)當信仰，就離譜?。?！
今年以來(lái)，美元債市場(chǎng)經(jīng)常玩心跳，頻繁波動(dòng)，對于這種過(guò)度以來(lái)美元債市場(chǎng)的就很不友好，而這種“不友好”很容易形成負反饋……
近期看群里也討論的多了，我覺(jué)得主要幾點(diǎn)：
（2）明股實(shí)債壓力（7日還接盤(pán)子公司中融信托股權，這不是典型的讓人去懷疑明股實(shí)債了嘛），發(fā)債涉及JGH；
（3）外部大環(huán)境不好，自身造血能力并不強
（4）還要擴張，要沖千億？
17、RX
報表上毛利率一度大幅下滑至10幾的水平，報表難看按理說(shuō)市場(chǎng)對此應該有預期才是，但是依然是投資人爸爸們diss的點(diǎn)。小白菜對這家還算是有好感的，相對能看得清，存貨質(zhì)量也相對不錯，七七八八的事情明顯搞的沒(méi)那么多……
只不過(guò)，讓小白菜比較擔心的還是激進(jìn)的這個(gè)“基因”，老實(shí)說(shuō)這次杭州首批供地，沖的有點(diǎn)太猛了，根本算不過(guò)來(lái)賬，連地頭蛇BJ都坦言只有1-2個(gè)點(diǎn)的凈利率。所以首批供地后，就跟他們聊過(guò)，想看看他們對當前土地市場(chǎng)的看法，依稀記得拋出的一個(gè)問(wèn)題就是“上輪以靜安項目為首的誤判了形式，導致現在報表難看，如果這次依然沒(méi)踩對節點(diǎn)，豈不是進(jìn)入這樣的惡性循環(huán)？”……二批供地新政出了，估計要拍大腿了吧……
JY地產(chǎn)也算是出名了一把，美元債暴跌，網(wǎng)上流傳出一份JY集團向當地政府提交的《關(guān)于企業(yè)出現重大風(fēng)險和危機并請求幫扶救援的報告》
求救信內容包括：請求政府協(xié)助加快退稅；幫助公司從一些國企及政府相關(guān)項目中收回應收賬款；協(xié)調將足球小鎮住宅項目(原計劃在8月和9月交付)，推遲3個(gè)月交付，并豁免相關(guān)罰款等。
此外，求救信中還提及JY面臨的風(fēng)險和危機：1）大批人員失業(yè)風(fēng)險：?jiǎn)T工2.8萬(wàn)人，300個(gè)項目工人達到120萬(wàn)人；2）導致銀行失信的風(fēng)險：受汛情和疫情雙重影響，銷(xiāo)售下滑，回款下滑，無(wú)法按時(shí)償還銀行貸款，可能造成違約“失信”；3）引發(fā)社會(huì )后果：河南納稅大戶(hù)、在建5000萬(wàn)平、河南市占率11%，若暴雷，引發(fā)嚴重社會(huì )后果；4）資本市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響：四家上市公司、外債30多億美金；5）可能引發(fā)全國性消極反響：河南重要影響企業(yè)
……
有一說(shuō)一，現在但凡能做到千億體量的房企，這些風(fēng)險和危機對誰(shuí)都適用，每家都可以按照這個(gè)模板寫(xiě)，而且最重要的是，這還是“躺平”了的結果，這兩年可能是防爛尾之年，是底線(xiàn)，你覺(jué)得監管會(huì )讓你輕松“躺平”？
吐槽歸吐槽，整體上，小白菜對它不算悲觀(guān)。一方面，作為河南市占率第一房企，仍還有發(fā)展空間，今年700億目標（此前800億），完成壓力也不大，只要回款能跟上；另一方面，公司這次吧，也確實(shí)是疫情和汛情的影響（這就是集中度過(guò)高的危機之處），這跟藍光啥的還是不一樣的，ZF層面應該還是會(huì )“T恤關(guān)懷”下的……
9月9日，JY召開(kāi)了線(xiàn)上投資者會(huì )，對美元債大跌的原因、措施做了解釋?zhuān)o要如下：
（1）網(wǎng)傳求救信緣由？
JY在河南有個(gè)足球小鎮，位于正溪區櫻桃溝，水災中小鎮設施游樂(lè )園、足球場(chǎng)、山地自行車(chē)賽道、大食堂等被沖毀，通往櫻桃溝的兩條路被完全沖毀，導致投資項目的6-7，以及買(mǎi)地的3億合計10億左右全部擱置，設施項目由保險賠付，但道路損毀導致土地無(wú)法開(kāi)發(fā)，項目短期無(wú)法變現。 應退未退的稅希望政府加速退還，幫助企業(yè)盡快清收； 部分房子有延期交付風(fēng)險，請求政府允許交付略微延遲。
疫情后河南當地企業(yè)都向政府提交類(lèi)似請求，政府隨后發(fā)布了救災政策十條予以扶持。
（2）何給政府的報告說(shuō)是“重大風(fēng)險和危機”？
足球小鎮是公司重點(diǎn)投資的項目，這次水災造成了毀滅性的打擊。 公司每月交付上萬(wàn)套房子，延遲交付可能導致群體性事件，所以要請求政府支持。
項目可退稅款達8億元，已收到3億元退稅款項
（3）當前銷(xiāo)售和現金情況？
6月末現金余額165億，受限57億。7月回款35億，8月銷(xiāo)售52億回款42億，全口徑回款45億，回款較好。預計9月銷(xiāo)售進(jìn)一步向好，河南幾個(gè)地級市市場(chǎng)都非常穩定，預計9月有超過(guò)60億銷(xiāo)售，超過(guò)50億回款，9月末公司現金超過(guò)190億，可用現金超過(guò)152億。
河南市場(chǎng)供求關(guān)系比較均衡，銷(xiāo)售回款情況良好。11月到期債的兌付資金已經(jīng)陸續在匯出，一部分通過(guò)跨境資金池，一部分通過(guò)分紅，目前已經(jīng)到位部分資金。公司2022年只有一筆美元債到期。目前公司總體目標是降負債，選擇主動(dòng)降境外債，境內債適當保持。
目前美元債價(jià)格很誘人，公司可能考慮采取回購措施。
（6）政府是否給足球小鎮項目補償？
（7）交樓的情況？
可以延遲3個(gè)月，10月開(kāi)始有信心把期間受影響的1個(gè)月補回來(lái)，有信心完成全年交付任務(wù)。延期交樓會(huì )有一些賠付，但金額不大，主要擔心群體性事件。
集團對資金通盤(pán)管理，80-85%現金都在總部層面。
（9）房貸放款情況？
近幾月按揭回款速度，8月對比7月待放款余額減少了12%，還有8億多未放款，此外已申請在辦理流程的按揭款40多億，比去年多些，去年每個(gè)月待放款只有2億左右，。預計9月底待放款規模降至5億左右。
拆地產(chǎn)炸彈的路還有很長(cháng)一段要去走，無(wú)論是房企自身，or投資人都是非常難受的……
小白菜不敢說(shuō)也不知道。但有一點(diǎn)，危險的房企一定是“不聽(tīng)話(huà)”的房企，比如第一波集中供地瘋狂往前沖就是干的房企，比如三條紅線(xiàn)讓降檔降低債務(wù)，非搞出什么1）高負債項目出表；2）增加隱性負債（明股實(shí)債、ABS、商票等）；3）增加項目注冊資本從而加大所有者權益；4）定期報告節點(diǎn)歸集資金等“騷操作”改善指標的房企，本質(zhì)其實(shí)并沒(méi)有完成監管布置的降負債的“作業(yè)”……（這些都應該是重點(diǎn)排查對象）
過(guò)去憑運氣賺的錢(qián)，一定會(huì )憑本事虧回去。市場(chǎng)從來(lái)都很公平……
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“債市投研筆記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
