地產(chǎn)三哥 作者：地產(chǎn)三哥
來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）
9月16日，媒體報道：碧桂園投了萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管公司15億元，Dollar，US Dollar。
本輪Pre-IPO，萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管公司已經(jīng)募資60億美元，是原先計劃的1倍。
什么是萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管？
為什么這么有吸引力？
萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管是怎么來(lái)的？
本文從12個(gè)問(wèn)題的角度來(lái)解讀萬(wàn)達商管。
1、什么是萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管公司？
王健林曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：商業(yè)地產(chǎn)就是“印鈔機”、現金奶牛，按照這個(gè)邏輯，我們推演一下：
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，就是養肉牛的養殖場(chǎng)，然后賣(mài)牛肉，這是一次性的買(mǎi)賣(mài)，是高杠桿、重資金的業(yè)務(wù)。
商業(yè)地產(chǎn)就是奶牛養殖場(chǎng)，可以每天擠牛奶，奶牛就是一個(gè)重資產(chǎn)。
現在，養殖能手可以承包奶牛養殖場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，當然，奶牛的產(chǎn)權還是屬于養殖場(chǎng)的，和承包經(jīng)營(yíng)戶(hù)無(wú)關(guān)。
奶牛場(chǎng)的承包經(jīng)營(yíng)就是一種輕資產(chǎn)模式。
承包戶(hù)的工作是讓奶牛健康的成長(cháng)、愉快的分泌更多牛奶，然后，重資產(chǎn)的奶牛養殖場(chǎng)和萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管公司這個(gè)承包戶(hù)按一定比例分成。
對萬(wàn)達來(lái)說(shuō)，這是自持商場(chǎng)所有權和經(jīng)營(yíng)權的重、輕分離。
對以前的大連萬(wàn)達商業(yè)管理公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)達商管”）而言，重資產(chǎn)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和自持的商業(yè)地產(chǎn)。
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)從萬(wàn)達商管中剝離。
自持商業(yè)地產(chǎn)包括商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店、公寓等等，這些重資產(chǎn)能夠產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性收入。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)就是為了管理和運營(yíng)這些持有型房地產(chǎn)而產(chǎn)生的。
落戶(hù)珠海橫琴新區的珠海萬(wàn)達商管公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“珠海萬(wàn)達”），是萬(wàn)達商管集團輕重剝離后負責運營(yíng)管理的輕資產(chǎn)公司。
珠海萬(wàn)達商管公司不持有物業(yè)，全面負責已開(kāi)業(yè)的368個(gè)萬(wàn)達廣場(chǎng)、在建的155個(gè)萬(wàn)達廣場(chǎng)以及今后發(fā)展的所有萬(wàn)達廣場(chǎng)的運營(yíng)管理。
本次擬赴香港上市的就是珠海萬(wàn)達。
2、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)什么時(shí)候從萬(wàn)達商管剝離的？
2019年1月，萬(wàn)達集團2018年工作總結會(huì )上，王健林表示：“萬(wàn)達商業(yè)2019年要剝離所有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，一平方米的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)也不能有?！?/p>
從合同負債來(lái)看，2019年萬(wàn)達商管物業(yè)預售的合同負債為零，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售已經(jīng)全部剝離。
因為從預售到交房的2年左右的建設周期，從確認收入來(lái)看，2019萬(wàn)達商管年報顯示，物業(yè)銷(xiāo)售確認收入382億元；2020年萬(wàn)達商管年報顯示，物業(yè)銷(xiāo)售確認收入-0.66億元（這可能是對之前年度的收入調整）。
2020年，萬(wàn)達商管已經(jīng)完全剝離房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)了。
3、剝離后的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)去哪了？
萬(wàn)達還做房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。
2021年1-8月，萬(wàn)達集團全口徑銷(xiāo)售228億元，1-6月新增貨值499億元（克而瑞）。
但這些業(yè)務(wù)和萬(wàn)達商管無(wú)關(guān)，這些開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)剝離后，主要由萬(wàn)達地產(chǎn)負責。
4、萬(wàn)達商管、萬(wàn)達地產(chǎn)有什么區別？
①業(yè)務(wù)模式不同：
萬(wàn)達地產(chǎn)是做房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)：拍地、預售、建設、交樓。
萬(wàn)達商管現在是對自持的商場(chǎng)、酒店等運營(yíng)性資產(chǎn)對外租賃、運營(yíng)、管理，也做一些管理輸出，收入來(lái)自租金和管理費。
②股東不同：
萬(wàn)達地產(chǎn)的大股東穿透到在香港注冊的萬(wàn)達百貨，萬(wàn)達地產(chǎn)是王健林家族絕對控制的。
萬(wàn)達商管經(jīng)歷過(guò)香港上市、退市、引入戰略投資私有化、戰略投資置換，現在的股權更分散、股東更多。
本次募資之后，珠海萬(wàn)達商管的股權更加分散。
相同點(diǎn)：字號都是萬(wàn)達，大股東都是萬(wàn)達王健林家族，法人代表的姓名都叫齊界。
5、萬(wàn)達商管的股東有哪些？
（大連萬(wàn)達商管股權示意圖）
大連萬(wàn)達集團是萬(wàn)達商管的大股東，大連萬(wàn)達的大股東是王健林，王思聰在大連萬(wàn)達集團中也有2%不到一點(diǎn)的股份。
其中14.41%外資股東，絕大部分或者全部是香港退市時(shí)引入的私有化戰略投資的份額。
目前尋求上市、并正在進(jìn)行Pre-IPO募資的是珠海萬(wàn)達商管，今年3月29日，珠海國資委出資30億戰投入股萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管公司。
萬(wàn)達商管的原股東是作為一個(gè)整體出現在珠海萬(wàn)達中，還是透過(guò)其他協(xié)議進(jìn)入珠海萬(wàn)達持股，因為目前珠海萬(wàn)達尚未提交招股書(shū)，尚不得而知。
6、萬(wàn)達商管當初為什么私有化、從香港退市？
萬(wàn)達商管2014年在香港上市，當時(shí)的名字叫萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)，既有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)也有自持商業(yè)地產(chǎn)運營(yíng)。
公開(kāi)的原因是：萬(wàn)達集團總裁王健林表示，萬(wàn)達商業(yè)的價(jià)值被嚴重低估，公司市值低于凈資產(chǎn)，對這種低估值無(wú)法忍受，也對不起股東。
2014-2016年，港股投資者對內地房地產(chǎn)公司很不看好，市盈率大約4-5倍，公司估值低。而當時(shí)A股市場(chǎng)給房地產(chǎn)上市公司的估值是10-20倍。
萬(wàn)達商業(yè)當時(shí)謀求港股退市后回歸國內A股上市，因此引入對賭的戰略投資者，收購H股流通股份。
7、萬(wàn)達商管2016年的戰略投資者是誰(shuí)？
2016年9月，萬(wàn)達商業(yè)退市，王健林當時(shí)在央視節目《對話(huà)》中表示，大股東在私有化過(guò)程中沒(méi)有出一分錢(qián)，“所有私有化的錢(qián)，我不借錢(qián)，我也不負債?！?/p>
萬(wàn)達私有化的投資者包括香港杉杉集團有限公司、中國中鐵股份有限公司、平安保險集團、中國工商銀行等。投資總額為307.8億港元，按萬(wàn)達商業(yè)退市當日匯率，約合人民幣264億元（萬(wàn)達商業(yè)公告）。
萬(wàn)達商業(yè)在2016年退市時(shí)的信息披露文件顯示，如果公司在2018年8月31日前未能在A(yíng)股上市，萬(wàn)達將回購全部股份，并向海外及境內投資者分別支付12%和10%的利息。
照此計算，如果萬(wàn)達商業(yè)未能在到2018年8月31日前在A(yíng)股上市，大股東回購對賭的戰略投資的資金規模大約在330億元左右。
8、萬(wàn)達商管現在14.41%的外資股東是誰(shuí)？
2018年1月29日，騰訊聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng )與萬(wàn)達商業(yè)在北京簽訂戰略投資協(xié)議，計劃投資約340億元人民幣，收購萬(wàn)達商業(yè)香港H股退市時(shí)引入的投資人持有的約14%股份（萬(wàn)達集團官網(wǎng)）。
此番引入的總戰略投資340億元，大約正好覆蓋2016年私有化的戰略投資的本息。
蘇寧云商當時(shí)公告稱(chēng)，將投資95億元，持股比例約3.91%。澎湃新聞稱(chēng)：騰訊投資100億元，持股比例為4.12%。融創(chuàng )中國投資95億元，持股比例3.91%。京東投資50億元，持股比例2.06%。
四家合計占萬(wàn)達商業(yè)的股份比例約14%。
9、萬(wàn)達商管有哪些資產(chǎn)？
截至2020年末，萬(wàn)達商管已在全國31個(gè)省、自治區、直轄市的200多座城市開(kāi)業(yè)368座萬(wàn)達廣場(chǎng)。截止9月17日，萬(wàn)達官網(wǎng)顯示：全國開(kāi)業(yè)數量為392座。
在運營(yíng)面積方面，截止2020年9月，萬(wàn)達商管旗下合計運營(yíng)總建筑面積為4884.88萬(wàn)平方米，總可出租建面3329萬(wàn)平方米。
可比較的2020年末數據：
華潤置地：在營(yíng)商場(chǎng)總樓面面積576萬(wàn)平方米。
龍湖集團：已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)建筑面積為481萬(wàn)平方米（含車(chē)位為615萬(wàn)平方米）。
新城控股：已開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng)940萬(wàn)平方米。
萬(wàn)達商管的投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)總額4398億元。
10、萬(wàn)達商管財務(wù)情況如何？
惠譽(yù)、標普、穆迪對萬(wàn)達商管的最新評級為BB+、BB+、Ba1。
根據地產(chǎn)三哥推算，萬(wàn)達商管2021年上半年的綜合融資成本為5.4%左右。
2017年，退市之后、未遭遇“股債雙殺”時(shí)，萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)的評級是投資級。
對此次萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管上市計劃，標普表示：信用狀況或因上市而提升。
11、萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管公司的估值
最新的市場(chǎng)傳言：萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管在上市前籌資中的估值為280億美元，略低于其先前的2000億元人民幣（310億美元）目標。
說(shuō)到估值，必須要先說(shuō)萬(wàn)達輕資產(chǎn)的商業(yè)模式。
輕資產(chǎn)公司不再持有這些萬(wàn)達商場(chǎng)，它收入主要來(lái)源于運營(yíng)和管理費用。
可以理解為收入來(lái)自萬(wàn)達商場(chǎng)租金分成：
商戶(hù)交的租金將分成兩部分：一部分為不動(dòng)產(chǎn)的租金，支付給萬(wàn)達商管重資產(chǎn)版塊；一部分為不動(dòng)產(chǎn)運營(yíng)管理的費用，支付給輕資產(chǎn)版塊，也就是現在要上市的部分。
據調研，萬(wàn)達商管管理輸出的輕資產(chǎn)萬(wàn)達廣場(chǎng)，與合作方的凈租金收入按照3：7分成。
萬(wàn)達商管2021上半年租賃與管理收入210億元，成本58億元，凈租金152億元。
剝離重資產(chǎn)后，輕資產(chǎn)部分獲得的三成凈租金收入，毛利45億元（半年），輕資產(chǎn)部分沒(méi)有房產(chǎn)稅、財務(wù)費用極少，主要是銷(xiāo)售費用和管理費用；也沒(méi)有公允值評估增值。
預計輕資產(chǎn)版塊年度凈利可能在70億元左右，照此計算，本輪估值的市盈率大約26倍左右。
因為相關(guān)文件尚未有披露，本段內容屬于推測。
差可比擬的對象有：
美國的西蒙地產(chǎn)是重資產(chǎn)運營(yíng)的商業(yè)地產(chǎn)公司，它的市盈率（靜）是39倍；
寶龍商業(yè)比較相似，但是寶龍商業(yè)規模小很多，市盈率（靜）33.8倍；
從推測和現在的募資結果來(lái)看，這個(gè)估值還是很有吸引力的：
綜合媒體報道：本輪投資者中，除了碧桂園外，還有中信資本、騰訊以及螞蟻集團。其中，香港私募股權公司PAG牽頭此次募資，為萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管提供28億美元。截止9月17日，萬(wàn)達商管在香港上市前本輪融資已經(jīng)籌集近60億美元，是原先計劃的一倍。
12、為什么萬(wàn)達商管和凱德置地同時(shí)“輕重分離”？
萬(wàn)達商管和新加坡凱德集團，是亞洲排名前兩位的商業(yè)地產(chǎn)管理企業(yè)。
8月10日，凱德集團業(yè)務(wù)重組計劃獲特別股東大會(huì )投票通過(guò)：旗下房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)私有化，旗下的投資管理平臺和旅宿業(yè)務(wù)將整合為凱德投資有限公司（“CLI”），通過(guò)介紹上市（way of introduction）登陸新加坡證券交易所。
此前，凱德集團的房地產(chǎn)管理基金規模780億新元（折合人民幣3740億元），其中包括六支房地產(chǎn)信托基金（Reits），預計重組上市后，房地產(chǎn)管理基金規模達到1150億新元。
這個(gè)規模，和目前萬(wàn)達輕資產(chǎn)管理的規模差不多。
兩家此次對資產(chǎn)的剝離重組幾乎同步。預計凱德重組上市在近期完成，萬(wàn)達輕資產(chǎn)商管公司在年末年初登陸港股。
不同的是，萬(wàn)達剝離開(kāi)發(fā)在前，而凱德集團將商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化在前，但是殊途同歸，最終都是輕重資產(chǎn)分離：
輕的歸輕的，只做管理運營(yíng)；重的歸重的，募集資金收購持有，重資產(chǎn)證券化。
這或許正是凱德選擇此時(shí)重組的原因。除了對賭的時(shí)間要求之外，這或許也是萬(wàn)達商管此時(shí)上市的重要原因。
刨除其他場(chǎng)外因素和最終結果，老牌資產(chǎn)管理公司黑石在今年再次要約以低價(jià)收購S(chǎng)OHO也正是這個(gè)邏輯。
優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，不愁找錢(qián)。
這是一個(gè)需要現金奶牛的時(shí)代，奶牛是可以資產(chǎn)證券化的。如果一切順利，全球市場(chǎng)上那些無(wú)處安放的資金，正好可以去幫助萬(wàn)達商管旗下重資產(chǎn)的自持商場(chǎng)證券化。
而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，那些肉牛養殖場(chǎng)的農場(chǎng)主們正在為牛肉賣(mài)不出去而頭疼，正在為牛飼料短缺而頭疼，正在為牛犢和牛肉的價(jià)格倒掛而頭疼。國營(yíng)農場(chǎng)除外。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“地產(chǎn)三哥”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
