前面講到，收益乘數法為我們提供了另外一種簡(jiǎn)易的估值方式，能夠幫助我們快速的對項目進(jìn)行估值。那么，是不是意味著(zhù)我們進(jìn)行投資可以不用再關(guān)注資本化率了呢？事實(shí)上并非如此。

需要指出的是，毛租金乘數(GRM)只是收益乘數的一種。所謂的收益乘數(Multiplier)，是資產(chǎn)價(jià)值相比于未來(lái)一年的某種預期收益的倍數。這個(gè)未來(lái)的某種預期收益，包含的可能并不僅僅是租金。我們之前了解過(guò)，凈營(yíng)業(yè)收入(NOI) = 實(shí)際總收入(EGI)-營(yíng)業(yè)費用=潛在總收入(PGI)-租約虧損-空置及欠租損失-營(yíng)業(yè)費用=潛在總租金(PRI)+物業(yè)收入+其他收入-租約虧損-空置及欠租損失-營(yíng)業(yè)費用。這一公式里，潛在總租金(PRI)、潛在總收入(PGI)、實(shí)際總收入(EGI)和凈營(yíng)業(yè)收入(NOI)都是經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)所預期的收益。因此，對應的收益乘數也就是有多種類(lèi)型，包括：潛在毛收入乘數(PGIM)、有效毛收入乘數(EGIM)和凈收入乘數(NIM)。

圖2：四種收益乘數的比較

通過(guò)NOI的公式分解，我們不難理解PRI、PGI、EGI、NOI這四項收益之間的差異——了解市場(chǎng)租金得到PRI，可以根據計算GRM進(jìn)行粗估；了解項目收入結構，可以應用PGIM；了解項目實(shí)際收入，可以應用EGIM；了解整個(gè)項目的收支，則可以得到NOI并使用NIM。對市場(chǎng)及評估項目掌握的信息越多，價(jià)值評估也就越來(lái)越趨于準確。當應用NOI作為收益時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值(V) =  凈營(yíng)業(yè)收入(NOI) X 凈收入乘數(NIM)，這就與我們熟悉的收益還原法估值回歸一致了。即：凈收入乘數(NIM)=1/資本化率(CapRate)。當然，由于這一倒數的關(guān)系的原因，實(shí)際工作中NIM中較少被使用，往往都是采用了CapRate。

此外，由于資本化率(CapRate)=安全收益率+風(fēng)險調整值，對于要投資的物業(yè)風(fēng)險系數越高，投資時(shí)采用的資本化率也就會(huì )越高。這時(shí)候根據上述的反比關(guān)系，風(fēng)險系數加大時(shí)凈收入乘數(NIM)則會(huì )減小。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：投資收益要求與風(fēng)險成正比，在收益乘數法估值中就體現為收益乘數的減小，我們一樣可以通過(guò)收益乘數來(lái)分析投資者對該項物業(yè)潛在的風(fēng)險預期。

既然收益乘數法有著(zhù)以上所說(shuō)的一些好處，為什么它的應用不像收益還原法那么普及呢？事實(shí)上，凡事有利則有弊，使用門(mén)檻越低也就同樣意味著(zhù)其應用存在一定的局限性。

以使用最為普及的GRM為例，其用于衡量的收益指標只考慮了潛在的租金水平，忽略其他收入類(lèi)型的影響。對于存在多種收入的樓宇，如：收入組成較復雜的購物中心或是服務(wù)收入有一定占比的產(chǎn)業(yè)園區，測算過(guò)程誤差就會(huì )比較大了。此外，從前面的NOI分解公式我們會(huì )發(fā)現，用于計算GRM的潛在總租金(PRI)中并未去除租約虧損、空置、欠租等因素的影響。當樓宇實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況不好的時(shí)候，GRM并不能反應出其實(shí)際的情況。還有就是，GRM只是一個(gè)時(shí)點(diǎn)數，并不能反應長(cháng)周期的投資回報，單獨應用于衡量投資價(jià)值也會(huì )存在著(zhù)缺失。因為這些原因，GRM一般只能用于投資粗估預判，或是在土地出租、住宅出租等受經(jīng)營(yíng)因素較小的場(chǎng)景。

圖3：收益乘數的主要應用場(chǎng)景

當然，如果使用其他的收益乘數時(shí)，會(huì )增加對應的考慮因素，適用性會(huì )進(jìn)一步提高。比如：潛在毛收入乘數(PGIM)考慮了租金以外的其他收入，能夠適用于收入結構更加復雜的場(chǎng)景，可在其他信息不充分的情況下作為估價(jià)的參考；有效毛收入乘數(EGIM)考慮了租約虧損、空置及欠租等經(jīng)營(yíng)因素的影響，適合在費用占比影響較小，或費用與收入成正比的場(chǎng)景下用于估價(jià)；如果使用凈收入乘數(NIM)那就回到與常用的收益還原法相同的邏輯了。

只不過(guò)，對適用范圍越廣的收益乘數，其所需要應用的收益指標的獲得難度必然也會(huì )增加許多。復雜度高了，收益乘數法估值也就失去其應用簡(jiǎn)單快捷的優(yōu)勢了。因此，在實(shí)際業(yè)務(wù)過(guò)程中，多數情況下還是會(huì )采取收益還原法來(lái)估值，并結合現金流折現的方式進(jìn)行投資回報測算。特別是站在資管的角度，考慮到項目持續跟蹤的要求，往往都會(huì )依據于NOI進(jìn)行測算和指標跟蹤。通常只會(huì )在投資收購時(shí)，應用GRM來(lái)對項目進(jìn)行初步的篩選評估。

也許，收益乘數在整個(gè)運營(yíng)管理環(huán)節中對于資產(chǎn)價(jià)值及投資回報的指導意義確實(shí)沒(méi)有NOI、CapRate這些來(lái)得重要。但是，我想說(shuō)的是：Multiplier作為一項投資者會(huì )應用到的指標，資產(chǎn)管理者還是需要加以理解和應用。所謂資管，左手為“資”，右手為“管”。如果不去理解資方的想法，很可能在別人對我們的項目進(jìn)行初步的篩選評估時(shí)就會(huì )出局了，很可能就此錯過(guò)了一些與資本合作或進(jìn)行退出的機會(huì )，更遑論實(shí)現資產(chǎn)的價(jià)值最大化了。