任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)(ID:jinrongjianghu123123)
疫情、洪災以及政策等多重沖擊之下，除全國性頭部地產(chǎn)企業(yè)外，區域房地產(chǎn)企業(yè)也開(kāi)始感受到了空前的壓力，以豫系地產(chǎn)企業(yè)最為明顯。
2021年9月9日，關(guān)于河南本土最大地產(chǎn)企業(yè)建業(yè)集團的一份報告（即《關(guān)于企業(yè)出現重大風(fēng)險和危機并請求幫扶救援的報告》）在網(wǎng)絡(luò )上持續發(fā)酵，引發(fā)市場(chǎng)較大關(guān)注，這似乎意味著(zhù)除頭部地產(chǎn)企業(yè)和中型地產(chǎn)企業(yè)外，部分區域頭部地產(chǎn)企業(yè)的壓力也開(kāi)始越來(lái)越明顯。
一、陷入困局的建業(yè)集團為河南本土最大地產(chǎn)企業(yè)
上述報告的源頭為最大豫系地產(chǎn)企業(yè)，即河南建業(yè)集團。長(cháng)期以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)中一直有“三君子”的說(shuō)法（即南王石、北馮侖、中間有個(gè)胡葆森），這里的胡葆森便是建業(yè)集團的實(shí)控人。
（一）在河南地區的區域重要性非常突出
1、建業(yè)集團（即建業(yè)住宅集團）為河南本土第一大地產(chǎn)企業(yè)，位居中國旅游集團20強、在建面積達5000萬(wàn)平方米（河南本地市場(chǎng)占有率達11%）、2020年全年營(yíng)收高達1256億元、納稅額達86億元（位居河南全省第二）。
2、建業(yè)集團雖然以地產(chǎn)為主，但在河南地區儼然已經(jīng)成為一家綜合型企業(yè)集團，目前已涉足包括地產(chǎn)、教育、文旅、物業(yè)、酒店、科技、商業(yè)、金融、體育（擁有河南嵩山龍門(mén)足球俱樂(lè )部）等領(lǐng)域，其影響已經(jīng)超越了企業(yè)本身。
3、建業(yè)集團現有員工2.80萬(wàn)人，300多個(gè)在建項目涉及產(chǎn)業(yè)工人達120萬(wàn)人，擁有業(yè)主達200萬(wàn)人，社會(huì )影響較大。
4、建業(yè)集團旗下?lián)碛兴募疑鲜泄局黧w（見(jiàn)下表，均為香港主板上市），涉及外債金額高達30多億美元（占河南全省境外上市公司發(fā)行外債的50%左右），一旦出現問(wèn)題，對河南地區金融生態(tài)的影響將極有可能會(huì )超過(guò)永煤。
（二）按銷(xiāo)售面積排名，建業(yè)集團位居中國地產(chǎn)企業(yè)第11位（2020年）
建業(yè)集團雖然位居河南本土地產(chǎn)企業(yè)第一，但如果以銷(xiāo)售金額來(lái)看，其在全國的排名似乎并不高。例如，克而瑞排名來(lái)看，建業(yè)集團按銷(xiāo)售金額位居中國地產(chǎn)企業(yè)第34位（2020年）和38位（2021年1-8月）。
但由于不同地區的地價(jià)與房?jì)r(jià)差異明顯，因此這種排名似乎并不公允。若以銷(xiāo)售面積來(lái)看，則發(fā)現建業(yè)集團則分別位居中國地產(chǎn)企業(yè)第11位（2020年）和第19位（2021年1-8月）。因此，建業(yè)集團的市場(chǎng)地位雖然不足以和恒大相提并論，但終歸也算是位于市場(chǎng)前列。
（三）建業(yè)集團在河南本土地產(chǎn)企業(yè)中處于絕對壟斷地位
1、目前河南本地地產(chǎn)企業(yè)中，建業(yè)集團（旗下建業(yè)地產(chǎn)為港股上市公司）、正商集團（旗下正商實(shí)業(yè)為港股上市公司）、康僑集團（鄭州康僑地產(chǎn)）以及鑫苑（中國）置業(yè)等幾家四家算是頭部企業(yè)，在全國地產(chǎn)企業(yè)位居前100強。
2、不過(guò)若以今年8月的合約銷(xiāo)售金額來(lái)看，建業(yè)集團、正商集團、康僑集團三家則位居河南本地地產(chǎn)企業(yè)前三甲，遠超第四名的永威置業(yè)。當然如果拿2020年的數據來(lái)看，建業(yè)集團在河南本土地產(chǎn)企業(yè)中的優(yōu)勢則更為明顯。
二、表面上看，建業(yè)集團面臨的困難有哪些？又有什么訴求？
在《關(guān)于企業(yè)出現重大風(fēng)險和危機并請求幫扶救援的報告》中，建業(yè)集團披露了自身的難處與訴求，從內容上似乎有一定合理性。
（一）難處很多
1、受720洪災、疫情等因素影響，建業(yè)集團預計各種累計損失將超過(guò)50億元（具體包括直接損失5.50億元、年底前經(jīng)營(yíng)性損達8億元、運營(yíng)性損失3億元、銷(xiāo)售及回款較原計劃減少近30億元以及15億元無(wú)效資產(chǎn)）；
2、受洪災及汛情影響，建業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售額下滑35%、回款下降40%，加劇了建業(yè)地產(chǎn)的流動(dòng)性緊張程度，若困境持續將極有可能會(huì )導致銀行授信違約。
（二）訴求整體看較為合理
1、請求協(xié)調有關(guān)市縣區盡快償還超過(guò)50億元的各類(lèi)拖欠款項。
2、請求協(xié)調稅務(wù)部門(mén)給予一定的稅收減免或緩交。
3、請求允許部分在建工程延期交付，以便減少社會(huì )影響。
4、請求部分土地款可延緩支付半年到一年。
顯然，基于疫情和洪災等不可抗力因素，以上四個(gè)訴求比較合理。而且報告中并沒(méi)有要求協(xié)調銀行等借款人，也沒(méi)有提及在地產(chǎn)政策層面給予一定傾斜，這說(shuō)明建業(yè)集團本身應還是有一定操守的，同時(shí)也反映出河南部分市縣的財政壓力與政治生態(tài)可能存在一定問(wèn)題。
（三）吸收永煤教訓，河南省政府正在有所作為
經(jīng)歷了永煤事件對當地金融生態(tài)環(huán)境的破壞，河南省政府對建業(yè)集團事件較為重視，網(wǎng)上截圖也顯示2021年8月15日王凱省長(cháng)便對上述報告作出批示，要求周霽（河南省委常委、黨組副書(shū)記、副省長(cháng)）、費東斌（河南副省長(cháng)）著(zhù)相關(guān)部門(mén)盡快提出意見(jiàn)。
隨后我們看到2021年8月18日河南省政府發(fā)布的《河南省支持企業(yè)加快災后重建恢復生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)十條措施》便提出“加快清理政府欠款”，時(shí)間上如此接近表明河南省政府在建業(yè)集團事件中還是有所作為的。
三、數據上看，建業(yè)集團的經(jīng)營(yíng)情況的確很不樂(lè )觀(guān)
風(fēng)波之下，顯示出建業(yè)集團本身可能確實(shí)遇到了一些流動(dòng)性問(wèn)題，即便疫情和汛情有所恢復，但在地產(chǎn)政策持續沖擊之下，建業(yè)集團面臨的壓力應也不小。
（一）建業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率高達90%以上，弦繃得太緊
建業(yè)地產(chǎn)是建業(yè)集團的核心主體，2021年6月底資產(chǎn)負債率高達92.10%，較2020年底還上升了1個(gè)百分點(diǎn)，且2014年以來(lái)一直在80%以上、2019年以來(lái)更是持續居于90%以上，如此高的資產(chǎn)負債率表明建業(yè)地產(chǎn)本身一直將弦繃的太緊，很難承受較大且持續的外部環(huán)境沖擊，一旦項目受到影響出現進(jìn)程放緩甚至中斷，則建業(yè)地產(chǎn)的流動(dòng)性危機可能便會(huì )出現。
（二）無(wú)息負債占比較高，對上游合作方影響較大
雖然建業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率較高，不過(guò)其有息負債占比并不高，且在全部負債中的比例已經(jīng)持續降至20%以下。這一點(diǎn)是建業(yè)地產(chǎn)的優(yōu)勢，這表明建業(yè)地產(chǎn)的負債以無(wú)息負債（即合約負債和其它應付款項）為主。當然，建業(yè)地產(chǎn)一旦出現危機，受影響最大的可能是其上游合作方，這里面的危機更值得關(guān)注。
同時(shí)除以上有息負債外，建業(yè)地產(chǎn)對關(guān)聯(lián)方的擔保等隱性債務(wù)也值得關(guān)注，今年6月底建業(yè)地產(chǎn)對關(guān)聯(lián)方的擔保規模達到68.24億元，不過(guò)自2019年以來(lái)已經(jīng)處于持續下降的通道中。
（三）對美元債依賴(lài)較高，有息負債中65%為境外債
建業(yè)地產(chǎn)對境外債券的依賴(lài)比較高，今年6月283億元的有息負債中，優(yōu)先票據達到183.80億元，即有息負債中境外債占比高達65%。實(shí)際上建業(yè)地產(chǎn)的境外融資成本較高（今年上半年建業(yè)地產(chǎn)的融資成本達到7.60%）。
（四）經(jīng)營(yíng)地域集中于河南本土，但涉足產(chǎn)業(yè)太多
建業(yè)地產(chǎn)一直堅持省域戰略，項目所在地集中于河南本土。以今年上半年數據為例，310.53億元的合約銷(xiāo)售金額中，306.12億元由河南省內貢獻（另外4.41億元由海南地區貢獻），占比高達98.58%。這表明河南本土的經(jīng)濟基本面以及金融生態(tài)會(huì )對建業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)生較大影響。
（五）8月數據轉好，但仍不理想
數據上顯示，建業(yè)地產(chǎn)今年8月的銷(xiāo)售數據已有好轉。具體看，今年上半年建業(yè)地產(chǎn)的合約銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積分別為310.53億元和405.15萬(wàn)平方比，同比分別增長(cháng)3.45%和9.87%；不過(guò)今年7月當月合約銷(xiāo)售額與合同銷(xiāo)售面積受疫情和汛情影響同比大幅下滑30.58%和32.86%。慶幸的是，今年8月當月，建業(yè)地產(chǎn)的合約銷(xiāo)售額同比下降幅度收窄至0.10%，合同銷(xiāo)售面積則同比增長(cháng)8.02%。
當然盡管如此，和全國平均水平相比，建業(yè)地產(chǎn)的銷(xiāo)售情況仍然不理想，如今年上半年全國商品房銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積同比分別增長(cháng)38.90%和27.70%。
四、建業(yè)集團的未來(lái)
（一）2016年開(kāi)始建業(yè)集團在銷(xiāo)售上持續發(fā)力（2016-2020年的合同銷(xiāo)售額分別為201.46億元、304.15億元、723.66億元、1011.50億元和1486.30億元），更加注重銷(xiāo)售款回流，以支撐其較高的資產(chǎn)負債率。其中，2020年全年1486.30億元的銷(xiāo)售額在房地產(chǎn)企業(yè)中位居第11位。因此從這個(gè)角度看，建業(yè)集團對外部政策環(huán)境以及突發(fā)事件的敏感性較高，其流動(dòng)性困局很值得關(guān)注。
（二）建業(yè)集團的經(jīng)營(yíng)地域主要集中于河南本土，這意味著(zhù)河南本地的經(jīng)濟基本面和金融生態(tài)變化會(huì )影響著(zhù)建業(yè)集團的外部融資環(huán)境，以河南省目前的金融生態(tài)來(lái)看，受永煤事件影響，短期內很難回到從前。反過(guò)來(lái)看也成立，即如果建業(yè)地產(chǎn)出現問(wèn)題，則河南本土的經(jīng)濟預計也會(huì )受到?jīng)_擊。特別是我們看到建業(yè)集團的訴求中，部分縣市的欠款便是其中之一。
（三）建業(yè)集團的有息債務(wù)中，65%左右依靠美元債，因此若后續美聯(lián)儲政策收緊，則意味著(zhù)建業(yè)集團的債務(wù)壓力會(huì )顯著(zhù)上升。同時(shí)建業(yè)集團的負債中無(wú)息負債占比較高，這意味著(zhù)真正需要擔心的是建業(yè)集團的上游企業(yè)，這些上游企業(yè)一旦無(wú)法收回建業(yè)集團的應付款，產(chǎn)生的問(wèn)題可能要比建業(yè)集團本身要大得多。
（四）從外部評級的變化來(lái)看，似乎也不容樂(lè )觀(guān)。2018年10月24日的YY評級為6，2019年5月28日和2021年4月12日則分別下調至7和7-，這表明市場(chǎng)對建業(yè)的認可度實(shí)際上并沒(méi)有變好。
（五）建業(yè)集團事件的影響主要體現在其欠上游客戶(hù)大量的應付款，河南省地方縣市欠建業(yè)集團大量的應收款，而建業(yè)集團又因銷(xiāo)售回款不暢問(wèn)題欠銀行借款和政府土地款。與此同時(shí)建業(yè)集團在資本市場(chǎng)上也面臨較大的債務(wù)壓力。這里面涉及的問(wèn)題很復雜，即建業(yè)集團牽扯到上游很多中小企業(yè)的生存，亦事關(guān)地方金融生態(tài)的維護，因此建業(yè)集團事件的解決需要地方政府的支持。
（六）雖然胡葆森先生出身于體制內，但考慮到目前的政策環(huán)境以及未來(lái)導向，作為民營(yíng)企業(yè)的建業(yè)集團，未來(lái)若想從根本上渡過(guò)難關(guān)，可能只有一條出路，那就是國有化，回歸體制內。
五、中年危機下的豫系地產(chǎn)企業(yè)可能再次迎來(lái)洗牌
建業(yè)集團作為豫系地產(chǎn)企業(yè)的代表，其自身問(wèn)題反映的也是整個(gè)豫系地產(chǎn)企業(yè)的困境。目前豫系地產(chǎn)企業(yè)主要有建業(yè)、正商、康橋、永威、昌建、鑫苑、和昌、綠都以及錦藝等幾家，其中建業(yè)、正商、與康橋算是豫系地產(chǎn)企業(yè)的前三強。在建業(yè)集團出問(wèn)題后，我們大致梳理了十家左右的豫系地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況：
（一）豫系地產(chǎn)企業(yè)大多誕生于本世紀初，在河南本地經(jīng)營(yíng)年限多達20年以上，算是老牌房企，可以說(shuō)深耕河南本土多年。但是這些豫系地產(chǎn)企業(yè)在全國的排名普遍不高、實(shí)力不強，表明這些豫系地產(chǎn)企業(yè)既面臨本土地產(chǎn)企業(yè)的競爭，還要面臨諸如萬(wàn)科、恒大、碧桂園這些省外地產(chǎn)企業(yè)的競爭，生存空間壓力較大。
1、豫系地產(chǎn)企業(yè)在河南本土的生存壓力面臨外來(lái)者的沖擊。
2、除綠都地產(chǎn)（（鄭州宇通企業(yè)全資子公司）外，豫系地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)控人大多為民營(yíng)企業(yè)主（如建業(yè)的胡葆森、康橋的宋革委、永威的李偉、正弘的李向清、鑫苑的張勇等等），國營(yíng)背景的豫系地產(chǎn)企業(yè)在中原地區幾乎沒(méi)有一席之地，導致豫系地產(chǎn)企業(yè)陷入危機時(shí)，與當地政府之間的博弈會(huì )加劇。
3、豫系地產(chǎn)企業(yè)很難沖出中原地區，即便沖出，作業(yè)區域也僅延伸至長(cháng)三角地區，因此業(yè)務(wù)分布較為廣泛的表面，實(shí)際上隱藏著(zhù)困于中原地區的窘境。
4、實(shí)現上過(guò)去也曾有過(guò)輝煌的豫系地產(chǎn)企業(yè)退出歷史舞臺，如當年的房企布瑞克、曾經(jīng)的河南一哥德億、河南第一家上市民企思達地產(chǎn)（著(zhù)名的藍堡灣事件）等等，這可能意味著(zhù)邁入中年危機的豫系地產(chǎn)企業(yè)又一次處于洗牌浪潮中。
（二）在河南本地金融生態(tài)環(huán)境遭到永煤事件沖擊以及地產(chǎn)政策收緊之后，豫系地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力面臨空前挑戰，這一方面與豫系地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿率有關(guān)（如建業(yè)的資產(chǎn)負債率高達92.10%、正商的資產(chǎn)負債高達88.63%、鑫苑的資產(chǎn)負債率高達84.91%等），另一方面也與疫情、政策等突發(fā)事件有關(guān)?；诖?，我們認為豫系地產(chǎn)企業(yè)正處于危急關(guān)頭，面臨的生存壓力不小。例如，鑫苑中國今年上半年虧損了3.62億元、錦藝置業(yè)2020年虧損了1.83億元。
（三）現在更擔心的是，河南本土的金融機構大多也與豫系地產(chǎn)企業(yè)脫不開(kāi)關(guān)系，因此豫系地產(chǎn)企業(yè)的危機如果處理不好還會(huì )對當地金融生態(tài)造成沖擊：
1、鄭州銀行的前十大股東中，豫泰國際（河南）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)位列第6（持股3.84%）、河南興業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)位列第7（持股3.66%）、河南正弘置業(yè)位于第10（持股1.46%），這三家均為豫系地產(chǎn)企業(yè)。
其中，河南興業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的背后為正商集團。
2、鄭州農商行的前十大股東中，永威置業(yè)位列第3（持股5%）、康橋地產(chǎn)位列第6（持股4.77%）、亞星置業(yè)位列第10（持股2%）。
3、洛陽(yáng)銀行的第二大股東河南省兆騰投資集團（持股7.55%），其實(shí)控人為漯河市美盛房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責任公司。焦作中旅銀行的第十大股東為河南楷林置業(yè)（持股2%），平頂山銀行的第4大股東為泉舜集團（洛陽(yáng)）置業(yè)、第8大股東為寧夏地德人和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)（持股3.90%）。事實(shí)上中原銀行背后也躲不開(kāi)豫系地產(chǎn)企業(yè)的影子。
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