作者：觀(guān)點(diǎn)新媒體

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這樣的警示在行業(yè)整體追求健康發(fā)展的當下，得到實(shí)質(zhì)性的應驗。

這是合景泰富主席孔健岷2013年在一次受訪(fǎng)中所提，“所以我一直以來(lái)對財務(wù)和現金流非常嚴格，絕對不能低于我設定的警戒線(xiàn)?！?/p>

一如領(lǐng)導人風(fēng)格，這家房企在過(guò)往一向堅持利潤導向，多數時(shí)候都以一種外界看來(lái)幾近“溫吞”的速度在發(fā)展。

少有的采訪(fǎng)記錄中，孔健岷曾表明他的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)--先構筑體系、架構、制度、流程，再從規模上放量發(fā)力--這以短期發(fā)展速度為代價(jià)。

當然，規模也是合景泰富的追逐目標，2016年采取更為進(jìn)取的投資策略后，2018年提出新的規劃--“未來(lái)三年進(jìn)入爆發(fā)期”，這一時(shí)期“放量”與“保守”間應是更傾向“放量”。

利潤導向為合景泰富筑起較好的風(fēng)險抵御能力，當然硬幣的另一面也不可避免凸顯。

行業(yè)震蕩下，合景泰富亦需適時(shí)調整策略，在經(jīng)營(yíng)上作出讓步。這一年，降杠桿依舊是最重要任務(wù)，公開(kāi)拿地銳減，發(fā)力舊改，投資性物業(yè)加快落地……

較好的是，或許得益于過(guò)往較高的風(fēng)險把控意識，這個(gè)調整過(guò)程并非被動(dòng)的。

新的平衡把控，或許更集中在做穩與做大之間，但“穩定”則是被多次強調的關(guān)鍵詞。

2016年開(kāi)始，連續5年積極拿地策略，讓合景泰富債務(wù)壓力遞增，負債指標在2019年達到峰值。

孔健岷在2020年中坦言：“降低負債率并希望國際國內評級機構對合景評級有提升，是最想要做的事情?！?/p>

2020年，合景泰富將降杠桿納入工作重點(diǎn)，在促回款、減緩擴張等一系列措施下，剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率、凈負債率兩項指標分別為75.1%、61.7%，均實(shí)現較大幅度下降。

2021年，繼續將降杠桿作為最重點(diǎn)任務(wù)，并預期在下半年實(shí)現唯一踩線(xiàn)的資產(chǎn)負債率指標轉綠。

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截至2021年上半年，合景泰富凈負債率為54.1%下降7.6個(gè)百分點(diǎn)；非受限的現金短債比為1.8倍，提升了0.2倍；扣除預收賬款的資產(chǎn)負債率降至71.8%，較2020年下降3.3個(gè)百分點(diǎn)，接近達標。

對應非受限在手現金達到426億，反映合景泰富的現金水平充足，流動(dòng)性仍然保持較好，這也依賴(lài)于過(guò)往的風(fēng)險控制意識。標普估算，其現金額度約一半位于控股公司層面，足以全面覆蓋短期債務(wù)。

根據財報，合景泰富主要融資渠道是銀行及其他貸款、境內公司債券和境外優(yōu)先票據，于2021年6月30日，合計有息負債808億元。其中一年內到期債務(wù)在2020年增加至431.22億元后，2021年上半年減至約235億元，長(cháng)短債結構得到優(yōu)化。

債務(wù)置換是最快速的手段，年初合景泰富已提前鋪排好一年內的債務(wù)融資計劃，包括已獲批交易所116億元的小公募額度，并于年中分期發(fā)行，償還2016年發(fā)行的5只債券。

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5月份，合景泰富再拓展綠色融資渠道，成功發(fā)行首筆3.78億美元綠色債券，利率6%；9月份，境外發(fā)行兩筆合共2.58億美元票據，利率分別為5.95%及7.40%。這些再融資債券大多為2024-2026年到期。

比起標普，惠譽(yù)較為看好合景泰富用自有現金償還債務(wù)的能力?；葑u(yù)在12月的報告中提到，2021年以來(lái)，該公司共如期兌付118億境內公司債及6.5億境外美元債，杠桿率已從52%下降至49%。

降杠桿看上去比較順利，但不可避免的是評級展望下調，這或許仍偏離了合景泰富降杠桿的目標預期。

評級遭下調有受行業(yè)整體大環(huán)境影響，但也有企業(yè)自身問(wèn)題存在。

因披露水平較差且流動(dòng)性緩沖空間收窄，標普對合景泰富評級展望從穩定下調至負面；惠譽(yù)下調該公司長(cháng)期外幣發(fā)行人違約評級至“B+”，展望負面，其中一定程度受惠譽(yù)的標準更新影響--合作回款不被納入計算標準，這對于熱衷合作開(kāi)發(fā)模式的合景泰富而言，較為不利。

在流動(dòng)性危機頻發(fā)的行業(yè)氛圍下，合景泰富也被打了個(gè)“問(wèn)號”。不確定的債務(wù)風(fēng)險來(lái)自于表外債，標普及惠譽(yù)報告中均指出過(guò)“財務(wù)透明度”問(wèn)題。

據觀(guān)點(diǎn)新媒體了解，目前可知，合景泰富表外負債主要有三項，分別為合資聯(lián)營(yíng)的債務(wù)擔保、少數股東權益以及非標融資（應收賬款融資和信托融資、部分的租賃融資）。

其中，明股實(shí)債的重要觀(guān)察因素--少數股東權益在股東權益總額占比在2019年僅為6.4%，2020年上升至19%，2021年上半年為27%，但同期少數股東損益僅占利潤總額的3.17%。

此外，合資聯(lián)營(yíng)公司的款項是負債表上的“盲點(diǎn)”，風(fēng)險敞口亦較大。根據披露，合景泰富在2020年底曾密集進(jìn)行合營(yíng)企業(yè)的股權操作。

一方面，聯(lián)營(yíng)公司轉為附屬公司入賬，這些公司業(yè)績(jì)表現較好，對表內收入及利潤指標有所貢獻。另一方面，部分全資子公司調整至合營(yíng)。這些合營(yíng)公司因采用權益法入賬，有息債務(wù)不再納入上市公司的合并報表范圍內。

只是股權調整背后是經(jīng)營(yíng)所需還是變相優(yōu)化債務(wù)指標，外界無(wú)從判斷。

此外，另有一項“風(fēng)險”在于潛在兌現債務(wù)擔保。標普指出，合景泰富近期披露為5.2億美元私募債券提供了擔保，其中3億美元債將在2021年12月到期，另外2.2億美元債將在2022年4月到期；但該項擔保此前未在半年報和年報中有過(guò)披露。

盡管該擔保用于支持舊城改造合作項目，但被擔保公司的信用質(zhì)量普遍弱于合景泰富，意味著(zhù)潛在兌現債務(wù)擔保也將增加公司的償債壓力。

融資方面，財務(wù)披露未完全透明的還涉及表外融資，包括多筆應收賬款融資、信托融資，而這些融資仍在存續期內，未有完整的額度披露。

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據標普披露，合景泰富2022年末前還將有約160億元的債券一次性到期或可回售債券進(jìn)入回售期。

市場(chǎng)動(dòng)蕩背景下，未來(lái)12個(gè)月，合景泰富到期債券（包括此前未披露的債務(wù)）的償還壓力將會(huì )上升。

同時(shí)引發(fā)的還有市場(chǎng)信心弱化，而合景泰富通過(guò)積極的償債動(dòng)作，向外界傳達信心和償債保證。其于12月向投資人表示，對于12月17日剛性到期的25億公司債，2022年1月到期的2.5億美元債及9月到期的9億美元債，均已做好了準備。

整體判斷合景泰富的杠桿變動(dòng)，撇除表外債的風(fēng)險因素，在經(jīng)營(yíng)層面，流動(dòng)性很大程度受收入結轉的影響。2021年，在銷(xiāo)售經(jīng)營(yíng)環(huán)境充滿(mǎn)挑戰下，合景泰富極少現身公開(kāi)市場(chǎng)拿地，土地投資銳減，這很大程度減緩了杠桿壓力。

至于未來(lái)預判，標普認為合景泰富未來(lái)12個(gè)月的流動(dòng)性可能惡化，因銷(xiāo)售產(chǎn)生的現金不及預期、融資渠道弱化以及或有負債的償還；惠譽(yù)則指，資本市場(chǎng)的不穩定性帶來(lái)融資靈活性的下降，同時(shí)其隱含回款率指標較弱。

此外值得注意的是，合景泰富的杠桿率可能因利潤率收窄而上升。而利潤則受到交付及銷(xiāo)售進(jìn)度、收入確認及銷(xiāo)售限價(jià)等影響，這些不確定因素可能影響其杠桿的調節。

過(guò)往，基于對成本的控制和利潤的把握，合景泰富的盈利表現一向優(yōu)于同業(yè)。

行業(yè)下行時(shí)期，維持利潤穩定需要找尋新的突破。在孔健岷看來(lái)，這已是常態(tài)，他在中期業(yè)績(jì)會(huì )上表示：“今天的發(fā)展商已經(jīng)適應了土地的限價(jià)、售樓的限價(jià)、利潤率的穩定?！?/p>

聚焦到合景泰富自身，整體思路一是提速項目銷(xiāo)售，提升IRR；二是通過(guò)大運營(yíng)、數字化轉型降成本、提升效率，從而提高整體毛利率。

相比2017-2018年銷(xiāo)售提速，2019年至今，房地產(chǎn)行業(yè)低潮的大環(huán)境下，又受疫情及融資新規等，合景泰富2021年銷(xiāo)售目標增速與2020年一樣定為20%，這在當下已是較為進(jìn)取的表現。

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合景泰富上半年的銷(xiāo)售態(tài)勢尚且樂(lè )觀(guān)，但值得注意的是，從7月份開(kāi)始銷(xiāo)售出現疲軟，并連續5個(gè)月同比下降；最終全年完成合約銷(xiāo)售1038.8億元，同比微增0.85%；完成全年1240億元目標的83.77%。

銷(xiāo)售未及預期與合景泰富的產(chǎn)品結構有關(guān)，房開(kāi)業(yè)務(wù)以中高端住宅產(chǎn)品為主，且改善型住房和高端產(chǎn)品的布局比例在過(guò)去幾年有所提升，這也意味著(zhù)整體銷(xiāo)售受調控的影響更大。

上半年，合景泰富主要推出位于廣州、重慶、成都、天津、鹽城等新項目，其中不乏高端豪宅項目。管理層亦坦言，地價(jià)、房?jì)r(jià)雙限，使得以產(chǎn)品導向的合景泰富承受較大壓力，整體利潤被壓縮。

但合景泰富似乎未進(jìn)行以?xún)r(jià)換量，好處是可以保持利潤水平。從上半年看，物業(yè)開(kāi)發(fā)已交付總建面同比減少16.23%（權益合并口徑），但得益于平均售價(jià)由12949元/平方米增加至16800元/平方米，物業(yè)開(kāi)發(fā)收入實(shí)現211.18億元，同比增加8.7%。

下半年，合景泰富擬去化貨值1230億，其中61%位于大灣區，17%位于長(cháng)三角區，一二線(xiàn)城市的占比95%，住宅占比87%。依照供貨質(zhì)量，原本較有希望完成全年任務(wù)，但從最終銷(xiāo)售數據看，去化率為38.7%。

內地市場(chǎng)之外，合景泰富寄希望于香港啟德及鴨脷洲兩個(gè)項目在年底實(shí)現大筆現金回籠。該兩個(gè)項目合計釋放420億港幣剩余可售貨值，其中啟德尚·珒溋項目已于11月交付；而鴨脷洲項目延期至2022年發(fā)售，無(wú)法實(shí)現對2021年業(yè)績(jì)的貢獻。

銷(xiāo)售的調整，成為合景泰富保住利潤的一個(gè)重要命題。

行業(yè)整體毛利率下行時(shí)，上半年合景泰富錄得按權益合并核心毛利率及核心利潤率分別為32.8%及25.6%，仍然高于同業(yè)；整體毛利率及凈利率則分別為30.05%和21.99%，下滑2.15個(gè)百分點(diǎn)和6.3個(gè)百分點(diǎn)。

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不可否認的是，合景泰富也面臨毛利率走低的問(wèn)題。2017-2018年時(shí)，毛利率維持在34%左右，2019年則為31.1%，錄得上市之后最低點(diǎn)；2020年及2021年上半年分別錄得31.5%、30.05%。

但不因規模發(fā)展而犧牲利潤，依舊是合景泰富想要堅持的?？捉♂禾岢?，公司目前強調的是綜合運營(yíng)能力，“明后年的增長(cháng)以穩定為主，保持雙位數的增長(cháng)基調?！?/p>

在保利潤命題上，過(guò)往合景泰富大致有三大手段：土地獲取階段嚴格的利潤率準入篩選、工程施工階段標準化的成本控制體系、高質(zhì)量高溢價(jià)產(chǎn)品。

早幾年，孔健岷曾強調：“財務(wù)和成本控制是制衡和調節企業(yè)發(fā)展速度的一個(gè)標尺，在這一點(diǎn)上，必須要相對穩健”。

因此，合景泰富亦快于同業(yè)進(jìn)行數字化轉型以降本增效，根據預期，2021-2022年開(kāi)始兌現價(jià)值。

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存貨周轉率較差的問(wèn)題在2019年有所改善，成本控制則進(jìn)一步被強調。針對存貨周轉率較差的問(wèn)題，在開(kāi)發(fā)效率上，通過(guò)業(yè)務(wù)拉通和提效標準工期兩項措施，上半年數據顯示，整體開(kāi)發(fā)效率提升12%。

建造成本上，設計、工藝優(yōu)化使標準成本下降了4個(gè)百分點(diǎn)，尋求施工單位、監理單位方面較為優(yōu)質(zhì)的合作，則通過(guò)標準的采購清單及競爭性的采購方式，定標成本下降2個(gè)百分點(diǎn)。

按照管理層所言，這樣的降成本措施對未來(lái)利潤的幫助很大。

此外，一項長(cháng)遠利潤增長(cháng)點(diǎn)--投資性物業(yè)--依舊被寄予厚望。

根據中報披露，上半年合景泰富商場(chǎng)、寫(xiě)字樓酒店整體收入達到人民幣9.01億元，同比增長(cháng)55.3%。運營(yíng)半年以上的商場(chǎng)整體出租率達89%，客流量同比增長(cháng)88%；零售額同比增長(cháng)超82%；寫(xiě)字樓已經(jīng)開(kāi)業(yè)10個(gè)，整體出租率87%。

從營(yíng)收結構來(lái)看，合景泰富分列三個(gè)業(yè)務(wù)分部：物業(yè)開(kāi)發(fā)、物業(yè)投資及酒店營(yíng)運，上半年實(shí)現總收入129.74億元，同比微增0.3%，物業(yè)投資及酒店營(yíng)運占比僅為3.43%、2.62%，對整體收入貢獻尚且微薄。

而在盈利指標貢獻上，目前依靠“公允價(jià)值”變化，則意味著(zhù)利潤可能“失真”，因為“公允收益”調整并不能帶來(lái)真正的現金流收益。

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可以發(fā)現，近幾年合景泰富“投資物業(yè)公允價(jià)值收益”總和占凈利潤比重均有大幅增加。2020年，投資物業(yè)公允價(jià)值收益出現大幅下降，同比減少88.83%，僅余4.15億元，該年合景泰富錄得近十一年內首次凈利潤下滑。

2020年，合景泰富實(shí)現年度利潤合計69.01億元，同比下滑31.40%；歸母凈利潤66.77億元，同比減少31.91%，針對“利潤降低”，合景泰富的解釋就是“其他收入減少”與“投資物業(yè)公允值收益減少”。

2021年上半年，投資性物業(yè)公允價(jià)值已經(jīng)降至虧損6011萬(wàn)元，意味著(zhù)無(wú)法達到優(yōu)化利潤指標的效果。

比較好的是，截至2021年6月底應收賬款僅有24億元，反映回款能力較好。但負債轉化程度偏低，沒(méi)有轉化為足夠的土地儲備，在建物業(yè)以及待售物業(yè)較多。

過(guò)去一年，因監管要求及兼顧利潤增長(cháng)的目標，合景泰富亦在投資端有所取舍，對“糧倉”結構進(jìn)行了調整。

最突出的表現為拿地全面收縮，上半年僅通過(guò)招拍掛在廣州、天津獲取2個(gè)新項目，新增總建面51萬(wàn)平米，總土地款13億；同時(shí)，該兩個(gè)項目都是合作項目，整體權益比為72%，實(shí)際權益新增土儲為37萬(wàn)平米，支出土地款只有9億元。

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從“拿地銷(xiāo)售比”指標看，該數據在2021上半年銳減至2.3%，2020年該數據為22.74%，2016-2019年均超過(guò)30%。

2020年底，合景泰富還在近10家房企激烈競爭下，以48.6億元總價(jià)、19.68%溢價(jià)率搶下廣州天河牛奶廠(chǎng)地塊，折合樓面價(jià)51463元/平方米，與過(guò)往一樣拿地“果敢”。

這種表現，映射的是看起來(lái)有些割裂的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)。從目標導向來(lái)講，亦是圍繞“利潤”展開(kāi)。只是過(guò)去一年拿地的“克制”與過(guò)往形成較大反差，且下半年也僅有兩次公開(kāi)市場(chǎng)拿地。

7月12日，合景泰富斥資19.9億元拿下廣州珠江新城一幅6580平方米商業(yè)用地（或為“珠江新城最后一塊商業(yè)用地”），該項目是100%權益；10月18日，聯(lián)合綠地20.6億摘下臺州一宗商住地，樓面價(jià)4037元/平米，獲地成本較低。

這其實(shí)也符合合景泰富所強調的“要拿到相對合理利潤的資源和土地，不為了發(fā)展規模而背移自己的投資理念”；而投資的標準還是“凈利潤、毛利率比較高，適合公司在高端產(chǎn)品、改善型住房方面需求的土地”。

2021年，各房企在投資端普遍觀(guān)望情緒濃厚。合景泰富一方面加大了收并購，另外因此前累積的產(chǎn)業(yè)引入等多元運營(yíng)能力，舊改轉而成為“未來(lái)土儲獲取非常重要的部分”。

強調更加注重“收入及利潤同步增長(cháng)”，合景泰富表示將采取更為“穩健”的做法，即依靠舊改轉化，兼顧新增土儲和利潤率保證兩個(gè)問(wèn)題。根據預期，2021年可實(shí)現供貨100億元，整體毛利率據稱(chēng)達到30%-40%水平。

截至2021年6月30日止，合景泰富總土儲約2560萬(wàn)平米，對應貨值5920億元，權益比69%。其中城市更新鎖定了36個(gè)項目，總可售面積2300萬(wàn)平方米，總可售貨值8400億元，整體目標是每年轉化3到4條村。

這一年，合景泰富共中標三個(gè)城市更新項目，分別為廣州增城石下村、黃埔雙沙村及黃埔南崗南片舊改，鎖定土儲240萬(wàn)平米及可售貨值1230億元，拆遷安置擬投資額合計286.65億元，其中黃埔兩個(gè)項目均為合作項目。

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黃埔雙沙村舊改亦是合景泰富在廣州首個(gè)TOD項目，從2018年3月份村民改造意愿表決結束，到2021年上半年總共三年左右時(shí)間，完成了一個(gè)舊改項目從介入、獲取、開(kāi)工、批復、簽約、落地的閉環(huán)。

只是，利潤豐厚的另一面也潛藏利益博弈的風(fēng)險。前期介入許久后，合景泰富在資格審查階段路遇了萬(wàn)科，頗費一番力氣后才在村民表決環(huán)節中拿下。

此外，合景泰富亦加強與國企的戰略合作，10月與珠江實(shí)業(yè)旗下廣州城更集團簽約，未來(lái)雙方將就城市更新多個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行深度合作，聚焦廣州、輻射大灣區的多個(gè)核心區位。據悉，廣州城更集團正全程參與廣州環(huán)市東商圈混改、荔灣聚龍灣片區改造及“精品珠江”一江兩岸綜合改造項目。

需要關(guān)注的是，孔健岷在2021年8月份亦曾表示，現在很多國有企業(yè)看中公司的舊改項目，如果公司資金稍微緊張，在價(jià)格合適的前提下，不排除會(huì )出售部分舊改項目股權。

舊改之外，投資性物業(yè)開(kāi)業(yè)計劃也在加快，包括位于重慶、廣州、上海、北京、成都的6個(gè)商場(chǎng)開(kāi)業(yè)，以及北京合景國際金融廣場(chǎng)、廣州科貿中心、廣州科盛廣場(chǎng)共3個(gè)寫(xiě)字樓落地；酒店方面，旗下木蓮莊酒店管理集團推出的MUSTEL酒店在成都開(kāi)業(yè)，并計劃年內在華南、華東、西南地區開(kāi)業(yè)4家。

截至上半年，合景泰富已開(kāi)業(yè)41個(gè)投資性物業(yè)，其中商場(chǎng)10個(gè)、寫(xiě)字樓9個(gè)和酒店22個(gè)，均位于一二線(xiàn)城市核心地段及新經(jīng)濟區。按照計劃，合景泰富未來(lái)幾年將會(huì )有25個(gè)商場(chǎng)、11個(gè)寫(xiě)字樓項目陸續開(kāi)工、開(kāi)業(yè)。

對于投資性物業(yè)，除了用來(lái)收租外，合景泰富亦透露未來(lái)將主要通過(guò)資產(chǎn)證券化盤(pán)活資產(chǎn)，或為其負債情況帶來(lái)裨益。

不過(guò)，作為未來(lái)發(fā)展的戰略方向，商業(yè)運營(yíng)、租金的“質(zhì)量增長(cháng)”仍然在沉淀階段。按照此前的投資邏輯，每年銷(xiāo)售額7%-10%會(huì )投入商業(yè)發(fā)展。2020年管理層給出的指引是：“未來(lái)三到四年的目標，是所有商場(chǎng)開(kāi)業(yè)后租金要達到40億左右?！?/p>

早在2003年，合景泰富便進(jìn)軍商業(yè)，2007年上市后用了六七年時(shí)間鋪路，將住宅以外的地產(chǎn)業(yè)態(tài)做了個(gè)遍。2016年提出“城市綜合運營(yíng)商”角色定位，整合地產(chǎn)、寫(xiě)字樓、酒店、公寓等產(chǎn)品，并逐步涉足產(chǎn)城、教育、文旅、大健康板塊。

整體而言，合景泰富仍在致力從開(kāi)發(fā)型企業(yè)向綜合型服務(wù)型企業(yè)轉變，而加強合作、持有型物業(yè)增長(cháng)，這些被視為未來(lái)賽道的增長(cháng)點(diǎn)。

行業(yè)變化在不斷論證，更有遠見(jiàn)的企業(yè)，壽命和口碑將長(cháng)遠獲利。在做穩與做大的命題上，合景泰富或許更須兼顧兩者平衡。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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