作者：歐陽(yáng)柳生

來(lái)源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說(shuō)：“人不可能兩次踏入同一條河流?！钡?，上市公司做并購卻經(jīng)常一次又一次地踏入到同一個(gè)陷阱中去，直到跌入萬(wàn)劫不復的深淵。俞鐵成先生的這本《并購陷阱》正是從實(shí)戰的角度分析了企業(yè)做并購過(guò)程中遇到的各種陷阱。當代智者查理.芒格說(shuō)：“最好從別人的悲慘經(jīng)歷中學(xué)到深刻教訓，而不是自己的?！边@或許就是《并購陷阱》對于希望通過(guò)并購實(shí)現跨越式成長(cháng)的上市公司來(lái)說(shuō)最大的價(jià)值所在，尤其是企業(yè)的實(shí)控人。

下面我將從自己總結的“并購五步工作法”的視角（1、風(fēng)控掌舵。2、研究驅動(dòng)。3、撮合助力。4、交易推進(jìn)。5、整合增值。）結合俞鐵成先生的《并購陷阱》，看上市公司在做并購的過(guò)程中會(huì )在這五個(gè)步驟中犯怎樣的錯誤，同時(shí)，找出避免踏入并購陷阱的方法。

1、風(fēng)控掌舵：

并購是高風(fēng)險的事情，上市公司做并購首要任務(wù)是把“風(fēng)控”放到第一位。尤其是上市公司的實(shí)控人要始終把并購所帶來(lái)的潛在風(fēng)險當成是一把懸在頭頂的達摩克利斯之劍，這樣才能最大限度發(fā)揮并購的優(yōu)勢，減少并購所帶來(lái)的風(fēng)險。將《并購陷阱》里所提示的各種風(fēng)險作為檢查清單，以“風(fēng)控”為“舵”，上市公司在并購交易中才不至于迷失方向。

在所有的風(fēng)險中，實(shí)控人低估并購交易的所帶來(lái)的風(fēng)險是上市公司做并購最大的風(fēng)險。實(shí)控人沒(méi)有想清楚為什么做并購以及怎么做并購，然后就匆忙開(kāi)始做并購，這成為上市公司并購交易的風(fēng)險的根源，后續上市公司踩的各種坑都是由此引發(fā)出來(lái)的。當實(shí)控人在并購這件事情上開(kāi)始做甩手掌柜的時(shí)候，風(fēng)險將集中爆發(fā)?！恫①徬葳濉分信e例說(shuō)：一個(gè)高科技領(lǐng)域的上市公司S總，剛上市時(shí)S總親力親為參與的并購項目都比較成功，自2013年以后，有很長(cháng)一段時(shí)間都是放手交給團隊及外部機構，那些自己不熟悉的、自己沒(méi)有親自去看過(guò)的項目后來(lái)并購的效果都不好。雖然，一個(gè)并購交易的風(fēng)險來(lái)自多方面，但是，老板做甩手掌柜幾乎是主要風(fēng)險來(lái)源。

福耀玻璃的曹德旺先生從自身企業(yè)的并購經(jīng)驗出發(fā)曾經(jīng)總結說(shuō)：并購是“動(dòng)”，“動(dòng)”意味著(zhù)風(fēng)險，所以應該選擇在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的時(shí)候進(jìn)行并購，才能最大限度降低風(fēng)險。實(shí)以為然，企業(yè)在選擇并購的時(shí)機的時(shí)候，既要考慮企業(yè)并購完成之后是否能夠輸出生產(chǎn)力，還要綜合分析擬進(jìn)入到細分的行業(yè)的行業(yè)周期，擇機而入，伺機而動(dòng)，盡可能降低并購風(fēng)險！所以，那種公司碰到困境的時(shí)候希望通過(guò)并購擺脫困境，這時(shí)企業(yè)所面對的風(fēng)險更大，所謂“自顧不暇，何暇顧事”，上市公司自身都問(wèn)題一大堆，又怎么有能力、精力去做并購后的整合以降低并購的風(fēng)險呢？

為了降低并購所帶來(lái)的風(fēng)險，俞鐵成先生在書(shū)中也提到，在開(kāi)始并購之前，應由上市公司的實(shí)控人牽頭組建“并購規劃小組”與外部的投資并購專(zhuān)家顧問(wèn)一起來(lái)制定公司并購的戰略戰術(shù)。實(shí)控人的深思熟慮和組建精干的并購團隊是避開(kāi)并購陷阱、對沖并購風(fēng)險的最佳策略，搭好了班子，才能后續定并購戰略。

另外，為了降低并購風(fēng)險，一方面可以通過(guò)常規的財務(wù)、法務(wù)、業(yè)務(wù)盡調發(fā)現問(wèn)題，避開(kāi)陷阱。一方面盡可能通過(guò)拉長(cháng)時(shí)間維度來(lái)從360度的維度來(lái)看一個(gè)并購標的真實(shí)情況。書(shū)中提到的對標的老板的非常規的盡調方式就非常有意思，也非常實(shí)用。比如通過(guò)一些當地的政府的關(guān)系和靠譜的同行對老板的實(shí)際情況加深了解，比如和標的老板喝一頓大酒、打一次高爾夫、洗一次腳。。。這些都容易在一種比較放松的狀態(tài)下了解一個(gè)人的品性和能力。

還有書(shū)中提到的如何對標的公司的企業(yè)文化進(jìn)行盡調，避免未來(lái)的整合的風(fēng)險，也非常具有借鑒意義。因為這在很多并購交易是被忽視的，而并購整合最難的部分就是企業(yè)文化之間的融合。很多時(shí)候這關(guān)系到一個(gè)并購交易的最終成敗。

2、研究驅動(dòng)。

并購的本質(zhì)是控制權轉讓的投資，落腳點(diǎn)是投資，并購必須以研究驅動(dòng)為主，交易推進(jìn)為輔。唯此，才能明確公司的并購方向，為擬進(jìn)入的細分市場(chǎng)和擬并購的標的進(jìn)行準確的畫(huà)像，才能明確到底是采用橫向并購戰略、還是縱向并購戰略、抑或多元化跨界并購戰略，并且制定相應的應對方法來(lái)配合各種并購戰略。否則很容易跌入書(shū)中所描述的各種“并購陷阱”。

研究的首要目的是制定并購戰略及并購整合戰略，并為后續的戰略執行設計流程！

并購戰略不清晰將會(huì )帶來(lái)巨大的并購風(fēng)險。我們常?？吹皆谶@種情況下，上市公司傳遞的并購信息是模糊的，比如說(shuō)公司目前是某個(gè)傳統細分行業(yè)的龍頭，但是，已經(jīng)進(jìn)入到存量市場(chǎng)的博弈階段，較高的市場(chǎng)占有率導致后續即便再努力也難有大的增長(cháng)，企業(yè)開(kāi)始尋找市場(chǎng)前景好的細分領(lǐng)域伺機進(jìn)入，比如集成電路半導體、先進(jìn)制造業(yè)、工業(yè)軟件等領(lǐng)域，于是廣發(fā)英雄帖，公司要進(jìn)入這些行業(yè)，這個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)標的都可以看，但是，如果你仔細詢(xún)問(wèn)細分市場(chǎng)的畫(huà)像和標的的畫(huà)像時(shí)，企業(yè)常常支支吾吾，難以講清楚。這就是企業(yè)并購戰略不清晰，沒(méi)有想好造成的。就如《并購陷阱》里所說(shuō)的煤老板一下子有了十幾個(gè)億，然后就拍著(zhù)腦袋說(shuō)我要買(mǎi)一些盈利能力好的資產(chǎn)，具體是啥資產(chǎn)他也不知道，真可謂是無(wú)知者無(wú)畏！如果真的把這十幾億花出去進(jìn)行并購，最終的結果多半是一地雞毛。

一個(gè)公司的并購戰略一般分為橫向并購戰略、縱向并購戰略、跨界多元化并購戰略。

如果采取橫向并購的戰略，要評估自己是否有能力輸出管理，提升被并購的同行的資產(chǎn)運行的效率。如果是縱向并購，需要評估上下游的協(xié)同效應是否足夠強，另外，還需要評估并購之后是否會(huì )影響標的的業(yè)務(wù)拓展，如果是跨行業(yè)的多元化并購，需要評估公司是否具有前瞻性的眼光，確保被并購的標的具備良好的市場(chǎng)前景，還需要評估是對新的行業(yè)做出了足夠多的研究，能夠真正判斷被收購標的的質(zhì)地，同時(shí)，由于是新的行業(yè)，還需要特別判斷被并購標的的管理層團隊的能力和品性。。。俞鐵成先生在書(shū)中舉了光伏行業(yè)、空調行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行橫向并購和縱向并購碰到的陷阱，同時(shí)，還列舉了因為跨行業(yè)多元化并購而落敗的公司，比如海航、銀億等公司的因為多元化并購而導致破產(chǎn)的案例。

如果不是以研究來(lái)驅動(dòng)并購，而是在拍腦袋和自信心爆棚的狀態(tài)下做并購，跌入到并購陷阱的概率是極大的。而且，這樣的不以研究來(lái)驅動(dòng)并購的并購陷阱所導致戰略性的后果，相比戰術(shù)性的并購陷阱要嚴重得多。因為這樣的并購戰略并非通過(guò)深入細致的調查研究之后做出的判斷，也非深入評估自身的能力圈后對擬進(jìn)入的行業(yè)進(jìn)行前瞻性的判斷和反復的沙盤(pán)演練得出來(lái)的結論。在這種情況下，“買(mǎi)錯”的風(fēng)險是極大的。

3、撮合助力：

由于并購會(huì )導致標的公司控制權的轉讓?zhuān)刂茩嗟霓D讓所引起的雙方不信任要遠比少量股權投資大，由此，撮合在并購交易中就顯得尤為重要。撮合一方面要助力企業(yè)能夠以合理的條件順利完成并購交易，同時(shí)，另一方面中介機構在撮合的過(guò)程中也要本著(zhù)“專(zhuān)業(yè)投資并購服務(wù)，創(chuàng )造企業(yè)內在價(jià)值”的初心，幫助上市公司避免各種陷阱，確保最終能夠買(mǎi)到質(zhì)地優(yōu)質(zhì)的標的。就如作者在書(shū)中說(shuō)的：“江山是打出來(lái)的，并購是談出來(lái)的?！?/p>

在《并購陷阱》中作者提到多年前帶一家公司去收購一家民營(yíng)的上市公司，在溝通談判中，作者敏銳地發(fā)現標的公司的老板所說(shuō)的出售公司的原因與實(shí)際情況并不相符，于是，果斷叫停，避免企業(yè)因為未弄清楚標的公司為什么出售而貿然做出并購的決策，最終綜合評估下來(lái)放棄并購交易。

并購顧問(wèn)在撮合的過(guò)程中要幫助交易方設計合理的談判流程、組織合理的談判團隊、選擇合理的談判時(shí)間和地點(diǎn)、展示合理的談判風(fēng)范、采用恰當的談判策略，在每次談判之前都做好充足的準備。避免交易方跌入并購談判陷阱。

4、交易推進(jìn)。

通過(guò)充分了解交易雙方的需求，設計合理的交易方案，平衡交易雙方的利益，有利于推進(jìn)并購交易落地。

估值是交易方案中的核心條款，要避免交易陷入高估值、高業(yè)績(jì)承諾、高商譽(yù)的并購陷阱。從大量案例來(lái)看，這對交易雙方都極為不利。

業(yè)績(jì)承諾條款同樣也影響到最終并購的成效，如果交易方案中只是簡(jiǎn)單粗暴地設計收入和利潤的業(yè)績(jì)承諾條款，最終的結果很有可能造成三年業(yè)績(jì)承諾結束之后企業(yè)的內在價(jià)值完全沒(méi)有增加，甚至被耗盡，因為這三年標的公司所有的資源都被投入到完成業(yè)績(jì)承諾上而非增加企業(yè)長(cháng)期的、內在的價(jià)值上，從而使得企業(yè)陷入到業(yè)績(jì)承諾的并購陷阱中去。作者在《并購陷阱》提到和多個(gè)擬被并購標的的創(chuàng )始人溝通，幾乎無(wú)一例外地表示三年業(yè)績(jì)對賭之后，會(huì )毫不猶豫地帶著(zhù)核心團隊集體辭職，另起爐灶，然后再次創(chuàng )業(yè)畫(huà)個(gè)大餅，等待下一個(gè)上市公司高價(jià)收購。坦率講，如果我看到這樣的創(chuàng )始人和標的公司，一定會(huì )避而遠之的，對于這樣的公司，除了完成三年的對賭業(yè)績(jì)之外，業(yè)績(jì)承諾幾乎完全無(wú)效，對于真正要做產(chǎn)業(yè)并購的上市公司來(lái)說(shuō)，也一定要遠離這樣的創(chuàng )始人和標的。

支付條件也是雙方關(guān)注的交易條款，是采用現金支付，還是股份支付，是分批支付，還是一次性全額支付，都是大家談判的重要關(guān)注點(diǎn)。在股價(jià)被高估的時(shí)候，同時(shí)大股東持股比例相對較高的時(shí)候，上市公司更愿意發(fā)行股份收購資產(chǎn)，而對于標的來(lái)說(shuō)，大部分情況下更愿意拿現金，主要是由于一方面發(fā)行股份收購資產(chǎn)的監管審批時(shí)間長(cháng)、不確定性高，拿到的股份具有一定的鎖定期等等。所以，在設計交易方案是，要根據交易雙方的需求，博弈情況，以及是否有利于最終實(shí)現最初設定的并購的效果來(lái)判斷，具體問(wèn)題具體分析。

5、整合增值。

并購整合是一項非常重要的工作，就如立訊精密的王來(lái)春女士所講：“并購，沒(méi)有絕對正確的選擇，只不過(guò)是并購之后，如何艱苦奮斗，使最終成為正確的選擇?！绷⒂嵕苌鲜幸詠?lái)做了十多個(gè)并購交易，幾乎每個(gè)并購的整合都卓有成效，另外一位上市公司的高管對立訊精密在并購完成之后對并購標的核心高管的用心維護印象非常深刻，同時(shí)，在并購完成之后能夠將自身的運營(yíng)管理能力、制造能力輸出給到標的，提升標的資產(chǎn)的運營(yíng)效率。

當然，我們也可以看到，做并購整合也需要根據自身的能力圈來(lái)決定，世界上既有像并購整合之王丹納赫一樣對每一個(gè)并購標的輸出自己的DBS整合體系，也有像吉利收購沃爾沃一樣采用“并而不整”的方式進(jìn)行并購整合。更有像伯克希爾哈撒韋一樣，對幾乎所有收購的標的完全不進(jìn)行整合。

在《并購陷阱》里作者也提到并不是所有的并購都需要做整合，同時(shí)以金礦老板收購化工企業(yè)為例，看一個(gè)企業(yè)是如何陷入到并購整合的陷阱中，當收購完成之后，金融機構的高管被派駐到化工企業(yè)，做并購后的整合，這種外行整合內行的結果最終搞得被收購的化工企業(yè)人心渙散、高管離職、企業(yè)巨虧。。。

并購整合的實(shí)質(zhì)是生產(chǎn)力的輸出，并購方首先要形成較大勢能的生產(chǎn)力，包括運營(yíng)管理能力、資金資源實(shí)力、生產(chǎn)研發(fā)能力、銷(xiāo)售及品牌力、企業(yè)文化軟實(shí)力等等，如果要通過(guò)整合實(shí)現協(xié)同效應，最好的方式一個(gè)強勢的生產(chǎn)力主體以尊重標的的方式，以潤物細無(wú)聲的耐心對標的進(jìn)行整合。所以，希望通過(guò)并購整合增值的主體需要仔細評估一下自身的能力圈，避免跌入并購整合的陷阱中。

俞鐵成先生的《并購陷阱》是一本實(shí)戰派寫(xiě)的書(shū)，有很多具有實(shí)操經(jīng)驗的干貨分享，值得一讀！

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 俞鐵成|《并購陷阱》