（一）發(fā)行絕對規模較小，占比逐年提升

自財政部于2017年推出《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項債券品種的通知》以來(lái)，項目收益專(zhuān)項債經(jīng)過(guò)三年多時(shí)間的發(fā)展，已經(jīng)成為目前地方政府債券的主要發(fā)行品種。本文所討論的醫療基建專(zhuān)項債，是項目收益專(zhuān)項債范圍內，募集資金用于醫院建設、醫療設備購置等領(lǐng)域的地方政府專(zhuān)項債券。2018年至今，醫療基建專(zhuān)項債的絕對發(fā)行規模較小，但是占項目收益專(zhuān)項債總發(fā)行規模的比重逐年提升。2020年1-4月，醫療基建專(zhuān)項債發(fā)行規模231.77億元[1]，接近2019年全年水平，占比為2.48%，為歷年最高。

受多項支持政策及兩批次下發(fā)1.29萬(wàn)億元新增專(zhuān)項債額度影響，2020年一季度項目收益專(zhuān)項債即形成發(fā)行高峰，且一月份發(fā)行量最大，體現出各地方對于項目建設的資金需求明確且有緊迫性。受此影響，2020年已發(fā)行的32只醫療基建專(zhuān)項債也主要集中在1-2月份發(fā)行，3月份和4月份均僅有1只債券發(fā)行。由此可見(jiàn)，目前各地方醫療基建項目前期儲備基本上使用完畢，后續季度的醫療基建專(zhuān)項債發(fā)行則需要對新項目進(jìn)行進(jìn)一步篩選并進(jìn)行方案設計。

（二）西部省份發(fā)行量較大

2020年1-4月，共有11個(gè)省份發(fā)行醫療基建專(zhuān)項債。其中，發(fā)行規模排名前三位的分別是廣西、云南和四川，均超過(guò)45億元。發(fā)行數量上，四川發(fā)行8只債券排名第一，廣東發(fā)行7只債券排名第二，天津和廣西分別發(fā)行4只、3只。從地區分布來(lái)看，發(fā)行規模較大的廣西、云南和四川均屬于西部地區，反映出部分地區對于擴充醫療資源的需求更為迫切。另一方面，自2017年至今，全國共有20個(gè)地區發(fā)行過(guò)醫療基建專(zhuān)項債券，仍有11個(gè)地區未啟動(dòng)醫療基建專(zhuān)項債發(fā)行工作?？紤]到醫療資源提升需求的普適性，尤其是5月17日中央發(fā)布《關(guān)于新時(shí)代推進(jìn)西部大開(kāi)發(fā)形成新格局的指導意見(jiàn)》中提到西部地區要全方位提升醫療服務(wù)能力和水平，改善醫療基礎設施和裝備條件，我們認為未來(lái)醫療基建專(zhuān)項債具有較大的發(fā)展前景。

（三）期限分布多樣，10年期和15年期占比較大

2020年已發(fā)行的醫療基建專(zhuān)項債期限分布較為廣泛，最短期限為5年期，最長(cháng)期限為30年期?？紤]到項目建設期一般在3年左右，債券期限的差異主要來(lái)自于項目運營(yíng)期限設置的差異，體現出不同項目產(chǎn)生的收益對債券本息覆蓋能力的不同。具體來(lái)看，10年期債券和15年期債券的發(fā)行數量最大，占比分別達到了47%和22%，合計占比接近70%。從發(fā)行規模來(lái)看，10年期債券發(fā)行規模占比達到33%，15年期債券和7年期債券占比均在20%左右。由此可以推斷，目前各地醫療基建類(lèi)項目在方案設計上以7年-15年為主，期限過(guò)短則項目收益難以覆蓋債券本息支出，期限過(guò)長(cháng)則難以合理預測項目未來(lái)可產(chǎn)生的收益，容易產(chǎn)生較大偏差。對于部分需要更長(cháng)期限經(jīng)營(yíng)以獲取足夠收益的項目，需采用更為嚴謹精確的收入測算模型。

二、醫療基建專(zhuān)項債項目設計和債券發(fā)行實(shí)務(wù)

目前，項目收益專(zhuān)項債的發(fā)行主體為地方政府而非各項目的實(shí)際業(yè)主方，且各省對于項目收益專(zhuān)項債的申報材料要求并無(wú)統一標準。本文在2020年已發(fā)行醫療基建專(zhuān)項債的各個(gè)省份分別選取數只債券進(jìn)行項目穿透，從項目篩選、主體資質(zhì)要求、收入來(lái)源和收益測算、融資方案設計等多方面對醫療基建類(lèi)項目進(jìn)行實(shí)務(wù)分析，希望對讀者有所幫助。

（一）募投項目類(lèi)型與項目業(yè)主情況

從2020年各省已發(fā)行的醫療基建專(zhuān)項債募投項目來(lái)看，醫療基建類(lèi)項目主要分為建設類(lèi)和非建設類(lèi)。其中，建設類(lèi)項目占比較高，主要為各醫院對現有醫療資源限制的提升改造，具體可以體現為業(yè)務(wù)綜合樓建設、住院樓建設、科室建設等等項目，亦有部分項目采用異地新建醫院的模式。非建設類(lèi)項目則主要是對先進(jìn)醫療器械的采購，此類(lèi)項目占比相對較低。同時(shí)，對于項目是否開(kāi)工，不做硬性要求，但原則上未開(kāi)工項目的開(kāi)工時(shí)間要與債券發(fā)行時(shí)間相匹配。

從現有項目來(lái)看，醫療基建類(lèi)項目的項目業(yè)主一般為待建設的醫院自身。由于建設類(lèi)項目涉及到工程施工，需要聘請具有資質(zhì)的代建單位進(jìn)行施工建設，并簽署代建協(xié)議。例如貴陽(yáng)市公共衛生救治中心建設工程專(zhuān)項債券（20貴州債12）的項目業(yè)主為貴陽(yáng)市公共衛生救治中心，并與貴陽(yáng)市交通投資發(fā)展集團有限公司簽訂代建協(xié)議，由貴陽(yáng)市交通投資發(fā)展集團有限公司施工建設。而對于非建設類(lèi)項目而言，則不需要另行聘請代建單位。

（二）募投項目審批文件要求

對于建設類(lèi)項目而言，當地發(fā)改委出具的立項批復和可行性研究報告批復是必須的基礎文件。從現有建設類(lèi)項目來(lái)看，所有項目均具立項批復和可研批復?？裳信鷱蛯⒚鞔_項目的建設內容、總建設規模以及項目總投資規模。項目建議書(shū)屬于前期規劃性文件，其規劃的建設內容和規?？赡芘c后期可行性研究報告有所差異，實(shí)際以可研批復核準規模為準。除立項批復和可研批復以外，其余文件的齊備情況在各項目之間有所區別，本文整理后討論如下：第一，新建類(lèi)項目一般需要當地有關(guān)部門(mén)出具選址意見(jiàn)書(shū)以及用地預審意見(jiàn)，擴建類(lèi)項目一般位于原址，不需要另外出具文件；第二，建設類(lèi)項目一般還需要有關(guān)部門(mén)對其提供的環(huán)境評價(jià)、社會(huì )穩定風(fēng)險評估、能源評估等文件作出批復。從實(shí)際情況來(lái)看，并非所有項目均齊備了環(huán)評、穩評和能評的批復文件，相對而言環(huán)評齊備率較高。第三，對于部分項目的特殊需求，則根據具體情況提供相關(guān)文件。例如某省中醫醫院建設項目中，部分資金來(lái)自于當地地方政府配套提供，當地人民政府出具了承諾相關(guān)資金配套的承諾函。

對于設備采購類(lèi)項目而言，由于不涉及施工建設，審批文件需求相對較少。一般而言，需要當地有關(guān)部分對于設備采購清單以及使用資金的規劃進(jìn)行審批。本文將各類(lèi)審批文件總結如下：

（三）項目收益來(lái)源與測算依據

結合項目收益專(zhuān)項債的文件精神，理論上較為理想的項目收益計算方式應當是計算來(lái)自于新投資建設項目部分產(chǎn)生的收益。例如發(fā)債購置醫療設備后，應當以購入的醫療設備在運營(yíng)期內產(chǎn)生的收益作為債券本息償付來(lái)源。但在實(shí)際操作過(guò)程中，多數醫療設備購入后即分散投放到各科室進(jìn)行使用，并實(shí)現科室收入的整體提升，因此，難以對設備制造的收入和使用設備的成本進(jìn)行單獨量化。從本文整理的醫療基建類(lèi)項目來(lái)看，用于平衡債券本息開(kāi)支的項目收益仍以醫院運營(yíng)產(chǎn)生的整體收益為主，收入部分可以繼續細分為門(mén)診收入、住院收入、配套設施產(chǎn)生收入等，成本部分則是醫院正常運營(yíng)所產(chǎn)生的各項開(kāi)支。結合實(shí)際情況，我們建議在進(jìn)行項目方案設計時(shí)，如條件允許，推薦以于新投資建設項目部分產(chǎn)生的收益作為債券本息償付來(lái)源。當收入難以切分時(shí)，再考慮將醫院整體運營(yíng)收入作為償債來(lái)源。除業(yè)務(wù)收入外，部分醫院可以獲取財政補助，則財政補助收入亦可納入項目收入測算。財政補助的規模一般通過(guò)當地有關(guān)部門(mén)出具的財政補助文件進(jìn)行確定，不設置年增長(cháng)率。

確定項目的收益模式之后，進(jìn)一步分析項目可用于還本付息凈收益的計算，則需要對醫院的業(yè)務(wù)增速進(jìn)行合理測算。從已發(fā)行債券所披露的項目來(lái)看，目前對醫院未來(lái)收入進(jìn)行預計可按照分為以下幾種模式：第一是選定基準值后，以此固定數值作為未來(lái)年收入和開(kāi)支，則未來(lái)醫院產(chǎn)生的年收入和開(kāi)支均為定值；第二是直接設定某一固定值作為收入和成本的增長(cháng)率。這一固定值可以是歷年財務(wù)數據中的增長(cháng)率平均值，或是基于其他標準設定的數值；第三是區分門(mén)診收入和住院收入，并分別設定不同增長(cháng)率數值；第四是進(jìn)一步細化就診人數與人均就診花費，并對就診人數增長(cháng)和人均就診花費增長(cháng)進(jìn)行分別測算。通過(guò)對不同收入測算模式的比較之后，我們認為：對未來(lái)醫院收入預估效果最好的測算模式，是分別對就診人數和人均花費進(jìn)行增長(cháng)率估算。其中，門(mén)診就診人數可參照近三年醫院實(shí)際就診人數，并考慮新建項目對就診能力的提升后設定增長(cháng)率。住院人數可參考醫院現有床位數量和床位年平均周轉率，并考慮新建項目是否增加可用床位，以及新增床位使用率逐步提升的過(guò)程。在人均費用方面，可在歷年人均就診費用增速的基礎上，結合地方人均收入增速、GDP增速等因素進(jìn)行增長(cháng)率設置。同時(shí)，考慮到新建項目對醫療資源的擴充有上限，應考慮對增長(cháng)率進(jìn)行分段設置，區分高增長(cháng)階段和低增長(cháng)階段，避免項目中后期數值過(guò)度膨脹導致的預計收入虛高。

（四）融資方案設計相關(guān)要點(diǎn)

對于專(zhuān)項債融資方案的設計，主要關(guān)注債券發(fā)行規模、債券期限、債券測算利率、現金流預測以及本息覆蓋倍數等方面。

發(fā)行規模上，主要考慮債券規模占項目總投資的比重。一般而言，項目自籌資本金應當不低于項目總投資的20%，但2019年6月國辦印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，允許將專(zhuān)項債券作為符合條件的重大項目資本金，而醫療健康類(lèi)項目也在重大項目范疇。因此，原則上債券資金占比可以達到總投資規模的80%以上。結合本文選取的項目情況來(lái)看，大多數項目的資本金比例仍保持在20%以上，一部分項目的資本金比例在15%左右，個(gè)別項目的資本金比例在10%以下。我們建議，在相關(guān)文件允許的前提下，項目資金來(lái)源比例的設置以符合項目實(shí)際情況為宜，不需要追求某一固定數值。

債券期限設定上，主要考慮項目預期收益可以對債券本息實(shí)現覆蓋。一般而言，醫療類(lèi)項目的設置期限在7年以上。從本文選取的項目情況來(lái)看，絕大多數項目的債券期限設置為10年，亦存在15年期和20年期的項目，少數項目期限較短，在5年-7年之間。

債券的測算利率一般高于債券發(fā)行后的實(shí)際票面利率。在實(shí)際項目操作中測算利率一般由項目當地財政部門(mén)按收益率曲線(xiàn)向上原則劃定。從本文選取的項目情況來(lái)看，各省在進(jìn)行債券利率測算時(shí)，一般比實(shí)際發(fā)行利率高出60-80BP。

現金流方面，需要保證項目在建設期和運營(yíng)期間，不出現年末現金結余為負的情況。如在測算中發(fā)生這種情況，則需要在年度投資規模、前期資金投入等非預測性數據方面進(jìn)行相應調整。

本息覆蓋倍數方面，一般要求項目可用于還本付息的凈收益對債券本息的覆蓋倍數超過(guò)1.1倍。而在實(shí)際操作中，出于保守原則考慮，一般要求項目的本息覆蓋倍數在1.2-1.5倍之間，在1.1倍以上并沒(méi)有強制性要求。本文結合現有項目情況，建議在進(jìn)行融資方案設計時(shí)，合理控制項目期限，將本息覆蓋倍數控制在1.2倍-5.0倍之間。如覆蓋倍數過(guò)高，則考慮是否項目期限設置過(guò)長(cháng)，或收入測算不合理。例如某市醫技綜合樓建設項目設定為10年期，覆蓋倍數達到47.86倍，事實(shí)上該項目在更短期限內完全可以實(shí)現本息償付。同時(shí)，如果項目資金來(lái)源除專(zhuān)項債以外，還有其他有息債務(wù)（例如前期發(fā)行的專(zhuān)項債券或銀行貸款等），則相應有息債務(wù)在項目期限內發(fā)生的本息也應當納入到本項目本息覆蓋計算之中，除非有明確依據表明這部分債務(wù)有額外的獨立收入來(lái)源進(jìn)行覆蓋。結合上述要點(diǎn)，我們認為債券融資方案的設計是對資金需求、債券期限、覆蓋倍數考量的權衡過(guò)程。例如期限延長(cháng)的情況，在項目總收益增加的同時(shí)，債券和其他債務(wù)的利息成本也會(huì )相應上升，同時(shí)增加項目收入的不確定性。因此，我們建議進(jìn)行方案設計時(shí)，項目期限應當適配項目經(jīng)營(yíng)情況，避免客觀(guān)需求以外的運營(yíng)期限延長(cháng)，減少因時(shí)間因素產(chǎn)生的額外成本和不確定性。

三、風(fēng)險關(guān)注與相關(guān)建議

（一）現階段風(fēng)險關(guān)注

在現有醫療基建專(zhuān)項債募投項目的研究過(guò)程中，我們發(fā)現了一些潛在風(fēng)險因素，在此進(jìn)行討論：

第一，在項目研究過(guò)程中可以發(fā)現不同地區對于區域內申報項目的審核標準并不統一。例如不同省份對上報項目的最低覆蓋倍數有差別，對測算收入時(shí)采用的方法以及收入來(lái)源的合理性判斷有差別，對收入測算的依據也有不同的審核標準。在項目申報上，各省在公開(kāi)渠道提供的數據材料文本格式也各具特色，沒(méi)有統一模板。這就導致各省上報的項目風(fēng)格迥異，盡管核心要素類(lèi)似，但在細節上差別較大，難以進(jìn)行不同省份間項目的橫向比較。

第二，部分項目在收入測算時(shí)采用的增長(cháng)率模型過(guò)于簡(jiǎn)單，容易對項目預期收益產(chǎn)生偏差，進(jìn)而造成一定的債券本息償付風(fēng)險。例如，采用固定年收入和年開(kāi)支法進(jìn)行收益測算的項目，不考慮未來(lái)就診人數和就診費用的增長(cháng)率，必然會(huì )低估項目預期收益，在短期內無(wú)法覆蓋債券本息的情況下只能被迫延長(cháng)項目期限，帶來(lái)更多不確定性。再例如部分項目簡(jiǎn)單地將醫療業(yè)務(wù)收入作為整體，設置較高的固定年增長(cháng)率（部分項目設定值高于10%）。這種設置方法容易在期限較長(cháng)的項目中產(chǎn)生較高的末期收入，對項目預期收益形成高估。同時(shí)，部分項目在設定高增長(cháng)率的同時(shí)，其覆蓋倍數不足1.5倍，則項目實(shí)際收入可能難以覆蓋債券本息，具有一定的本息償付風(fēng)險。

第三，部分項目本身存在定位不明確的問(wèn)題。一般而言，我們認為醫療基建類(lèi)項目的業(yè)主方應當為具有相關(guān)資質(zhì)的醫療機構，在項目實(shí)施過(guò)程中可以聘請第三方進(jìn)行工程代建。而對于業(yè)主方非醫療機構，產(chǎn)生的償債收入來(lái)源非來(lái)自醫療領(lǐng)域相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)，可以認為此類(lèi)項目定位不夠明確。例如某市醫院搬遷項目，項目業(yè)主方不是醫院，而是醫院搬遷至所在樓宇的業(yè)主單位，而項目設計中用于還本付息的收益來(lái)源是醫院使用業(yè)主單位的樓宇所產(chǎn)生的房屋租金。結合上述標準來(lái)看，此項目的定位存在一定偏差。

第四，作為項目收益專(zhuān)項債的一種，項目自身的經(jīng)營(yíng)情況應當是專(zhuān)項債信用級別的重要考量因素。但是，由于專(zhuān)項債發(fā)行主體時(shí)地方政府，在進(jìn)行債券信用評級時(shí)，側重點(diǎn)就由項目本身轉向了項目所在地政府經(jīng)濟實(shí)力。而目前情況來(lái)看，所有專(zhuān)項債無(wú)論項目資質(zhì)如何，均可以獲得AAA評級，這在一定程度上與項目收益專(zhuān)項債的設置初衷相背離，且存在一定的風(fēng)險。

（二）相關(guān)建議

針對上文提出的一些潛在風(fēng)險因素，我們提出以下幾點(diǎn)建議：第一是建議監管層提供統一的項目申報文本格式，對當前各省上報材料在格式、文件數量、文本內容等方面差異較大的情況進(jìn)行優(yōu)化，有效提升后續監管效率。第二是針對較為核心的項目收益測算上，提供更為科學(xué)有效的預測體系，結合地方經(jīng)濟情況、人口情況、醫院承載能力等多方面情況進(jìn)行指標判斷，而不是設置單一增長(cháng)率進(jìn)行粗糙估測。第三是在項目收益專(zhuān)項債評級模式上作出相應的調整，將評級側重點(diǎn)放在債券募投項目資質(zhì)方面，做到“評項目”而不是僅僅“評政府”。第四是加強募投項目審查，力求對項目真實(shí)性、收入來(lái)源可靠性等方面進(jìn)行確認，避免地方將虛假項目、不合格打包申報，增加債務(wù)風(fēng)險。

[1] 部分地區將醫療基建類(lèi)項目與其他多種類(lèi)項目打包成其他種類(lèi)專(zhuān)項債進(jìn)行發(fā)行，例如浙江省發(fā)行的2020年浙江省其他項目收益專(zhuān)項債券（1-5期）、黑龍江省發(fā)行的2020年黑龍江省城鄉發(fā)展專(zhuān)項債券（1-4期）等債券中均包含醫院建設內容，受條件所限此類(lèi)債券未納入統計。