一、標準資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的關(guān)鍵特征

資產(chǎn)證券化起源于美國，1968年吉利美發(fā)行了第一單住房抵押貸款資產(chǎn)證券化，隨后資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在美國迅速發(fā)展，成為美國債券市場(chǎng)的重要組成部分。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，特別是經(jīng)歷了2008年的金融危機，美國在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中積累了很多可供我們參考的寶貴經(jīng)驗。國際清算銀行（BIS）在2005年的一份報告中[1]總結了結構化金融的三個(gè)關(guān)鍵特征：資產(chǎn)匯集（基于現金流的資產(chǎn)或合成創(chuàng )造的資產(chǎn)）；由資產(chǎn)池支持的負債結構化分級；將資產(chǎn)池信用風(fēng)險與發(fā)起人信用風(fēng)險隔離，通常是通過(guò)有限存續和獨立特殊目的載體（SPV）實(shí)現的（BIS，2005）。我們認為這三個(gè)關(guān)鍵特征的重要性分別可以從基礎資產(chǎn)現金流分散獨立性、證券結構化分層及破產(chǎn)隔離這三個(gè)標準資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心去理解。

（一）資產(chǎn)匯集——現金流分散獨立性

在一個(gè)標準的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中，涉及了基礎資產(chǎn)池的構造以及以基礎資產(chǎn)池的現金流為支撐發(fā)行結構化分層的有價(jià)證券?？捎糜跇嬙熳C券化基礎資產(chǎn)池的資產(chǎn)可分為兩類(lèi)：現有的資產(chǎn)和應收款及未來(lái)將產(chǎn)生的資產(chǎn)和應收款（Fabozzi and Kothari，2014）?，F有資產(chǎn)和應收款的典型例子包括個(gè)人住房抵押貸款、汽車(chē)抵押貸款、企業(yè)貸款和學(xué)生貸款等，而我們所熟悉的供水、供熱、物業(yè)費收入等收費收益權就是未來(lái)將產(chǎn)生的資產(chǎn)和應收款。從資產(chǎn)的同異性角度出發(fā)，基礎資產(chǎn)池由大量同質(zhì)的資產(chǎn)（如個(gè)人住房抵押貸款、信用卡貸款）組成或數量較少但風(fēng)險性質(zhì)差異較大的資產(chǎn)（如企業(yè)貸款）組成。

無(wú)論基礎資產(chǎn)池由何種類(lèi)型的資產(chǎn)構成，基礎資產(chǎn)現金流的分散獨立性都是決定資產(chǎn)支持證券風(fēng)險大小的關(guān)鍵因素。這種分散獨立性主要從入池資產(chǎn)數量、單個(gè)資產(chǎn)現金流規模占基礎資產(chǎn)池整體現金流規模比例大小及資產(chǎn)間相關(guān)性等方面去衡量。只有基礎資產(chǎn)現金流來(lái)源數量大且足夠分散獨立，才能防范因個(gè)體現金流異常（例如個(gè)體資產(chǎn)違約）而形成的對資產(chǎn)池現金流所造成的巨大影響，也才能避免資產(chǎn)支持證券對單個(gè)主體或單個(gè)資產(chǎn)信用的過(guò)度依賴(lài)。在我國證券化市場(chǎng)上，已出現由于基礎資產(chǎn)池現金流高度集中而導致違約或級別下調的證券化產(chǎn)品，例如大成西黃河大橋車(chē)輛通行費收入收益權專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃、慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃，我們將在本文第二部分對其進(jìn)行詳細分析。

（二）由資產(chǎn)池支持的負債結構化分級——證券結構化分層

結構化分層是資產(chǎn)支持證券區別于一般債務(wù)證券的最主要特征。證券分層的一個(gè)主要目的是構造出至少一個(gè)信用等級高于底層基礎資產(chǎn)平均信用等級的證券或者是在無(wú)信用級別基礎資產(chǎn)池的基礎上構造出有信用級別的證券。這主要是通過(guò)在資產(chǎn)支持證券端將資產(chǎn)支持證券分成優(yōu)先次序不同的分層來(lái)實(shí)現。從償付順序來(lái)看，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的受償順序優(yōu)于夾層級的，夾層級的受償順序優(yōu)于次級的，即從基礎資產(chǎn)池端歸集的現金流在證券端由優(yōu)先級最高的分層流向優(yōu)先級最低的分層。從風(fēng)險吸收來(lái)看，基礎資產(chǎn)池現金流的損失最先由次級證券吸收，此后再由夾層證券吸收，最后再由優(yōu)先級證券吸收，也即基礎資產(chǎn)池端的風(fēng)險在資產(chǎn)支持證券端不同層級間進(jìn)行了重組。因此，當優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券有足夠的劣后級信用支撐的話(huà)，那么其償付受到基礎資產(chǎn)池損失的影響越小。

通過(guò)結構化分層達到風(fēng)險重組目的一個(gè)重要前提就是基礎資產(chǎn)池現金流的分散獨立性，這種分散獨立性是指基礎資產(chǎn)池不同資產(chǎn)現金流間的分散獨立，這就是上文所述現金流的分散獨立性所要達到的目的。由于基礎資產(chǎn)池中不同資產(chǎn)現金流間的分散獨立性，當資產(chǎn)池中的某個(gè)資產(chǎn)現金流出現異常時(shí)，資產(chǎn)池中還有其他資產(chǎn)能夠正常產(chǎn)生現金流用于支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券。當基礎資產(chǎn)池現金流越分散獨立，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券獲得劣后級信用支持越多，單個(gè)基礎資產(chǎn)池現金流的變動(dòng)對優(yōu)先級資產(chǎn)池支持證券的影響就越小。這也就是為什么優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券信用級別能夠高于基礎資產(chǎn)池平均信用級別的原因。

從另外一個(gè)角度來(lái)解釋下基礎資產(chǎn)端現金流分散性對資產(chǎn)支持證券端分層的意義。假設一種極端情況，即基礎資產(chǎn)端現金流來(lái)源只有一個(gè)，例如債權類(lèi)基礎資產(chǎn)池只包含了一個(gè)公司貸款資產(chǎn)或者收益權類(lèi)基礎資產(chǎn)的收費對象只有一個(gè)。如果基礎資產(chǎn)端唯一的現金流出現問(wèn)題（如底層借款人違約或者唯一收費對象無(wú)法支付費用），則基礎資產(chǎn)端現金流流入為0，即使證券端也進(jìn)行了優(yōu)先劣后的分層設計，可用于償付優(yōu)先級的現金流也為0，在這種情形下，證券端所有分層都需要承擔基礎資產(chǎn)現金流的損失，證券端的分層并沒(méi)有起到劣后級對優(yōu)先級信用支持的作用。因此，單一基礎資產(chǎn)現金流支撐下的資產(chǎn)支持證券端分層從信用增強角度來(lái)看是無(wú)意義的，其分層有效性可能只體現在資產(chǎn)違約后的處置回收償付順序方面。

綜上，只有基礎資產(chǎn)現金流的獨立分散，才能實(shí)現基礎資產(chǎn)端的風(fēng)險在資產(chǎn)支持證券端的重組，進(jìn)而才能實(shí)現劣后級資產(chǎn)支持證券對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的信用支持效果。因此，投資者在判斷證券化產(chǎn)品中優(yōu)先/次級結構分層的增信效果時(shí)，要結合基礎資產(chǎn)現金流的分散獨立性來(lái)判斷。目前，在我國收費收益權類(lèi)資產(chǎn)證券化項目中，優(yōu)先/次級的結構化分層所能提供的增信效果有限，原因也可以從基礎資產(chǎn)現金流的獨立分散角度來(lái)解釋。目前國內收費收益權類(lèi)基礎資產(chǎn)對單個(gè)主體（如原始權益人）或單個(gè)實(shí)物資產(chǎn)（如某條公路）的運營(yíng)狀況依賴(lài)性較強，當主體或資產(chǎn)運營(yíng)狀況出現問(wèn)題時(shí)，基礎資產(chǎn)現金流就可能隨之出現大幅下滑，劣后級無(wú)法完全吸收基礎資產(chǎn)現金流損失的情況下，優(yōu)先級就得承擔一部分基礎資產(chǎn)現金流的損失。

（三）將資產(chǎn)池信用風(fēng)險與發(fā)起人信用風(fēng)險隔離——破產(chǎn)隔離

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心理念是設法剝離主體帶來(lái)的不確定性，充分利用能產(chǎn)生獨立穩定現金流的資產(chǎn)來(lái)融資，通過(guò)引入第三方機構、架設結構化交易安排來(lái)拆解、控制道德風(fēng)險（李力，2017）。將資產(chǎn)池信用風(fēng)險與發(fā)起人信用風(fēng)險相隔離能夠帶來(lái)兩個(gè)好處，一是使資產(chǎn)支持證券的償付僅依賴(lài)于基礎資產(chǎn)的現金流，從而實(shí)現用資產(chǎn)的信用代替主體信用的目的；二是當發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎資產(chǎn)不會(huì )被納入破產(chǎn)清算范圍，從而保證資產(chǎn)支持證券持有人的利益不會(huì )受到發(fā)起人其他債權人的影響。一般來(lái)說(shuō)，基礎資產(chǎn)池的現金流表現比發(fā)起人的總體表現更穩定且更容易預測，此外對基礎資產(chǎn)表現的跟蹤比對發(fā)起人整體運行表現的跟蹤更加容易，因此實(shí)現破產(chǎn)隔離的基礎資產(chǎn)信用風(fēng)險會(huì )小于發(fā)起人主體的信用風(fēng)險，進(jìn)而依賴(lài)于基礎資產(chǎn)現金流償付的資產(chǎn)支持證券通常能夠獲得比發(fā)起人主體更高的信用級別，有利于發(fā)起人以更低的成本進(jìn)行融資。目前在我國證券化市場(chǎng)中，一般認為債權類(lèi)項目在相關(guān)法律手續完備的前提下能夠實(shí)現破產(chǎn)隔離，而收費收益權類(lèi)基礎資產(chǎn)較難實(shí)現與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，不過(guò)近期熱議的合肥中院對平安凱迪電力上網(wǎng)收費權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃基礎資產(chǎn)與原始權益人獨立性的司法判定案例為我國收費收益權類(lèi)項目的破產(chǎn)隔離提供了一個(gè)寶貴的參考。

當然，對于一個(gè)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險分析不僅僅局限于上述三個(gè)特征（我們將有另外一篇研究報告，對于如何分析一個(gè)證券化產(chǎn)品風(fēng)險進(jìn)行一個(gè)全面簡(jiǎn)要的概述），但以上所述三個(gè)關(guān)鍵特征是標準資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展的重要支撐，也是資產(chǎn)支持證券區別于傳統債務(wù)證券的關(guān)鍵特征。相對于美國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展歷史較短，雖然在實(shí)際操作過(guò)程中，我國證券化業(yè)務(wù)較多的參照了美國證券化業(yè)務(wù)的做法，但也有自己的特色，部分項目并不完全符合上述標準化資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特征，特別是在基礎資產(chǎn)分散性及破產(chǎn)隔離方面。以下我們將從風(fēng)險的角度出發(fā)對我國資產(chǎn)證券化進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

二、我國ABS產(chǎn)品風(fēng)險項目簡(jiǎn)析

（一）我國存量資產(chǎn)支持證券總覽

據wind統計，截至2018年8月1日，國內已發(fā)行3.98萬(wàn)億元資產(chǎn)支持證券，仍在存續期內的存量資產(chǎn)支持證券規模為2.01萬(wàn)億元。國內存量資產(chǎn)支持證券以債權類(lèi)資產(chǎn)支持證券為主（見(jiàn)圖1），占比前五大的基礎資產(chǎn)類(lèi)別包括個(gè)人住房抵押貸款、小額貸款、企業(yè)債券、租賃債權及汽車(chē)貸款。存量資產(chǎn)支持證券最新債項級別分布如圖2所示，目前國內存量資產(chǎn)支持證券級別仍以高級別為主。從資產(chǎn)支持證券到期年份分布上來(lái)看，目前國內存量的資產(chǎn)支持證券（見(jiàn)圖3）到期年份主要分布在2018年、2019年及2020年，其中2019年將有大規模資產(chǎn)支持證券到期，且2018年至2020年間到期的存量資產(chǎn)支持證券的基礎資產(chǎn)類(lèi)別主要為小額貸款、應收賬款及租賃債權（見(jiàn)圖4）。

（二）我國證券化產(chǎn)品風(fēng)險項目簡(jiǎn)析

1.評級下調資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特征

根據wind，截至目前，共有42只資產(chǎn)支持證券發(fā)生級別下調，涉及相關(guān)證券化產(chǎn)品共15只證券化產(chǎn)品，下調級別的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規模合計73.96億元，存量規模（不含已確認本金違約的證券未償本金規模）合計41.02億元（見(jiàn)表1及文末附表）。在目前被下調級別的證券化產(chǎn)品中：4個(gè)產(chǎn)品已兌付完畢，已有2個(gè)產(chǎn)品確認違約[2]，其中大成西黃河大橋通行費收入收益權專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃及平銀凱迪電力上網(wǎng)收費權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃（二期）發(fā)生本金違約。級別被下調及已違約資產(chǎn)支持證券本金規模分別占國內證券化市場(chǎng)發(fā)行總體規模比例為0.19%及0.04%，占比極小?？傮w來(lái)看，目前國內證券化市場(chǎng)風(fēng)險可控。

目前被下調級別的資產(chǎn)支持證券主要為證監會(huì )主管的資產(chǎn)支持證券，其所涉及的基礎資產(chǎn)主要為收益權類(lèi)基礎資產(chǎn)（見(jiàn)圖5）。

從級別下調程度來(lái)看[3]，共有21支資產(chǎn)支持證券級別被下調1個(gè)級別階數[4]，9支資產(chǎn)支持證券級別被下調12個(gè)級別階數，4支資產(chǎn)支持證券被下調17個(gè)級別階數（見(jiàn)圖6）。被下調資產(chǎn)支持證券的最新級別主要分布于A(yíng)A、C及B，被下調資產(chǎn)支持證券且仍處于存續期內的資產(chǎn)支持證券級別主要分布于A(yíng)A、B+及B（見(jiàn)圖6及圖7）?？傮w來(lái)看，相對于傳統債券，國內資產(chǎn)支持證券被下調級別的數目較少，但單次下調的幅度會(huì )高于傳統債券單次下調的幅度，這也是資產(chǎn)支持證券評級與傳統債券評級的主要差異之一（BIS，2005）。

從被下調的資產(chǎn)支持證券到期期限來(lái)看，有9支資產(chǎn)支持證券已確認本金違約，10只資產(chǎn)支持證券已償清，剩余存續的23只資產(chǎn)支持證券中，其到期日主要分布于2018年至2021年間。

2.評級下調資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險來(lái)源分析

（1）評級下調證券化項目梳理

根據公開(kāi)可獲得信息，我們在表3至表10梳理了目前幾個(gè)被下調級別證券化項目的風(fēng)險事項?？傮w來(lái)看，目前被下調級別的證券化產(chǎn)品風(fēng)險來(lái)源主要可總結為：基礎資產(chǎn)質(zhì)量下降、差額補償方/擔保方級別下調以及資產(chǎn)服務(wù)機構、管理人等其他主要參與主體未盡職及增信措施有效性不足。

（2）風(fēng)險案例風(fēng)險來(lái)源總結

基礎資產(chǎn)質(zhì)量下降

正如前文所述，基礎資產(chǎn)是證券化產(chǎn)品的基礎，基礎資產(chǎn)質(zhì)量的下降是證券化產(chǎn)品最直接且最主要的風(fēng)險來(lái)源。目前被下調級別的證券化產(chǎn)品中，其基礎資產(chǎn)質(zhì)量下降的主要原因包括集中度變高及基礎資產(chǎn)現金流惡化。具體來(lái)看，湘元2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化因底層資產(chǎn)部分借款到期，導致基礎資產(chǎn)集中度升高；大成西黃河大橋ABS因現金流預測過(guò)于樂(lè )觀(guān)加之煤炭行業(yè)不景氣，導致基礎資產(chǎn)現金流較預期大幅下滑；永利熱電ABS因主要用熱客戶(hù)搬遷導致供熱收入大幅下滑；慶匯租賃ABS因底層債務(wù)人經(jīng)營(yíng)異常導致基礎資產(chǎn)現金流減少；渤鋼租賃ABS因底層承租人所屬鋼鐵行業(yè)景氣度持續低迷且其經(jīng)營(yíng)狀況惡化導致其租金支付能力下降。雖然大成西黃河大橋ABS、永利熱電ABS、慶匯租賃ABS級渤鋼租賃ABS基礎資產(chǎn)集中度在存續期間沒(méi)有發(fā)生變化，但其基礎資產(chǎn)集中度在證券化項目成立時(shí)就很高，從而導致了資產(chǎn)池中某一資產(chǎn)現金流的惡化就能對其資產(chǎn)支持證券的償付產(chǎn)生很大影響。

值得注意的是，在對基礎資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)注方面，我們還需關(guān)注基礎資產(chǎn)及基礎資產(chǎn)所涉及的實(shí)物資產(chǎn)是否存在權利瑕疵。例如，華源熱力ABS項目中，原始權益人在2016年1月將供熱管網(wǎng)及配套設備進(jìn)行抵押擔保，導致基礎資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生現金流能力存在不確定性。

未實(shí)現破產(chǎn)隔離，原始權益人/差額補償方/擔保方主體信用質(zhì)量下降

雖然一個(gè)標準化的證券化產(chǎn)品強調要實(shí)現破產(chǎn)隔離，以實(shí)現用資產(chǎn)信用代替主體信用的目的。但目前國內證券化項目的基礎資產(chǎn)對原始權益人持續運營(yíng)能力依賴(lài)性強或需要原始權益人為基礎資產(chǎn)持續運營(yíng)提供運營(yíng)資金支持，并且有多數項目采用引入差額補償承諾或第三方擔保，從而導致目前國內證券化產(chǎn)品對主體的信用表現有較強的依賴(lài)性。在凱迪電力一期A(yíng)BS項目中，存在因差額支付承諾人凱迪生態(tài)流動(dòng)性資金緊張、無(wú)法支付燃料購買(mǎi)款，進(jìn)而導致發(fā)電機組停機狀況。在凱迪電力二期A(yíng)BS項目中，由于專(zhuān)項計劃現金流不足以完成優(yōu)先級剩余本息兌付，需啟動(dòng)凱迪生態(tài)差額支付機制，但凱迪生態(tài)差額支付能力存在卻較大不確定性。

此外，由于收益權類(lèi)項目無(wú)法實(shí)現與原始權益人的破產(chǎn)隔離且通常由原始權益人擔任資產(chǎn)服務(wù)機構，因此基礎資產(chǎn)現金流被原始權益人挪用風(fēng)險較高，若原始權益人涉及訴訟，基礎資產(chǎn)現金流可能被劃入訴訟執行范圍。在凱迪電力二期A(yíng)BS項目中，存在原始權益人之一赤壁凱迪綠色能源開(kāi)發(fā)有限公司涉及訴訟導致部分基礎資產(chǎn)電費收入無(wú)法及時(shí)回款至監管賬戶(hù)的情況；在營(yíng)口華源熱力供熱合同債權1號資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華源熱力ABS”）項目中，存在原始權益人涉及訴訟導致監管賬戶(hù)被執行轉出金額的情況。

近期熱議的合肥中院對凱迪電力一期A(yíng)BS基礎資產(chǎn)與原始權益人獨立性的司法判定是我國證券化市場(chǎng)上首個(gè)司法機構對基礎資產(chǎn)與原始權益人獨立性的判定案例，為我國收費收益權類(lèi)基礎資產(chǎn)實(shí)現與原始權益人的破產(chǎn)隔離提供了重要的參考。關(guān)于這個(gè)案例的經(jīng)過(guò)可參考相關(guān)研究報告[16]，本文不再贅述。對于這個(gè)案例，我們這里從信用風(fēng)險的角度進(jìn)行分析。（a）此次判定結果從兩個(gè)層面上認定了基礎資產(chǎn)與原始權益人的獨立性：首先，認定基礎資產(chǎn)為真實(shí)銷(xiāo)售，確定了基礎資產(chǎn)與原始權益人間的獨立關(guān)系，保護基礎資產(chǎn)現金流不受原始權益人其他債權人影響；其次，從資產(chǎn)服務(wù)機構角度，“合肥科農行大興支行曾經(jīng)抗辯稱(chēng)，《基礎資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》明確約定在監管銀行將電費收入劃入專(zhuān)項計劃賬戶(hù)后，該筆款項的所有權才歸專(zhuān)項計劃所有，劃轉之前仍屬南陵凱迪公司所有，現相關(guān)款項并未到賬，故相關(guān)電費收入尚不屬于平安凱迪專(zhuān)項計劃享有。合肥中院對此作出明確區分，不能以資金歸屬界定電力上網(wǎng)收費權的歸屬”，我們認為合肥中院的這一認定，確認了基礎資產(chǎn)與資產(chǎn)服務(wù)機構間的獨立性。（b）凱迪電力一期A(yíng)BS交易結構的設置在能夠一定程度上減輕專(zhuān)項計劃投資者損失：首先，根據《專(zhuān)項計劃說(shuō)明書(shū)》，“原始權益人將基礎資產(chǎn)質(zhì)押給專(zhuān)項計劃，并在人民銀行征信中心辦理與基礎資產(chǎn)質(zhì)押有關(guān)的登記公示”，雖然基礎資產(chǎn)質(zhì)押可能導致基礎資產(chǎn)被判定為非真實(shí)出售，但其能防止原始權益人將基礎資產(chǎn)用于其他目的二次質(zhì)押；其次，根據《專(zhuān)項計劃說(shuō)明書(shū)》，專(zhuān)項計劃設置了權利完善事件，當資產(chǎn)服務(wù)機構、原始權益人或差額支付承諾人及監管賬戶(hù)出現異常時(shí)，通知電力公司將基礎資產(chǎn)對應電費收入直接轉付至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)或其他指定賬戶(hù)，這一措施能在一定程度上緩釋基礎資產(chǎn)現金流受相關(guān)主體信用質(zhì)量惡化的不利影響；最后，原始權益人所擁有的機器設備、土地房產(chǎn)及原始權益人股權質(zhì)押給管理人，這個(gè)措施一方面能防止原始權益人及相關(guān)機器設備受其他債權人不利影響進(jìn)而導致基礎資產(chǎn)無(wú)法正常產(chǎn)生現金流，另一方面當基礎資產(chǎn)無(wú)法正常產(chǎn)生現金流時(shí)，專(zhuān)項計劃投資者相對于其他債權人來(lái)說(shuō)擁有對機器設備、土地房產(chǎn)及原始權益人股權的處置優(yōu)先權。（c）專(zhuān)項計劃管理人盡職的重要性：本案例中管理人的盡職能力的重要性體現在其代表投資者維護基礎資產(chǎn)不受原始權益人其他債權人影響方面。

資產(chǎn)服務(wù)機構、管理人等其他主要參與主體未盡職

資產(chǎn)服務(wù)機構、管理人等其他主要參與主體是否盡職盡責，是決定基礎資產(chǎn)現金流能否順利實(shí)現由基礎資產(chǎn)流轉至投資人手中的關(guān)鍵因素。在華源熱力ABS項目中，作為資產(chǎn)服務(wù)機構的原始權益人在2016年未及時(shí)將基礎資產(chǎn)現金流歸集從而導致基礎資產(chǎn)現金流較預期大幅下降，此外原始權益人未將2018年1-3月[17]收取的基礎資產(chǎn)現金流歸集至監管賬戶(hù)而用于其日常經(jīng)營(yíng)。在寶信租賃二期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“寶信租賃二期A(yíng)BS”）及吉林水務(wù)供水收費權資產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“吉林水務(wù)ABS”）支持專(zhuān)項計劃兩個(gè)項目中，計劃管理人對資金監管不力導致專(zhuān)項計劃資金多次被轉出監管賬戶(hù)為原始權益人再使用。在上述三個(gè)項目中，一方面資產(chǎn)服務(wù)機構及管理人未嚴格對基礎資產(chǎn)現金流進(jìn)行歸集及監管，可能導致相應的資產(chǎn)支持證券無(wú)法按時(shí)償付風(fēng)險；另一方面，三個(gè)項目中的基礎資產(chǎn)現金流都出現被原始權益人挪用的情況，這進(jìn)一步加重了基礎資產(chǎn)現金流對原始權益人主體信用水平的依賴(lài)程度，違背了用資產(chǎn)信用代替主體信用的原則。

增信措施有效性不足

根據公開(kāi)可獲得信息，在已下調評級的證券化產(chǎn)品中，優(yōu)先/次級、基礎資產(chǎn)現金流超額覆蓋、差額補償支付承諾及第三方擔保為最主要的增信措施。但分析可以看出，在專(zhuān)項計劃出現風(fēng)險時(shí)，這些增信措施的有效性較為有限。首先，對于優(yōu)先/次級的分層結構，如前文所述，劣后級為優(yōu)先級提供信用支撐的重要前提是基礎資產(chǎn)池中不同現金流來(lái)源的獨立分散性，在目前被下調級別的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，基礎資產(chǎn)現金流的獨立分散性都不夠，特別地，慶匯租賃ABS基礎資產(chǎn)只有一個(gè)債務(wù)人，一旦唯一的基礎資產(chǎn)現金流入為0，那么優(yōu)先級和次級將同時(shí)受到影響。其次，對于基礎資產(chǎn)現金流超額覆蓋，由于收益權類(lèi)基礎資產(chǎn)的現金流未實(shí)現，需要對其進(jìn)行預測，假若預測過(guò)于樂(lè )觀(guān)，實(shí)際現金流較預測現金流大幅下降，則基礎資產(chǎn)現金流的超額覆蓋效果也將被打折扣（如大成西黃河大橋ABS）。最后，對于差額補償支付承諾及第三方擔保，被下調評級的證券化產(chǎn)品的差額補償方通常由原始權益人或與原始權益人關(guān)聯(lián)較強的關(guān)聯(lián)方擔任，第三方擔保方通常由與原始權益人關(guān)聯(lián)較強的關(guān)聯(lián)方擔任，當基礎資產(chǎn)現金流出現問(wèn)題時(shí)，原始權益人的差額支付能力也有限，因為一般來(lái)說(shuō)基礎資產(chǎn)是原始權益人經(jīng)營(yíng)較好的主營(yíng)業(yè)務(wù)。此外，原始權益人關(guān)聯(lián)較強的關(guān)聯(lián)方與原始權益人的信用水平表現有較高的關(guān)聯(lián)性，因此，在原始權益人信用質(zhì)量下降的情況下，其關(guān)聯(lián)方信用質(zhì)量同時(shí)下降的可能性較大，在這種情況下，關(guān)聯(lián)方擔保對證券化產(chǎn)品的信用支持力度也會(huì )下降（如凱迪電力一期A(yíng)BS及凱迪電力二期A(yíng)BS）。

3.完善的交易結構可以較好的緩釋各類(lèi)風(fēng)險的出現

遵循資產(chǎn)證券化項目風(fēng)險分析的一般思路，即對資產(chǎn)證券化的核心風(fēng)險分析主要從基礎資產(chǎn)風(fēng)險分析、交易結構分析及相關(guān)參與主體分析三個(gè)部分入手，我們對上述所分析的目前國內證券化風(fēng)險項目的總結可歸納如11所示。

總體來(lái)說(shuō)，完善的交易結構設計能夠較好地緩釋基礎資產(chǎn)及相關(guān)參與主體帶來(lái)的風(fēng)險。對于基礎資產(chǎn)質(zhì)量下降導致現金流大幅下滑引起的風(fēng)險：首先，對于同樣類(lèi)型的基礎資產(chǎn)證券化項目，一般來(lái)說(shuō)引入信用等級較高的差額補償人和擔保人的項目，基礎資產(chǎn)風(fēng)險能夠得到一定緩釋?zhuān)黄浯?，在交易結構中引入一定的保證金安排，能夠平滑基礎資產(chǎn)現金流波動(dòng)的風(fēng)險；再者，在構建基礎資產(chǎn)池時(shí)，盡量保證基礎資產(chǎn)現金流的獨立分散性，能夠提高優(yōu)先/次級結構化分層的增信效果。對于原始權益人/差額補償方/擔保方主體信用質(zhì)量下降所帶來(lái)的風(fēng)險：首先，盡可能實(shí)現基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，如果基礎資產(chǎn)項目本身能夠與原始權益人實(shí)現真實(shí)出售，當原始權益人破產(chǎn)時(shí)這部分資產(chǎn)不納入破產(chǎn)清算，通過(guò)更換運營(yíng)方仍可以保證基礎資產(chǎn)現金流的穩定。其次，對于債權類(lèi)項目能夠實(shí)現基礎資產(chǎn)破產(chǎn)隔離，并不需要依賴(lài)于原始權益人后續努力經(jīng)營(yíng)就能夠實(shí)現的現金流，如果有第三方專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機構替代原始權益人成為資產(chǎn)服務(wù)機構就可以避免因為原始權益人本身的信用風(fēng)險而引起的產(chǎn)品風(fēng)險，基礎資產(chǎn)現金流的體外封閉流轉是其關(guān)鍵，例如南方水泥ABS的案例就是通過(guò)變更原始權益人，變更資金歸集路徑，從而避免資金被司法凍結的風(fēng)險。

三、近期政策回顧

自2014 年底我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監管完成了從過(guò)去的逐筆審批制向備案制的轉變后，我過(guò)證券化市場(chǎng)迎來(lái)快速增長(cháng)。但在快速發(fā)展的背后，也隱藏了一定的風(fēng)險。為防控風(fēng)險，至2017年起，監管部門(mén)開(kāi)始加大對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監管力度?？傮w來(lái)看，我國證券化市場(chǎng)近期的監管動(dòng)態(tài)（見(jiàn)表12）可總結為：大類(lèi)資產(chǎn)標準化、政策打補丁及監管趨嚴。

從2017年10月開(kāi)始，上交所、深交所及機構間報價(jià)系統陸續發(fā)布了PPP、企業(yè)應收賬款、融資租賃債權、基礎設施類(lèi)等基礎資產(chǎn)類(lèi)別資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“掛牌指南”）及信息披露指南，從基礎資產(chǎn)準入條件到信息披露兩方面強化資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險防控，從源頭上控制證券化產(chǎn)品的風(fēng)險。值得注意的是，在已發(fā)布的大類(lèi)資產(chǎn)掛牌指南中，對基礎資產(chǎn)的條件及相關(guān)參與方的資質(zhì)進(jìn)行了明確的描述。例如，對于融資租賃類(lèi)基礎資產(chǎn)，掛牌指南對基礎資產(chǎn)的分散性提出了更高的要求，對于類(lèi)似于慶匯租賃ABS的單一債務(wù)人的項目已經(jīng)不符合現行產(chǎn)品發(fā)行條件（至少包括10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人，單個(gè)債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過(guò)50%，且前5大債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過(guò)70%。上述債務(wù)人之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的，應當合并計算），對于資產(chǎn)分散低于0.1%的項目，要求融資租賃公司或者擔保人級別要超過(guò)AA。對于基礎設施類(lèi)資產(chǎn)，掛牌指南要求基礎資產(chǎn)運營(yíng)滿(mǎn)兩年，要求原始權益人或增信方級別在A(yíng)A及以上，因此對于之前違約的大成黃河西ABS項目，其擔保方評級僅為AA-，已不符合現在的產(chǎn)品發(fā)行條件。對于資金監管不力、挪用基礎資產(chǎn)現金的現象，監管機構通過(guò)嚴管項目參與方，出示警示函和監管懲戒的方式督處各項目參與方盡職盡責。2017年7月28日，中基協(xié)針對恒泰證券管理的3只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在基礎資產(chǎn)現金流挪用、現金流歸集及管理不規范現象，對其下達了國內備案制以來(lái)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域首張罰單。2018年5月11日公布的《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券存續期信用風(fēng)險管理指引（試行）》及《深圳證券交易所資產(chǎn)支持證券存續期信用風(fēng)險管理指引（試行）》，要求管理人在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續期內持續履行管理職責，時(shí)刻關(guān)注基礎資產(chǎn)和各參與人的風(fēng)險變動(dòng)情況，并及時(shí)預警和處置風(fēng)險。2018年6月，因鄒平電力購售電合同債權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃違規，鄒平電力集團、國信證券、和信會(huì )計師事務(wù)所、中誠信評、奮迅律師事務(wù)所被山東證監局出具警示函。

四、總結及展望

標準的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的三個(gè)關(guān)鍵特征包括資產(chǎn)匯集、由資產(chǎn)池支持的負債結構化分級以及將資產(chǎn)池信用風(fēng)險與發(fā)起人信用風(fēng)險隔離，目前我國的較多證券化項目，特別是收益權類(lèi)證券化項目并不完全符合上述三個(gè)特征。實(shí)際上可以看出，證券化產(chǎn)品若沒(méi)有很好的符合上述三個(gè)關(guān)鍵特征（尤其是資產(chǎn)匯集、將資產(chǎn)池信用風(fēng)險與發(fā)起人信用風(fēng)險隔離），會(huì )給證券化產(chǎn)品造成除基礎資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險外的其他風(fēng)險，進(jìn)而在實(shí)質(zhì)上沒(méi)有實(shí)現證券化產(chǎn)品由主體信用轉換為資產(chǎn)信用的目的。

總體來(lái)看，目前國內資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍是蓬勃發(fā)展且存在獲取超額收益機會(huì )的固定收益市場(chǎng)（流動(dòng)性溢價(jià)+夾層和次級投資），發(fā)生風(fēng)險的項目的規模和占比都很小，并且隨著(zhù)發(fā)行標準的趨嚴，其產(chǎn)品風(fēng)險將進(jìn)一步下降。目前已下調級別的證券化項目的風(fēng)險來(lái)源主要來(lái)源于基礎資產(chǎn)質(zhì)量的下降、原始權益人/差額補償方/擔保方信用質(zhì)量的下降、資產(chǎn)服務(wù)機構及管理人的失職及增信措施有效性不足等問(wèn)題。我們認為，后續可能出現風(fēng)險的項目可以從監管政策打補丁之前發(fā)行但現在已不符合新的監管要求的項目以及不符合資產(chǎn)證券化的三個(gè)關(guān)鍵特征的項目這兩個(gè)角度進(jìn)行思考。