作者：地產(chǎn)三哥

來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）

“三道紅線(xiàn)管企業(yè)”。

房企2020業(yè)績(jì)報告相繼公布。

向來(lái)以高周轉著(zhù)稱(chēng)的碧桂園還有一道紅線(xiàn)沒(méi)達標，被擋在這道紅線(xiàn)外面的還有美的、中梁、奧園、新城控股等一干“棚改”以來(lái)增長(cháng)數倍的黑馬企業(yè)。

剔除預收款后的資產(chǎn)負債率，這一指標攔住了一干房企。

甚至還有萬(wàn)科，不過(guò)萬(wàn)科在業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上說(shuō)，今年這條紅線(xiàn)就能達標，萬(wàn)科這一指標71.75%，距離70%的監管線(xiàn)非常接近，達標難度很小。

碧桂園這一指標數據81%，距離70%尚遠。

根據公式及要求：

簡(jiǎn)單測算，如果碧桂園想要在2020年這條紅線(xiàn)達標，在所有其他指標不變的情況下，它的預收款（合同負債）應該在目前6900多億的基礎上，再增加4600億元，同時(shí)其他負債需要減少相應的數額。

這是純粹數學(xué)角度的試算，沒(méi)有實(shí)際意義。

而且碧桂園預收款已經(jīng)在高位，高位增加難度更高。既然監管規定的時(shí)間是2023年6月，現在立即去做到，既無(wú)必要，更無(wú)價(jià)值。

為什么碧桂園甚至萬(wàn)科這道紅線(xiàn)會(huì )超標？為什么一干黑馬房企這條紅線(xiàn)都會(huì )超標？

而且似乎黑馬越黑，超標越多。

碧桂園、萬(wàn)科是運營(yíng)優(yōu)秀的頭部企業(yè)，中梁是黑的發(fā)亮，美的、奧園近幾年的增長(cháng)速度也不遑多讓。

原因在于它們都是在房屋預售制市場(chǎng)大背景下，把高周轉發(fā)揮到了極致?！邦A售制+高周轉”大背景下，預收款是個(gè)好東西。

它既能鎖定未來(lái)的銷(xiāo)售，把錢(qián)掙在前面，鎖定業(yè)績(jì)；對高周轉房企來(lái)說(shuō)，又能幫助壓縮借貸杠桿、提升杠桿穩定性。

從碧桂園的歷史數據角度，可以看得更清楚。

一、碧桂園的歷史數據

2016年是個(gè)分水嶺。

因為預售和開(kāi)發(fā)周期，我們看到的財務(wù)數據是滯后的，“棚改”來(lái)臨前夜的“糧草先行”的現實(shí)已經(jīng)提前1-2年開(kāi)始了，標志性事件是2014年10月、2015年4月碧桂園兩次配股，后面一次入股的是平安人壽。

2016年之前，碧桂園剔除預收款后的資產(chǎn)負債率維持在70%以?xún)取?016年開(kāi)始，增加到80%以上，并且一直維持。

這是什么原因呢？

我們首先必須理解這個(gè)指標為什么要定在70%，而不是80%或者60%。

可以做個(gè)極端的假設:假如房地產(chǎn)行業(yè)取消預售制，那么剔除預收款后的資產(chǎn)負債率這一指標就變成了常規的資產(chǎn)負債率了。

對這一指標的要求是70%以下，換句話(huà)來(lái)說(shuō)，監管部門(mén)是限制了項目開(kāi)發(fā)之前的杠桿：項目開(kāi)發(fā)之前，企業(yè)自有資金（資產(chǎn)）必須滿(mǎn)足30%的要求，最多只能加到3:10的杠桿。

這個(gè)要求和2018年的《關(guān)于調整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》異曲同工，上述《通知》規定：保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20％，其他房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目的最低資本金比例為30％；

但《通知》只是通知，它并不能確定這20%的資本金到底是自有資金還是其他資金。如果這一資金還是來(lái)自于房企其他項目回籠的預收款，則更加是理直氣壯的資本金了。

這正是近年來(lái)業(yè)績(jì)爆發(fā)的房企這一指標超過(guò)70%、做到80%甚至更高的原因：以預收款回正為主要資金來(lái)源的高周轉。

簡(jiǎn)而言之，因為拿地塊、開(kāi)工快、預售好、所以資金回籠快，用回籠資金繼續拿地、開(kāi)工、預收，循環(huán)往復。

碧桂園總結的很好：從“456”到“345”：3個(gè)月開(kāi)盤(pán),4個(gè)月資金回籠,5個(gè)月資金回正。

雖然房地產(chǎn)項目有資本金要求，但上個(gè)項目的預收款，也就是合同負債對應的資金，擺在下個(gè)項目公司的銀行賬戶(hù)上，你說(shuō)，它到底是自有資金還是杠桿資金？

說(shuō)它是自有資金，它就是資本金，就能再次被用來(lái)作為撬動(dòng)下一個(gè)項目預收款的杠桿。

所以這個(gè)預收款杠桿可以接續、傳遞、放大，就像鏈式反應。

正是在預售制的市場(chǎng)原理驅動(dòng)之下，在2016年棚改帶來(lái)的市場(chǎng)規模迅速擴大的紅利驅動(dòng)之下，才會(huì )有高周轉+高杠桿+高負債，才會(huì )有今天的剔除預收款后的資產(chǎn)負債率短期內很難降低到70%以?xún)鹊默F象。

當然，這并不意味著(zhù)不好。

不然怎么連萬(wàn)科這一指標也超了呢？

甚至，高比例的預收款對業(yè)績(jì)增長(cháng)和杠桿穩定有很多好處，我們看看碧桂園的負債結構：

二、碧桂園的負債結構

除了少量的稅項負債之外，2020年碧桂園的1.76萬(wàn)億負債中，借貸占比20%左右，合同負債、貿易易及其他應付款負債占比各為40%、40%左右。

回看2015年的數據，我們知道這并非一日練成的：

從2015年以來(lái)碧桂園的杠桿比例可以看出：借貸在總負債比例中下降明顯，而應付賬款和其他應付款明顯上升。

三哥的理解比較簡(jiǎn)單粗暴：因為借貸占比逐年降低，所以碧桂園的借貸成本能夠在5.56%的低位。

與之相反的是，過(guò)度依靠借貸擴張，則受到周期的影響極大；而依靠預收款的驅動(dòng)，顯然是業(yè)績(jì)和杠桿的兩頭兼顧。

預收款的杠桿，既能鎖定業(yè)績(jì)，又能提供下一輪新杠桿的支點(diǎn)。

更關(guān)鍵的是，合同負債看似壓在房地產(chǎn)企業(yè)，其實(shí)不然，它實(shí)際上是來(lái)自于銀行和購房者的按揭貸款。

對房企來(lái)說(shuō)，預售的時(shí)候，錢(qián)已經(jīng)掙到手了，后面隨著(zhù)確認交房，無(wú)非是賬面存貨的結轉和賬面利潤的增加。

這是碧桂園、也是前幾年優(yōu)秀房企不約而同的路徑。

比如典型的“偷師學(xué)藝”案例：中梁控股，2020剔除預收款后的資產(chǎn)負債率80%，合同負債占總負債比例達到50%以上。三哥再次粗暴的認為，這正是近年來(lái)黑馬房企的主要杠桿資金來(lái)源。

如果不是靠預收款而是依靠過(guò)度借貸擴張規模，通常并不順利。比如泰禾和華夏幸福。

因為一直以來(lái)的路徑依賴(lài)，預收款不會(huì )陡然下降。

“三道紅線(xiàn)”監管的目的也并非要房企的預收款下降，而是希望房企用更多的預收款去降低借貸、應付賬款及其他應付款的比例，這可以從簡(jiǎn)單的數學(xué)算式來(lái)分析。

興之所至，打油一首：

預售做得好，借貸能減少。

黑馬能上市，評級可提高。

鄉村城鎮化，前景依舊好？

杠桿落何處，居民永不倒？

三、三道紅線(xiàn)怎么達標？

如果銷(xiāo)售做的好，經(jīng)營(yíng)性現金凈流入高，現金短債比和凈負債率是兩條相對容易達標的紅線(xiàn)。

現金短債比，更多的是要求短期的杠桿穩定。

簡(jiǎn)單地從公式看，在借貸總額不變的情況下：

現金短債比可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)性現金凈流入、降低對外投資現金流出達標。

凈負債率是從借貸杠桿穩定性的要求。

凈負債率可以通過(guò)降低借貸、增加現金以降低分子，增加權益以增加分母，這是兩條降低凈負債率指標的必由之路。

那么“剔除預收款后的資產(chǎn)負債率”呢？

從簡(jiǎn)單的分子、分母的關(guān)系：

第一條路是：增厚凈資產(chǎn)以增加分母。這可以是通過(guò)增資擴股、自身凈利潤的累計；也可以是高負債率資產(chǎn)的剝離、低負債率資產(chǎn)的合并稀釋。

另外一條路是：增加預收款在總負債中的份額，降低其他兩項負債尤其是借貸的份額，這道紅線(xiàn)指標也可以降低。

這是一個(gè)簡(jiǎn)單的數學(xué)關(guān)系，比如：

年報距離監管規定的2023年6月份，還有2.5年的時(shí)間。

以碧桂園為例，做一個(gè)粗陋的試算。

假設碧桂園的總負債數據不增不減，只通過(guò)自身的利潤累計增厚凈資產(chǎn)來(lái)降低這一指標，那么它的預收款需要增加到什么比例，才能第三條紅線(xiàn)達標呢？

這是一個(gè)簡(jiǎn)單的求解未知數X的一元一次方程：

m：2020年末資產(chǎn)負債率87.25%；

n：2020年總資產(chǎn)回報率1.79%；

A：2020年末總資產(chǎn)；

X：2023年6月末合約負債；

2.5：指到2023年6月底還有2.5年。

0.7：指扣除30%利潤分紅后的利潤留存。

筆者試算了一下：在總負債不增不減的情況下，合同負債還需要增加大約3500億元，第三條紅線(xiàn)就能達標。

碧桂園在業(yè)績(jì)會(huì )上說(shuō)：預計未來(lái)每年10%的增長(cháng)，這樣算下來(lái)，兩年半后還是2000億元的差距，如果單純以未分配利潤增厚凈資產(chǎn)，這條紅線(xiàn)還是很難達標的。

所以這一差距，必須通過(guò)利潤累計之外的增加凈資產(chǎn)解決，比如配股或者引入非控股權益。

簡(jiǎn)而言之，在現在的負債規模下，預收款可以增加，但是增加的預收款不能再用來(lái)做杠桿接續，而是用來(lái)降低借貸、應付賬款這些負債，從而才能降低這一指標。

這個(gè)道理，同樣適用于一干黑馬，在其他總負債不增不減的情況下，合同負債份額都要增加，其他負債份額減少，如此才能讓第三條紅線(xiàn)達標。

對于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，這條紅線(xiàn)超標很少，71.75%。

所以，筆者預估，2021年半年報甚至一季報的利潤增加帶來(lái)的凈資產(chǎn)增加，就能讓萬(wàn)科最后一條紅線(xiàn)變綠。也許萬(wàn)科2020年報留一道紅線(xiàn)也是故意為之，讓人覺(jué)得萬(wàn)科的進(jìn)步是長(cháng)期、逐漸的。

聲明：本節提到的計算模型非常粗陋和不精確，僅作方向性的參考。

最后

王石在《道路與夢(mèng)想》一書(shū)中曾經(jīng)說(shuō)：2008年他對港股內房新貴碧桂園并不以為然；后來(lái)，隨著(zhù)對碧桂園的深入了解，他改變了看法，再后來(lái)王石致電楊國強，希望能與楊國強交流學(xué)習，楊國強一口答應。

時(shí)勢造英雄，英雄惜英雄。

《道路和夢(mèng)想》這本書(shū)2014年元旦出版，寫(xiě)書(shū)的時(shí)候，王石也許沒(méi)有完全想到，房地產(chǎn)行業(yè)最近一次、最猛一次、也可能是最后一次的狂飆突進(jìn)正在孕育之中。

2014年，以今天的標準來(lái)看，碧桂園“三道紅線(xiàn)”都達標；

2014年，也沒(méi)有這么多黑馬；

2014年，房地產(chǎn)行業(yè)的調控還不需要像今天這樣緊張刺激：逼仄的空間里布滿(mǎn)紅線(xiàn)。

從今天看，三年之后的2024年，碧桂園和很多房企的三道紅線(xiàn)必然也會(huì )再次回歸、達標。

十年，指標可以回歸，可很多其他東西回不去了。

比如房?jì)r(jià)、杠桿率以及時(shí)間，這些東西都凝結在那一座座拔地而起的新房子里。

但愿它們值得吧。

（完）

文中涉及到合約負債、合同負債、預收款都是指預收款。

一家之言，錯漏難免。

附表：碧桂園部分歷史財務(wù)數據：

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“地產(chǎn)三哥”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 最難的一道紅線(xiàn)