作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

從行業(yè)特性看，基礎設施投資具有長(cháng)期、穩定的特征；但在保持公益性的前提下，基建投資的回報率相對較低，其投資回收期也相對較長(cháng)。因此，從邏輯上說(shuō)，基建資產(chǎn)是非常適合證券化、成為長(cháng)期金融產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。也正是因為這樣，發(fā)改委、證監會(huì )開(kāi)始大力推動(dòng)國內基建REITs的試點(diǎn)工作，希望通過(guò)基建REITs來(lái)實(shí)現基建投資的可持續發(fā)展、降低基建企業(yè)的宏觀(guān)杠桿率。

但是，從基建REITs試點(diǎn)情況來(lái)看，基建REITs的反響不如預期。盡管有試點(diǎn)期間門(mén)檻相對較高的限制，但資產(chǎn)持有單位沉默、并不積極響應的態(tài)度，實(shí)質(zhì)上透露著(zhù)另一信息：其實(shí)，他們并沒(méi)有資金真正的沉淀在基建資產(chǎn)里。

從發(fā)改委的規定來(lái)看，早前基礎設施投資的資本金率為25%，去年末由國務(wù)院調整、下降為20%。從規定上看，一個(gè)基建投資項目，最少要具備2億元的資本金。但從實(shí)際情況看，各種基建投資模式下的真正資本金率，都形同虛設。

一是在PPP模式下，社會(huì )資本常常采用“明股實(shí)債”的方式來(lái)解決資本金問(wèn)題，項目實(shí)際控制人真正出資的比例非常低；

二是在地方專(zhuān)項債券項目中，重大項目公開(kāi)允許債券資金作資本金，普通項目也并不監管資本金到位情況，導致真正的資本金到位非常少；

三是在片區開(kāi)發(fā)項目中，常常存在滾動(dòng)開(kāi)發(fā)、資金循環(huán)的現象，導致多個(gè)項目的資金與融資工具相互嵌套，穿透后的實(shí)際資本金規模極其有限；

四是在城投公司投資開(kāi)發(fā)的項目中，所謂的“自籌資金”常常存在抽逃、到位不及時(shí)、相互重疊的情況，實(shí)際投資規模遠低于監管要求。

因此，從當下的情況來(lái)看，真正沉淀在基建資產(chǎn)中的資本金規模非常有限；除了政策性銀行等相對監管?chē)栏竦慕鹑诠ぞ?，?shí)際上基建項目的資本金率形同虛設。

地方政府信用的背書(shū)

在國務(wù)院的文件中，把監管資本金是否按時(shí)足額到位、以及后續監管的權利交給了金融機構。但為何金融機構紛紛把資本金率的規定拋之于腦后、疏于監管？其中真正的原因，還是在于基建投資建設過(guò)程中與地方政府信用的掛鉤、與地方財政資金產(chǎn)生的聯(lián)系。也正是在地方政府信用的保障之下，基建資本金率的規定也變得不再那么重要；畢竟，最終有人兜底，又何來(lái)風(fēng)險呢？

因此，在真實(shí)資本金率無(wú)限降低、影子銀行蓬勃發(fā)展的那些年，大量資金都流入了基建投資領(lǐng)域，雖然帶動(dòng)了兩輪基建大發(fā)展，但同樣使得地方債務(wù)的負擔無(wú)限加重，造成了今日的場(chǎng)景。

但是，在這樣的游戲規則下，一些企業(yè)也開(kāi)始意識到這是一個(gè)機會(huì )——通過(guò)政府信用背書(shū)，以非常小的資本金規模撬動(dòng)大杠桿，通過(guò)擴大規模實(shí)現提高基建投資的利潤。

同時(shí)，在經(jīng)濟周期下行、地產(chǎn)監管的政策下，地方政府領(lǐng)域也成了金融機構支持的重點(diǎn)方向。在監管缺位、杠桿率不斷升高的情況，許多城投公司同樣出現了盲目擴張，以至于出現債務(wù)危機。

宏觀(guān)杠桿率的縮影

在杠桿與債務(wù)的層層疊加后，基建資產(chǎn)真實(shí)的狀況遠比想象的要復雜，尤其在真實(shí)資本金規模非常低的情況下，基建REITs的推行之路自然是任重。

不過(guò)，基建項目資本金的實(shí)際情況也是我國宏觀(guān)杠桿率的一個(gè)縮影。在過(guò)去兩年“去杠桿”的過(guò)程中基建投資規模出現了非?？焖俚南陆?，今年“穩杠桿”的過(guò)程中基建投資增速仍然很低，從側面印證了基建投資與宏觀(guān)杠桿率之間的關(guān)聯(lián)。

在未來(lái)金融監管越來(lái)越健全的情況下，基建領(lǐng)域去杠桿、規范化運作將是發(fā)展的核心之一；過(guò)去無(wú)限寬松的資本金管理也將成為過(guò)去式。財政部在上周作出解釋?zhuān)沟胤綄?zhuān)項債券資金用于PPP項目資本金，也正是出于這一考慮。

在地方債務(wù)風(fēng)險再次出現時(shí)，絕不會(huì )容許杠桿嵌套、影子銀行的卷土重來(lái)。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 基建資本金的秘密