作者：地產(chǎn)三哥

來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）

2016年10月19日，香港市場(chǎng)失當行為審裁處判決：

美國做空機構香櫞(Citron Research)創(chuàng )辦人Andrew Left因發(fā)布有虛假成分的做空報告，被判禁止參與香港市場(chǎng)5年，并被命令交出其沽空恒大股份而獲得的約160萬(wàn)港元利潤。

Andrew Left因為在2012年做空恒大、恒大報案而后而被立案調查。

5年的期限，還剩下最后兩周?，F在的恒大已經(jīng)不需要被做空了，各種負面消息甚囂塵上，不知真假。

2012年，恒大被Citron做空的時(shí)候，市場(chǎng)上有這樣一種說(shuō)法：

“恒大在什么方面被質(zhì)疑”并不重要。

重要的是：“為什么恒大被質(zhì)疑”。

當時(shí)有市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認為：恒大的經(jīng)營(yíng)策略過(guò)分進(jìn)取、充滿(mǎn)侵略性，營(yíng)運與財務(wù)上都趨于極限，容易成為空頭的目標。

本文是筆者對恒大的管錐之見(jiàn)。

一、四個(gè)被擦去的字

2005年8月，河南省太康縣聚臺崗村為許家印立了一塊功德碑。

功德碑還在，只不過(guò)這兩天上面少了四個(gè)字：

“流芳百世”。

立碑毀碑這種事情，是這塊土地上最常見(jiàn)的現象之一。比這反差更大的事情，過(guò)去半個(gè)月內被商、政兩界的兩位聲名顯赫的人物相繼驗證。

同是一個(gè)人，前后不相當。

人情看冷暖，世態(tài)逐炎涼。

也許是太康縣聚臺崗村的老家人覺(jué)得“流芳百世”這個(gè)詞的確不妥，尤其是在眼下這個(gè)恒大面臨很大困難、結局未定的時(shí)刻。

好在，功德碑沒(méi)有被徹底推倒，畢竟，許老板當初捐的錢(qián)不是假的。

這塊功德碑立碑的時(shí)間是2005年8月，恒大全國化擴張的前夜。

恒大2006-2007年的全國化擴張，謀求在港上市，2008年3月20日，恒大叫停了香港的上市計劃。

對此，潘石屹當時(shí)說(shuō)：

“恒大IPO叫停，是2008年中國房地產(chǎn)界最具標志性的事件，未來(lái)100天是很多房地產(chǎn)公司發(fā)生劇變的100天?！?/p>

在全球金融危機的影響下，急劇的擴張和超高的負債率是恒大當時(shí)不被市場(chǎng)認可的主要原因。

假如恒大沒(méi)有趟過(guò)2008年那一道關(guān)口；或者，沒(méi)有2008年下半年開(kāi)啟的大水漫灌；這塊碑上的字也許當年就被涂掉了，甚至早已被推到了。

對商人來(lái)講，慈善有時(shí)候是初心和目的，有時(shí)候是手段和過(guò)程，外人自然無(wú)法分辨。一組數據中也許能看出來(lái)一些區別：

2011年-2020年，恒大捐款總額172億元。同期，碧桂園捐款63億元，萬(wàn)科捐款17.5億元（十年年報數據匯總）。

功利論的說(shuō)法是：有些公司需要通過(guò)捐款證明自己，有些不需要。但從結果上來(lái)說(shuō)：恒大的確捐了更多的錢(qián)。

對于許家印和恒大因為慈善事業(yè)獲得的榮譽(yù)，從事實(shí)上無(wú)法否認，從文化上也必須認可：這個(gè)邏輯詳見(jiàn)于《呂氏春秋》記載的子貢贖人的故事：

魯國有一道法律：如果魯國人在他國見(jiàn)到同胞遭遇不幸，淪落為奴隸，只要能夠把這些人贖回來(lái)幫助他們恢復自由，就可以從國家獲得補償和獎勵。

孔子的學(xué)生子貢，把魯國人從他國贖回來(lái)，但拒絕了補償。

孔子說(shuō)：“子貢，你錯了！向國家領(lǐng)取補償金，不會(huì )損傷到你的品行；但不領(lǐng)取補償金，魯國就沒(méi)有人再去贖回自己遇難的同胞了?！?/p>

子路救起一名溺水者，那人感謝他送了一頭牛，子路收下了。

孔子高興地說(shuō)：“魯國人從此一定會(huì )勇于救落水者了?！?/p>

二、兩個(gè)朋友圈合作案例

華人置業(yè)9月23日公告：8月23日-9月21日出售中國恒大股票，總對價(jià)2.465億元港幣，占恒大總股本的0.82%。

四年多以前，2017年7月19日，華人置業(yè)公告以總代價(jià)81億港元從公開(kāi)市場(chǎng)購入中國恒大總股本的5%。

這個(gè)價(jià)格相較華人置業(yè)的購入成本虧跌甚多。

華人置業(yè)的老板劉鑾雄是許家印香港朋友圈中的一個(gè)。

2008年，當恒大叫停IPO、資金陷入危機、許家印在香港尋找私募的時(shí)候，鄭裕彤、劉鑾雄、張松橋等富豪最終成為了許家印的朋友、恒大當時(shí)的金主。

香港朋友圈幫助了許家印，也從恒大拿走了商業(yè)回報，這些事實(shí)都見(jiàn)于公司公告和嚴肅的商業(yè)報道中。

兩件事情能說(shuō)明恒大和香港朋友圈之間的關(guān)系：

案例一：

2015年11月12日，恒大以125億港元收購華人置業(yè)旗下的美國萬(wàn)通大廈，付款方式為10%定金、30%首付，余款分六年付清。此外，華人置業(yè)為恒大提供17.25億港元貸款。

美國萬(wàn)通大廈就是后來(lái)恒大的香港總部：中國恒大中心。

案例二：

2015年12月29日，恒大發(fā)布公告，收購香港新世界位于成都、貴陽(yáng)2個(gè)項目，收購周大福位于北京、上海、青島3個(gè)項目，新世界、周大福都是鄭裕彤旗下的企業(yè)。

5個(gè)項目總建筑面積851萬(wàn)平米，總金額204億元，刷新當時(shí)中國房地產(chǎn)收購金額紀錄。

204億交易資金安排如下：

透過(guò)恒大發(fā)行的、由新世界、周大福認購的永續債支付約50%；剩下50%約100億的收購價(jià)款，恒大先期只需支付其中的約30%，就可獲得5個(gè)項目的所有權益。

2015年是上一輪房地產(chǎn)全面調控的尾聲，以“棚改+貨幣化安置”為開(kāi)路先鋒的“去庫存”大戲即將上演。

從恒大IPO重啟開(kāi)始，恒大和香港朋友圈之間達成了默契：

各取所需，相互成就。

對香港富豪來(lái)說(shuō)，既能把手中的資產(chǎn)變現，同時(shí)還能讓資金獲得穩定的回報，在宏觀(guān)向上的周期中，把這些錢(qián)借給信得過(guò)的伙伴成人之美，這是一件雙贏(yíng)的事情。

對恒大來(lái)說(shuō)，能夠利用這些資金增加土地規模，在全國“去庫存”大幕拉開(kāi)之前，完成從三四線(xiàn)到一二線(xiàn)的跳躍式布局。

需要特別指出的是，筆者不認為這中間有陰謀論。

現代的市場(chǎng)經(jīng)濟理論認為：任何生產(chǎn)要素都會(huì )流向最有效率的地方，資本也是生產(chǎn)要素之一。所以資本合謀是一種正常的市場(chǎng)現象。

司馬遷在《貨殖列傳》中說(shuō)過(guò)，早在漢朝，正常放貸利息在年化20%，1萬(wàn)錢(qián)一年利息2000錢(qián)。

恒大當日發(fā)行的永續債利息大約在年化10%左右。

從2013年初到2015年末，恒大的永續債從0增加到757億元，同期恒大的借貸總額從603億元增加到3276億元（含永續債），三年五倍。

同期，碧桂園的借貸從369億元增加2015年末的1092億元（含永續債），三年三倍。

在恒大通過(guò)永續債實(shí)現土地儲備跳躍式發(fā)展的時(shí)候，2015年的碧桂園做了一件大事：

當年4月，碧桂園引入平安集團成為第二大股東，中國平安以62.95億元入股碧桂園，占股本的9.9%。

在目前恒大面臨的巨大困難的時(shí)候，碧桂園今年以來(lái)已經(jīng)多次“欣然”宣布進(jìn)行了多次重大并購和投資：50億元收購藍光嘉寶物業(yè)、15億美元入股萬(wàn)達商管輕資產(chǎn)公司、100億元收購富力物業(yè)。

2021年8月23日，據多家媒體報道，恒大尋求以105億元港幣出售香港的中國恒大中心予越秀地產(chǎn)， 就是當初以125億元港幣購買(mǎi)的美國萬(wàn)通大廈。本金虧損16%。

不知道今日之結局和當初的選擇到底有多大關(guān)系。

這時(shí)候，“細節決定習慣、習慣決定性格、性格決定命運”，這句話(huà)總不自覺(jué)成為筆者有限認知下非邏輯的直覺(jué)。

選擇差之毫厘，結果失之千里。

如果就此認為許家印和恒大沒(méi)有楊國強和碧桂園這樣的想法和格局，后來(lái)的事實(shí)證明這是錯誤的。

三、三個(gè)對外投資案例

2015年只是高潮來(lái)臨時(shí)的鋪墊。

2016年才是烈火烹油的恒大時(shí)刻。

案例一：

從2016年8月開(kāi)始到2016年11月29日，恒大入場(chǎng)收購萬(wàn)科企業(yè)14.07%的股份，總代價(jià)363億元。

2017年6月9日，恒大出售其于萬(wàn)科的全部14.07%股份予深鐵集團，總代價(jià)約為人民幣292億元，虧損71億元。

對于這筆料定之中的虧損，2017年3月的恒大業(yè)績(jì)會(huì )上，許家印面帶微笑：

“哪能說(shuō)做不甘心的事情呢？做的都是愉快的事情?！?/p>

案例二：

2016年，恒大收購盛京銀行股份有限公司已發(fā)行股本的17.28%，總代價(jià)為人民幣99.38百萬(wàn)元。

案例三：

2015年11月1日，恒大收購中新大東方人壽保險有限公司（其后易名為恒大人壽保險有限公司）50%的股權，代價(jià)為人民幣39.39億元。恒大隨后分別于2015年及2016年向恒大人壽保險額外注資30億元及人民幣90億元。

恒大2016年年報的扉頁(yè)中第一句話(huà)是：

“集團已完成地產(chǎn)、金融、健康、文化旅游四大產(chǎn)業(yè)布局......”

2016年，中國恒大的投資現金流凈流出接近1200億元，除了必不可少的房地產(chǎn)相關(guān)投資之外，上述三項投資550億元以上。

遠超同期的碧桂園和萬(wàn)科。

在面臨70億虧損的時(shí)候，依然如坐春風(fēng)，要么這錢(qián)不是自己的，要么不圖小利必有大謀。

錢(qián)當然是恒大自己的。

恒大的動(dòng)作表明：它想進(jìn)行一次升維攻擊，與碧桂園和平安的牽手不同，恒大尋求的不是企業(yè)層面的戰略投資，而是希望在更高的維度完成資源配置渠道的布局。

助攻深鐵集團拿下萬(wàn)科控制權，既是恒大地產(chǎn)重組深深房A、回歸A股的現實(shí)考慮，更是攜手國資的戰略意圖；發(fā)力恒大金融，是偏重于戰術(shù)層面的布局。

2016年，恒大融資現金流凈流入達到令人咋舌的2731億元。借款從2015年末的3276億元飆升到6480億元（含永續債），幾乎翻了一倍。

差一點(diǎn)成功了。

沒(méi)成功的原因是因為隨后到來(lái)的金融監管風(fēng)暴，幾位明星公司都被2017年的風(fēng)暴擊中：安邦、明天、海航、復星、萬(wàn)達等等。

2017年報中，恒大金融業(yè)務(wù)也不再高調。

2020年，拖了4年的深深房A重組、恒大地產(chǎn)回歸A股進(jìn)程宣布中止。

2021年9月29日，盛京銀行公告：恒大將持有的19.93%盛京銀行股份以99.93億元轉讓于沈陽(yáng)國資背景的盛京金控。按照此次交易價(jià)格，盛京銀行現在估值501億元。恒大投資本金虧損21%。（2019年，恒大再次出資132億元增持盛京銀行，增資后恒大占盛京銀行股份為36.40%。按照恒大兩次入股的股本代價(jià)，盛京銀行2019年當日估值636億元。）

這三筆投資，共同構成了恒大2016年之后對外投資的剪影：

不圖小利，必有大謀。

這種風(fēng)格延續到后來(lái)對新能源汽車(chē)的投資。

如果回顧2016年之前恒大的更單純金融資產(chǎn)投資，其實(shí)恒大的戰績(jì)并不差。

這時(shí)候，筆者想起一句話(huà)：

“誰(shuí)都以為自己是例外——在后悔之外?！?/p>

如果恒大2016年末開(kāi)始踩下剎車(chē)，盡量避免非房地產(chǎn)的投資，能不能避免今日的后果？

四、恒大流動(dòng)性危機的根源

把今日困境之中的恒大和四處出擊的碧桂園做一個(gè)對比：

融資現金流：恒大明顯依靠融資驅動(dòng)，十年來(lái)，恒大比碧桂園多借了5000億元。

經(jīng)營(yíng)現金流：碧桂園經(jīng)營(yíng)性現金流長(cháng)期為正，恒大經(jīng)營(yíng)性現金流一直為負，2020年轉正的很大一部分原因是應付賬款增加了1000多億元。

投資現金流：恒大對外投資的現金流流出明顯高于碧桂園。

再來(lái)看公司不能避免的三項現金支出：利息、稅收、股息。

利息支出：

恒大高于碧桂園2354億元。

分紅支出：

恒大高于碧桂園642億元。2016年引入戰投之后，恒大的分紅中有400多億元是支付給戰略投資者的，按照2016年開(kāi)始引入戰投時(shí)恒大總裁夏海鈞的表態(tài)和對賭協(xié)議，這一部分戰略投資的回報類(lèi)似于保底8%-9%年化利息的永續債。

所得稅支出：

碧桂園高于恒大409億元。

如果把利息支出和分紅支出超額部分加在一起，大約3000億元左右。這3000億元如果放在恒大現在的貨幣資金中，還會(huì )有流動(dòng)性危機嗎？

龐大的借貸帶來(lái)的龐大的利息拖垮了恒大，這是肯定的。但這只是數據告訴我們的表面原因。龐大的借貸背后，一定有更深層次的原因。

回看十年的現金流量數據，在恒大和碧桂園之間有兩次非常明顯的分水嶺：

一次是2013年，一次是2016年。

2013年，恒大開(kāi)始大量借入永續債。

2016年，恒大當年借貸規模翻一倍。

再往前追溯呢？2006年一年擴張10倍的土地儲備、2008年和國外投行對賭上市、2009年上市后和投資人對賭股價(jià)。

創(chuàng )始人的氣質(zhì)以及恒大的經(jīng)營(yíng)模型，從一開(kāi)始就和碧桂園不同，和很多公司不同，隨著(zhù)這個(gè)模型不斷的成功、擴大、再成功、再擴大......，這條路最終成了獨特的恒大之路。

一直延續到今年的流動(dòng)性危機爆發(fā)。

這里，筆者想到兩個(gè)關(guān)鍵詞：“依賴(lài)”與“反噬”。

失敗了，這就是：“手里拿個(gè)錘子，看什么都是釘子?！?/p>

成功了，這就是獨孤九劍的最高境界：“草木竹石均可為劍?！?/p>

塞翁失馬的年代，人嘴兩張皮，翻來(lái)又翻去。

最后

電視劇《風(fēng)箏》的最后，宮庶說(shuō)：

“這盤(pán)棋，開(kāi)局開(kāi)錯了，怎么走都是一盤(pán)死棋?！?/p>

“六哥”鄭耀先開(kāi)始幫扶你、最后拋棄你，那是因為六哥始終沒(méi)有變過(guò)，因為六哥始終是為最廣大人民群眾謀利益的。

而宮庶，卻只認他們眼里的那個(gè)六哥。

六哥手下不止一個(gè)宮庶，也不止一個(gè)人像宮庶這樣想的。六哥對他們是降維交流。

電視劇中，六哥和宮庶都是筆者喜歡的人物。如果說(shuō)我能從宮庶那里學(xué)到點(diǎn)什么：

百折不撓、雷厲風(fēng)行。這是經(jīng)驗。

不賭天意，不猜人心。這是教訓。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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本文由“地產(chǎn)三哥”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 恒大丨十年來(lái)的捐款、投資與利息