對于影子銀行，一直沒(méi)有一個(gè)統一明確的定義，所以在談到影子銀行的時(shí)候，才有了影子銀行既是“資金脫實(shí)向虛的罪魁禍首”（《人民日報》評論，2018年1月18日）,又是“重大金融風(fēng)險隱患”（中國人民銀行金融研究所所長(cháng)孫國峰，2018年7月8日）,還是“金融市場(chǎng)的必要補充”（中國人民銀行行長(cháng)易綱，2018年12月13日）?！被蛟S并不是官方表態(tài)前后不一，而是各自指代的影子銀行存在些許內涵和外延上的差異。什么是影子銀行，廣義地講，就是“不是銀行卻干著(zhù)銀行的事”。在本文中，我們對影子銀行采用一個(gè)相對狹義的定義，即“以資管之名行資金池之實(shí)”，或許該定義并不完備，只希望能以最簡(jiǎn)練的語(yǔ)言捕捉多數影子銀行最顯著(zhù)的特征。還有一個(gè)概念叫“銀行的影子”，特指銀行表內資金進(jìn)行的投資，記在投資相關(guān)科目中。在銀行的資產(chǎn)負債表中，這些投資資產(chǎn)占據了舉足輕重的地位，規模甚至超過(guò)了貸款。

我們常說(shuō)的“資產(chǎn)管理”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管”）是什么？資管是“受人之托，代客理財”，資管的法律關(guān)系是信托關(guān)系或者委托代理關(guān)系，投資獲得的超額收益歸委托人或受益人享有，投資的風(fēng)險也由其自行承擔。資產(chǎn)的受托管理人只收取管理費，有盡職管理的義務(wù)，沒(méi)有剛性?xún)陡兜牧x務(wù)，所以監管對資管機構沒(méi)有資本金的嚴苛要求。

資金池是什么？資金池是間接融資的主要特征，有類(lèi)似于銀行表內這樣的運作模式。銀行與儲戶(hù)之間的關(guān)系，是債權債務(wù)關(guān)系，銀行有義務(wù)保本保息，存款本金和利息是它的應償之債。同時(shí)，銀行投資的底層資產(chǎn)與儲戶(hù)是隔離的，儲戶(hù)資金并不與底層資產(chǎn)一一對應，資金池的資金都是混同操作。機構在拿走超額收益的同時(shí)也要承擔底層資產(chǎn)的風(fēng)險，這種模式必須對資本金有持續的嚴苛要求，否則，很容易滑入龐氏騙局的深淵。

做資管很“沒(méi)勁”，一是費事，對投研能力要求很高，投資業(yè)績(jì)要至少不低于市場(chǎng)平均水平對客戶(hù)才有吸引力，才會(huì )有持續的資金流入，才能做出規模，達到盈虧平衡點(diǎn)。二是傷神，資管產(chǎn)品需要時(shí)時(shí)反映凈值，單單公布業(yè)績(jì)，一旦不及客戶(hù)預期，客戶(hù)就會(huì )用腳投票。三是不討好，超額收益歸客戶(hù)，資產(chǎn)管理機構只收取有限的管理費，激勵就沒(méi)那么到位。

做資金池很“帶勁”，一是募資端相對容易，憑借雄厚的資本金撐腰，是有底氣去承諾剛兌或者暗示剛兌的，客戶(hù)不用去糾結資金安全性，機構大而不能倒且收益頗高，產(chǎn)品自然受歡迎。二是進(jìn)行聲譽(yù)風(fēng)險管控和流動(dòng)性風(fēng)險管控的難度相對較小，可以說(shuō)，資金池是不到“末日”不審判，除非清盤(pán)，否則即便底層資產(chǎn)出了些問(wèn)題，也還能繼續滾著(zhù)走，有充足的時(shí)間去消化。三是超額收益歸自己，繳足儲戶(hù)的，余糧歸自己，做得好，得的多，激勵更強。

既然資金池這么好，那為什么機構們不干脆都去做資金池呢？不是機構們不想做，而是資金池對資本金的要求極為嚴苛，門(mén)檻高，監管機構不讓做。銀行三天兩頭搞定增、發(fā)行二級資本債、永續債，就是對資本金的持續高要求所致。為什么說(shuō)影子銀行是重大金融風(fēng)險隱患？除了助長(cháng)許多限制性行業(yè)獲取資金，脫離監管視線(xiàn)，還有一個(gè)重要的潛在風(fēng)險就是“以資管之名行資金池之實(shí)”。兩頭好處都占，借資管之名是為了完全躲避或者弱化監管對于資本金的要求，行資金池之實(shí)也就享有了負債端的便利，清盤(pán)前可慢慢消化損失的便利，以及超額激勵。當然，風(fēng)險是有的，一旦虧損擊破孱弱的資本金或利潤留存，就可能淪為旁氏騙局，影響金融穩定。

銀行資管，年方二八（2004-2019年），但已然成為影子銀行中的執牛耳者。2017年，銀行理財余額已達29.54萬(wàn)億，其中，非保本理財22.17萬(wàn)億。其他資管機構在負債端的募資能力本來(lái)就不如銀行，對于資金池模式很是艷羨?；緸橹鲃?dòng)管理的信托公司融資類(lèi)信托4.43萬(wàn)億，券商集合資管2.11萬(wàn)億，以及保險公司（資產(chǎn)16.94萬(wàn)億，其中，理財型保險占比很大）發(fā)行的、更像是資管的理財型保險（投連險、萬(wàn)能險、分紅險等），若都要由發(fā)行機構剛兌，則都是影子銀行。

有必要先理清幾個(gè)概念，其一，信托、券商資管計劃具備兩面性，當它們以單一資金信托或定向資管的面目出現，作為銀行理財或銀行自營(yíng)資金的通道時(shí)，就只是影子銀行的刀（SPV）或“銀行的影子”的刀（SPV），并不是本文所謂的影子銀行，只有其“以資管之名行資金池之實(shí)”的主動(dòng)管理產(chǎn)品才是影子銀行，這樣區分也避免了重復計算的問(wèn)題。委托貸款也曾經(jīng)擔任過(guò)銀行理財的刀（SPV）和銀行自營(yíng)投資的刀（SPV），但在銀監發(fā)〔2018〕2號文對委托貸款進(jìn)行規范，且存續委托貸款通道業(yè)務(wù)陸續自然到期之后，委托貸款就和影子銀行沒(méi)有瓜葛了。

其二，信托、理財型保險非常特殊。信托毫無(wú)疑問(wèn)應該是資管行業(yè)，然而，因為實(shí)質(zhì)剛兌，目前的信托似乎更像是“僅針對高凈值人群的特殊銀行”。銀保監也要求，理財型保險需有保單利益演示，同時(shí)需在醒目處聲明，利益演示基于公司的精算及其他假設，實(shí)際投資收益可能出現負值，也就是說(shuō)，非保本浮動(dòng)收益，給人的感覺(jué)是資管屬性。但在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，利益演示就像是預期收益或業(yè)績(jì)基準，承諾的收益率幾無(wú)落空。理財型保險的保險屬性和理財屬性并非不可分割，國內的保險深度和保險密度仍然很低，老百姓的保險意識和保險意愿并不強，它更像是為了促進(jìn)保險行業(yè)的發(fā)展，給予了保險公司一塊仿佛是資管又好像是銀行的牌照?！百Y金池”的負債優(yōu)勢體現了出來(lái)，以中國平安為例，2017年資產(chǎn)6.49萬(wàn)億，占保險業(yè)總資產(chǎn)的38.7%，在其當年獲得的規模保費中，理財型保險占比為60.5%?？梢?jiàn)，保險業(yè)快速發(fā)展，理財型保險功不可沒(méi)。保險資金相比其他各路資金而言擁有更為廣泛的可投資范圍，使其成為金融資本中的另類(lèi)，僅憑16.94萬(wàn)億的身軀，不但能俘獲銀行業(yè)（資產(chǎn)規模245.78萬(wàn)億）巨象，還能攪動(dòng)資本市場(chǎng)，上演大衛斬殺巨人歌利亞之壯舉。有沒(méi)有金融隱患，資本金的真實(shí)性很關(guān)鍵。

對信托的凈資本管理，以及對保險（包括理財型保險）的償付能力監管，本質(zhì)上還是按照監管資金池的思路在進(jìn)行。也許，監管按照資金池的思路來(lái)監管它們，本意是控制他們無(wú)限制地發(fā)展，但由于有了資本金要求，又似乎是在默許信托、理財型保險實(shí)質(zhì)剛兌。雖然留了些資本金，但有沒(méi)有風(fēng)險，或者說(shuō)是否為抵御風(fēng)險、吸收損失做足了準備，就得看對信托的凈資本管理、對保險的償付能力監管相比于對銀行的資本管理，放到同一框架下做對比，有沒(méi)有削弱。相比于信托、理財型保險還有那么一點(diǎn)對資本金的要求，銀行理財若是“以資管之名行資金池之實(shí)”，再游離于監管之外，就近乎于裸奔了。

《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規”）給了影子銀行，尤其是銀行理財兩個(gè)選擇，即要么回表，補足資本金并持續滿(mǎn)足監管對于資本充足率的要求；要么出表，收益與風(fēng)險完全轉移，在沒(méi)有剛兌的前提下，讓投資者自己去判斷，是否認同資管機構的投資哲學(xué)和投資能力。如果說(shuō)銀行業(yè)金融機構手握245.78萬(wàn)億資產(chǎn)，是個(gè)標準的富豪，那么，銀行理財就是個(gè)標準的富二代。隨著(zhù)2021年初，銀行資管18歲成人禮的到來(lái)，假如和老爹斷絕了關(guān)系，沒(méi)有了老爹撐腰，還能不能繼續做那個(gè)萬(wàn)人迷呢？

2004年，光大銀行推出的“陽(yáng)光理財B計劃”，被認為是國內第一款人民幣理財產(chǎn)品，我國的銀行理財也被認為是從那一年起步。在經(jīng)歷了2004-2007年4年發(fā)展之后，全國銀行理財余額也只有0.53萬(wàn)億，僅相當于當年金融機構各項存款余額的1.4%，根本不值一提。那個(gè)時(shí)候，估計沒(méi)有人會(huì )想到，日后，它會(huì )是監管口中“壞并必要著(zhù)”的存在，成為一個(gè)關(guān)乎動(dòng)能轉換和金融穩定的潛在問(wèn)題。

2008-2015年，銀行理財迎來(lái)了歷史機遇期（見(jiàn)圖1），各年均錄得高增長(cháng)，增速最慢的一年都有43.8%。其中，2014年凈增4.81萬(wàn)億，當年的金融機構存款凈增量也才9.48萬(wàn)億，二者之比達到50.7%，為歷年最高，資金分流效應明顯；2015年，銀行理財凈增8.48萬(wàn)億，凈增額達到歷年巔峰。

當人們覺(jué)得銀行理財會(huì )就此拾級而上，平步青云之時(shí)，卻畫(huà)風(fēng)突變。2016年，理財余額僅增長(cháng)23.6%，增速上基本是腰斬；2017年更是夸張，僅微增1.7%，首次低于金融機構存款增速，幾乎是裹足不前。銀行資管，為什么出人意料地增長(cháng)失速，是命中注定（先天不足），還是時(shí)運不濟（監管原因）？

圖1.2008-2017年銀行理財凈增量、金融機構存款凈增量及增速

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我們知道，長(cháng)期以來(lái)，我國的存貸利差持續存在，1年期存貸利差約為300BP，現在也有285BP，不可謂不豐厚。按道理講，利率管制，維持存貸利差對商業(yè)銀行來(lái)講絕對是好事情。城墻越高，城里的銀行越安全，裂地為王，割據一方，何樂(lè )而不為？銀行再能干，也沒(méi)有必要自己革自己的命啊。

但是，我國銀行業(yè)的格局是國有大行占據絕對優(yōu)勢，網(wǎng)點(diǎn)多，存款多；股份制銀行網(wǎng)點(diǎn)少，存款少；城商行、農村金融機構小而分散，興于一地，囿于一地。在這樣的市場(chǎng)格局下，各個(gè)機構的利益訴求是不一致的。股份制銀行，就把發(fā)行銀行理財看作是搶奪地盤(pán)，實(shí)現彎道超車(chē)的機會(huì )。同樣是全國性銀行，王侯將相寧有種乎？一旦風(fēng)云際會(huì )，時(shí)機成熟，股份制銀行隨時(shí)準備大干一場(chǎng)。

光大銀行發(fā)行理財也許僅僅是擦槍走火，后來(lái)，不知道是誰(shuí)有意識地打響了第一槍?zhuān)灰幸粋€(gè)銀行搞了理財，而且還搞得有模有樣，其他銀行如果不跟進(jìn)就會(huì )在新領(lǐng)域的競爭中落于下風(fēng)。國有大行也沒(méi)有理由將這塊地盤(pán)拱手相讓?zhuān)瑩f(shuō)工商銀行2005年就在著(zhù)手調研銀行資管。作為行業(yè)領(lǐng)導者，坐擁銀行業(yè)最大客群，國有大行要傳遞的信息很明確：我們得有新式武器的技術(shù)儲備，掌握主動(dòng)權，假如“邊緣人”要打局部戰爭，我們就打局部戰爭，“邊緣人”要打全面戰爭，我們也會(huì )奉陪到底。

事實(shí)證明，這是一場(chǎng)全面戰爭，但國有大行并沒(méi)有“殺敵三千，自損八百”，因為在之后的經(jīng)濟增長(cháng)中，信貸擴張起到了舉足輕重的作用。流動(dòng)性越來(lái)越多，餅是越鋪越大，銀行都得到了實(shí)惠。那幾年，如果哪家銀行的資產(chǎn)、利潤增速沒(méi)有跑贏(yíng)M2，或許都不好意思說(shuō)。

在這次由“邊緣人”向國有大行發(fā)起的非對稱(chēng)作戰中，股份制銀行確實(shí)也得到了實(shí)惠，雖然在吸收存款的能力上與國有大行不在同一量級，但論及理財發(fā)行能力，卻不遑多讓?zhuān)ㄒ?jiàn)圖2）。股份制銀行更為倚重通過(guò)銀行理財進(jìn)行主動(dòng)負債，其理財余額與吸收存款之比在50%左右，遠超城商行、農商行、國有大行；2017年，股份制銀行“群狼”擁有了40.5%的銀行理財市場(chǎng)份額，國有大型銀行33.8%，城商行16.0%，農商行5.3%。

圖2.2017年部分上市銀行吸收存款、理財余額以及理財余額占其吸收存款的比重

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商業(yè)銀行做資管的初心到底是什么，已無(wú)從查證?；蛟S在同一家銀行內部，在不同的時(shí)期，對于為什么要做資管，各自的答案也不盡相同。

有想做真資管的，想必占少數，這些“異類(lèi)”往往被現實(shí)打臉。事實(shí)證明，不顧市場(chǎng)環(huán)境，在沒(méi)有監管導向，并進(jìn)行充分的投資者教育之前，打算率先打破剛兌對投資者進(jìn)行風(fēng)險教育，往往會(huì )被投資者教育。浦發(fā)銀行、深發(fā)展在2008年都曾因結構性理財產(chǎn)品零收益引來(lái)客戶(hù)的質(zhì)疑和媒體的曝光，焦點(diǎn)集中于作為產(chǎn)品受托管理人的銀行是不是無(wú)能，缺乏設計能力，這個(gè)產(chǎn)品的收益竟然不如活期儲蓄。銀行也慌忙辯稱(chēng)，該款產(chǎn)品是從國際投行購買(mǎi)而來(lái)，言外之意是說(shuō)自己還是有能力的。真資管真不是人做的，那為什么放著(zhù)一條容易的路不走，非要去走一條荊棘路呢？

有想做假資管的，想必逐漸占據多數。做假資管就是做影子銀行，高息攬儲，變相擴表。高息攬儲是被監管?chē)绤柦沟?，利率管制、政策保護之下，銀行都能搞出這么多壞賬（原因是多方面的），要是存貸利率完全放開(kāi)了，萬(wàn)一惡性競爭，那還得了，銀行體系、金融系統的安危誰(shuí)來(lái)保障？這個(gè)考慮不可謂不長(cháng)遠，充滿(mǎn)了監管母愛(ài)的光輝。

這一時(shí)期，國有大行已經(jīng)陸續通過(guò)壞賬剝離、上市融資脫胎換骨，正是鳳凰磐涅，振翅欲飛之時(shí)；股份制銀行一個(gè)個(gè)年輕有為，血氣方剛，摩拳擦掌；城商行、農商行也陸續由原來(lái)的城信社、農信社華麗轉身，通過(guò)引入民資、外資，重組改造，進(jìn)入了發(fā)展新階段，小有所成。監管越是說(shuō)高息攬儲、惡性競爭這事兒使不得，超出你的能力范圍，銀行越要證明給監管看：我能！但做歸做，監管的面子還是要給的，為了給監管一個(gè)臺階下，銀行開(kāi)始打擦邊球了，解釋說(shuō)，銀行理財怎么能叫高息攬儲呢，理財產(chǎn)品非保本浮動(dòng)收益，是資管業(yè)務(wù)，我又不承擔風(fēng)險，怎么能叫高息攬儲呢？在國外，商業(yè)銀行資管收入可是比肩利息收入的存在，我提前與國際接軌，向先進(jìn)看齊，不好嗎？

殊不知，國外那是真資管，真假資管的核心區別就在于“是否剛性?xún)陡丁?。在“資管新規”發(fā)布前，有部分監管文件會(huì )以只言片語(yǔ)的形式提到，防止銀行理財“剛性?xún)陡丁?，在當時(shí)，這一禁令就是“不可置信的威脅”，沒(méi)人會(huì )信。銀行知道，說(shuō)歸說(shuō)，底層資產(chǎn)要是真出了問(wèn)題，地方監管是不會(huì )逼你“破剛兌”的。全國各地都沒(méi)破剛兌，就你的轄區破了，若再發(fā)生理財擠兌、銀行擠兌，引發(fā)次生風(fēng)險，是當地監管有原則有魄力，還是缺乏監管的藝術(shù)呢？老百姓也不懂啥是真資管假資管，在老百姓心目中，銀行就是信用的代名詞，銀行賣(mài)的產(chǎn)品還能虧了不成？什么，銀行的兒子居然想賴(lài)賬，還要破剛兌瞎鬧騰？走，堵他爹去！

剛而兌之，相安無(wú)事；剛兌若破，都不好過(guò)。信托也是資管，針對信托的銀監辦發(fā)〔2014〕99號文就明確要求“信托公司股東應承諾或在章程中約定，當信托公司出現流動(dòng)性風(fēng)險時(shí)，給予必要的流動(dòng)性支持”。試想，若是真資管，單一產(chǎn)品盈虧均由客戶(hù)自行承擔，信托公司只收取管理費（信托報酬），又有什么情況能造成流動(dòng)性風(fēng)險呢，有提供流動(dòng)性支持的必要嗎？所以，監管連針對高凈值客戶(hù)的信托都要求有流動(dòng)性支持了，針對普通客戶(hù)的銀行理財不就更應該得到流動(dòng)性支持？就這樣，銀行理財開(kāi)始心照不宣地“以資管之名行資金池之實(shí)”。

銀行理財剛兌，底層資產(chǎn)的風(fēng)險最終還是由銀行體系來(lái)承擔，卻沒(méi)有相應的資本支撐，是銀行業(yè)在加杠桿。銀行理財身份模糊，是銀行業(yè)繞道攻陷商業(yè)銀行資本管理辦法“馬其諾防線(xiàn)”的方式之一。巴塞爾協(xié)議的資本管理辦法，是銀行業(yè)數百年發(fā)展經(jīng)驗的總結，為商業(yè)銀行長(cháng)久經(jīng)營(yíng)保駕護航。做生意是要有本錢(qián)的，做銀行也是。系統性重要銀行要求11.5%的資本充足率，大致是說(shuō)，我賭你銀行再能干，即便是在極端情況下，也不可能虧掉11.51%的生意，只要損失在此范圍之內，儲戶(hù)的資金安全都是有保證的；但銀行又太能干，在極端情況下，虧掉生意的11.49%倒有可能，所以至少要有11.5%的本錢(qián)，起步價(jià)，系統性重要銀行都得遵守，非系統重要性銀行也要求有10.5%的本錢(qián)。

確實(shí)，杠桿操作得好，不排除的確有可能獲得階段性的超額利潤，就像炒股票一樣。但是，做銀行不是炒股票，對于銀行來(lái)講，受不受資本管理辦法規制，限不限制杠桿率，是個(gè)原則問(wèn)題。同時(shí)，金融機構也是市場(chǎng)經(jīng)濟主體，也是經(jīng)濟人，也在追求利潤最大化，有狼性，面對數十萬(wàn)億級別的市場(chǎng)，不可能不流哈喇子。這個(gè)時(shí)候，監管的導向就非常重要。

金融是經(jīng)濟增長(cháng)的加速器，金融系統加杠桿，會(huì )承擔過(guò)多風(fēng)險，倘若偶遇黑天鵝、灰犀牛而一蹶不振，會(huì )讓經(jīng)濟在步入蕭條時(shí)，長(cháng)期緩不過(guò)氣來(lái)。即便經(jīng)濟復蘇過(guò)程中涌現出了增長(cháng)點(diǎn)、好項目，銀行都爛了，錢(qián)都陷在不良資產(chǎn)的泥淖里不能自拔，還拿什么去為經(jīng)濟增長(cháng)加速？從這個(gè)意義上講，“資管新規”對于資管回歸資管的要求是對的，銀行理財要么回表，要么出表，沒(méi)有可供游移的中間地帶。

央行對于商業(yè)銀行表內信貸的增速管控，一定程度上起到了控制M2的作用。除2009-2010年外，歷年來(lái)，表內貸款的增速均被控制在了15%以?xún)取?008年后，面對“城投類(lèi)”投資標的這塊無(wú)主之地，誰(shuí)有額度，誰(shuí)有資金，誰(shuí)就可以跑馬圈地，銀行理財也在這時(shí)迎來(lái)了真正的機遇期，預期收益型（業(yè)績(jì)基準型）銀行理財大行其道。似乎可以這樣認為，由于信貸需求從未減緩，人為地壓制信貸供給，供需缺口不但會(huì )通過(guò)另外的形式得到填補，實(shí)際利率還會(huì )上揚。銀行理財余額既是負債，也對應了同等規模的底層資產(chǎn)。2008年，我國理財規模新增0.29萬(wàn)億，與金融機構新增貸款相比，僅為7.0%，顯得微不足道；2015年，理財規模新增8.48萬(wàn)億，與金融機構新增貸款相比，達到69.1%，對于全社會(huì )融資的重要性不言而喻。也就是說(shuō)，信貸供需缺口通過(guò)銀行理財等“泛資管”得到了部分滿(mǎn)足。

圖3.2008-2017年銀行理財凈增量、金融機構貸款凈增量及增速

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銀行理財在其成長(cháng)過(guò)程中，面臨著(zhù)監管的圍追堵截。那幾年，金融機構普遍認為監管管得過(guò)嚴，管得過(guò)多，不符合“國情”，聰明才智也主要消耗在“規避監管”方式方法的創(chuàng )新上了。監管設置了紅線(xiàn)的地方，就是能賺錢(qián)的地方，金融機構就是要去觸碰一下，頗有當年清太祖努爾哈赤的風(fēng)采，銀監（及銀登）、證監、央行（及交易商協(xié)會(huì )）、基協(xié)分兵合圍，號令不一，總有反應慢的，想我天賦異稟，機動(dòng)性強，輾轉騰挪，一個(gè)時(shí)點(diǎn)只往一路打，豈有不勝之理？或許銀行理財存在的問(wèn)題并不單單是一個(gè)金融問(wèn)題，還參雜著(zhù)經(jīng)濟問(wèn)題，監管政策往往治標不治本，同時(shí)，也沒(méi)有一個(gè)清晰全面的頂層政策出臺，進(jìn)行高屋建瓴式的引導，統一監管、協(xié)同監管很難形成，監管效果有值得探討的地方。

在“資管新規”發(fā)布前，沒(méi)有上位法及高規格文件為銀行理財提供身份證明，也就是說(shuō)，銀行理財是沒(méi)有身份認證的，不是一個(gè)適格的SPV，所以，必須套上信托或者券商資管計劃等SPV才能進(jìn)行投資?！袄@道”信托、券商資管計劃，本意還真不是為了規避監管。雖然由于金融行業(yè)的多頭監管，隨著(zhù)后續情況的發(fā)展，確實(shí)起到了一定的規避監管的作用。

2013年，為了解決銀行理財自身不是SPV，沒(méi)有法律地位的問(wèn)題，銀監想搞一個(gè)“銀行理財資管計劃”，這個(gè)是有道理的，但同時(shí)還想捆綁創(chuàng )設一種新型債券——“理財直融工具”。試想，一個(gè)負責監管銀行業(yè)、間接融資的機構，創(chuàng )設一個(gè)新的直接融資工具干嘛？市場(chǎng)上已經(jīng)有適合非金融企業(yè)融資的五大券種了，只嫌棄多不嫌少，還有必要搞“理財直融工具”嗎？據說(shuō)，央行金融市場(chǎng)司向銀監會(huì )創(chuàng )新部發(fā)函質(zhì)疑，“銀監會(huì )是不是要再造一個(gè)債券市場(chǎng)？”這一問(wèn)，讓“理財直融工具”市場(chǎng)自始至終都是一個(gè)小眾市場(chǎng)，“銀行理財資管計劃”也一同淪落。

沒(méi)有“身份證”，銀行理財與非銀行金融機構的合作還得繼續，監管的重點(diǎn)自然是管通道。監管也發(fā)現，地方融資平臺、地產(chǎn)公司依舊饑渴，對利率不敏感，它們借道銀行理財，獲得充沛資金，是該管管了，銀監發(fā)〔2009〕111號文、〔2010〕72號文、〔2011〕7號文，年年對銀信合作業(yè)務(wù)提出新的規范性要求。文件中監管的要求很直接，首先，要求銀行理財銀信合作業(yè)務(wù)回表，計提風(fēng)險資產(chǎn)；其次，要求信托恪守自主管理原則，不能做純通道類(lèi)業(yè)務(wù)。銀行與信托提出信托受益權的概念，部分繞過(guò)了上述文件的管控。

即便是監管政策起到了一定的作用，銀行表內低成本資金無(wú)法充分對接限制性行業(yè)，銀行理財的次低成本資金也無(wú)法充分對接，但不代表信托公司主動(dòng)管理產(chǎn)品、券商資管主動(dòng)管理產(chǎn)品、保險資金，以及各種合規的、不合規的資金，不能想辦法以其他形式對接。不知道那幾年是不是其他各路資金的業(yè)務(wù)最好做的幾年。

2012年，證監會(huì )為券商定向資管計劃松綁，放寬了它的投資范圍，并允許公募基金成立基金子公司，非標投資的銀證合作、銀基合作崛起。別人家的地盤(pán)，總管不著(zhù)了吧，監管思路也從管通道轉變?yōu)榭乇壤?。銀監發(fā)〔2013〕8號文，明令在任何時(shí)點(diǎn)，銀行理財投資非標資產(chǎn)均以理財余額的35%與銀行上年總資產(chǎn)的4%孰低者為上限。銀監對銀行表內信貸的監管可以運用國際上的通行做法，是挺嚴格和規范的。而銀行理財是個(gè)新生事物，身份模糊，不是表內，所以不能照搬表內政策；但又不是真資管，所以也不能借鑒國外對于真資管的監管政策來(lái)進(jìn)行規制。針對銀行理財的監管政策，基本都是特供，像35%和4%之限等等，不知道怎么算出來(lái)的，大概意思是：允許做，但不要做太大。

8號文發(fā)布當年，銀行理財的非標投資占比為27.5%，2017年，非標投資占比下降至16.2%。非標既然那么好，為什么銀行沒(méi)有用足政策，將理財非標占比提高到35%附近？監管限制銀行理財非標投資比例，究竟有沒(méi)有達到預期的效果？要搞清楚這個(gè)問(wèn)題，得了解監管?chē)栏窨刂品菢送顿Y的著(zhù)眼點(diǎn)，知道了著(zhù)眼點(diǎn)才能將著(zhù)眼點(diǎn)與取得的結果進(jìn)行比較。中信證券債券研究首席明明給出了兩條可供討論的理由，一是非標資金期限錯配，流動(dòng)性風(fēng)險隱患加劇。二是房地產(chǎn)或兩高一剩（以及諸如此類(lèi)的限制性行業(yè)）企業(yè)通過(guò)非標獲得大量資金。

2017年，我國銀行理財29.54萬(wàn)億，其大類(lèi)資產(chǎn)配置狀況如下（見(jiàn)圖4）：其一，債券投資占比42.2%，約12.47萬(wàn)億，兼顧收益性與流動(dòng)性。其二，非標和權益類(lèi)資產(chǎn)投資占比25.7%，合計約7.59萬(wàn)億，其中，非標資產(chǎn)16.2%，權益類(lèi)資產(chǎn)9.5%，后者主要是定增配資及明股實(shí)債等資產(chǎn)，二者均主打收益性。其三，“現金及銀行存款”，以及“其他資產(chǎn)”占比32.1%，合計約9.48萬(wàn)億，其中，現金及銀行存款13.9%，其他資產(chǎn)（主要為拆放同業(yè)及買(mǎi)入返售、公募基金、同業(yè)存單）18.2%，二者均主打流動(dòng)性。

圖4.2017年銀行理財的資金投向

數據來(lái)源：中國銀行業(yè)理財市場(chǎng)年度報告（2017）

銀行表內就是按照資金池模式在運作，銀行理財（目前）也是。資金池的流動(dòng)性管理是商業(yè)銀行的必修課，即便是為了自己的長(cháng)久經(jīng)營(yíng)，銀行也不會(huì )置自己的安危于不顧，超配低流動(dòng)性資產(chǎn)。簡(jiǎn)言之，銀行是理性人，流動(dòng)性管理，是可以在市場(chǎng)化的框架下解決的。2015年之前，我國商業(yè)銀行法規定的銀行表內貸存比不能超過(guò)75%之限，想必也是出于擔心信貸資產(chǎn)流動(dòng)性不好而加的限制。貸存比限制取消之后，也沒(méi)有銀行因為貸存比過(guò)高而出現流動(dòng)性風(fēng)險吧。同理，在銀行理財實(shí)質(zhì)剛兌，資金混同操作的背景下，理財資金都在一個(gè)大池子里面計算總體盈虧。資管部門(mén)負責資產(chǎn)的大類(lèi)配置，每類(lèi)資產(chǎn)有自己的角色和職責，穿透來(lái)看（包括對委外的穿透），32.1%的資產(chǎn)已經(jīng)配置在具備很高流動(dòng)性的資產(chǎn)上了，流動(dòng)性準備不可謂不充分?！耙驗榉菢速Y金期限錯配，流動(dòng)性風(fēng)險隱患加劇，所以要限制非標”這一說(shuō)法在邏輯上是講不通的。監管擔心孩子犯錯誤，但監管低估了孩子在某些問(wèn)題上的求生欲。

個(gè)人認為，“限制非標，鼓勵非標轉標”并非良藥，反而有可能使標準化資產(chǎn)有非標化的趨勢。非標轉標，是讓非標近朱者赤了呢，還是讓標準化資產(chǎn)近墨者黑了呢？我們繪制了2003-2018年非金融企業(yè)信用債融資余額圖（見(jiàn)圖5），包含發(fā)改委主管的企業(yè)債，證監會(huì )主管的公司債，以及交易商協(xié)會(huì )（央行）主管的短融、中票、定向融資工具（PPN）。

圖5.2003-2018年非金融類(lèi)公司標準化債券歷年余額

數據來(lái)源：WIND

可以看出，其一，非金融企業(yè)信用債基本上是2008年之后發(fā)展起來(lái)的，2008年，五個(gè)券種（當時(shí)，PPN還未創(chuàng )設）余額僅為1.11萬(wàn)億，2018年，已經(jīng)增至17.91萬(wàn)億，成為信用債的絕對主力。2008年，我國的企業(yè)債余額和中票余額分別僅為0.49萬(wàn)億和0.17萬(wàn)億，次年，增速分別為63.3%和405.9%。將2009年稱(chēng)為我國非金融企業(yè)信用債的“起飛之年”毫不為過(guò)，在這一年之前，非金融企業(yè)信用債市場(chǎng)還波瀾不驚，這一年之后，整個(gè)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，各個(gè)券種爭奇斗艷。

就我國的社會(huì )融資規模來(lái)講，2009年也是“起飛之年”，在此之前和在此之后，社會(huì )融資規模完全是在兩條截然不同的路徑之上（見(jiàn)圖6），計量經(jīng)濟學(xué)中有個(gè)詞叫“斷點(diǎn)”，很是傳神。按理說(shuō)，如果沒(méi)有特別的事件，正常的社會(huì )融資規模增速應該相對平滑。在2009年之后，多了那么多社融，而且，上去之后，就再也沒(méi)有下來(lái)過(guò)。2011年，該指標階段性下行，2012-2013年又上行，2014-2015年下行，2016-2017年又開(kāi)始上行，但都是在高位窄幅波動(dòng)。

圖6.2002-2017年我國歷年社會(huì )融資規模

數據來(lái)源：WIND

其二，非金融企業(yè)信用債五個(gè)券種中，企業(yè)債的增長(cháng)率相對平緩，其余額在2016年之后甚至還下滑。企業(yè)債較為特殊的一點(diǎn)是，只允許企業(yè)使用不超過(guò)40%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營(yíng)運資金，這還是2015年放松企業(yè)債管控之后的要求。換言之，大部分企業(yè)債募集資金需用于特定項目。企業(yè)債增長(cháng)乏力的原因或許是，合規的項目融資越來(lái)越難少了，借新還舊的需求越來(lái)越大了。像中票、公司債這樣的對資金用途相對包容的券種更受市場(chǎng)歡迎，中票余額基本是沿45度線(xiàn)增長(cháng)。

其三，定向融資工具、公司債（私募）是2011年后發(fā)展起來(lái)的新品種，更受歡迎。所謂非公開(kāi)定向、私募等詞匯，可以理解為限定合格投資者購買(mǎi)，也可理解為“定制化”和標準寬松。一個(gè)區縣級國有企業(yè)發(fā)行的PPN，按理說(shuō)是不具備太高的流動(dòng)性的，購買(mǎi)者多為在表內就有深度合作的當地金融機構。除了信息相對透明的優(yōu)勢，這樣的標準化資產(chǎn)，從本質(zhì)上講，在流動(dòng)性問(wèn)題上，和非標也沒(méi)有多大區別了吧。

前面提到，2017年，銀行理財的非標投資比重和金額分別為16.2%和4.79萬(wàn)億，相比于2013年（27.5%和2.8萬(wàn)億）8號文出臺之年，占比下降了，但在絕對數上是增加了的。相當于4年增長(cháng)71.7%，年均復合增長(cháng)率14.4%。是的，即便銀行理財的非標投資比重下降了，但如果總規模在持續增長(cháng)，流入限制性行業(yè)的資金還是可以保持正增速。

那標準化資產(chǎn)呢，非標轉標之后，是否就限制了限制性行業(yè)融資了呢？2019年2月20日，我國非金融企業(yè)信用債存續規模18.2萬(wàn)億，其中，城投債（WIND分類(lèi)標準）余額7.66萬(wàn)億，占比42.1%；非城投債中的房地產(chǎn)債券余額1.2萬(wàn)億，占比6.6%?？梢?jiàn)，通過(guò)限制非標來(lái)限制房地產(chǎn)和兩高一剩（以及諸如此類(lèi)的限制性行業(yè)）企業(yè)融資，沒(méi)有抓住問(wèn)題的本質(zhì)。標準化市場(chǎng)為城投和房地產(chǎn)提供的融資達8.86萬(wàn)億，可以說(shuō)，沒(méi)有城投債和房地產(chǎn)債券，非金融企業(yè)信用債市場(chǎng)的約一半（48.7%）供給就沒(méi)有了。整個(gè)非金融企業(yè)信用債中，民營(yíng)企業(yè)融資1.81萬(wàn)億，占比僅為9.9%，以公司債為主，中票次之，短融、企業(yè)債、PPN幾無(wú)民企，這是題外話(huà)。

城投債和房地產(chǎn)債券，構成了非金融企業(yè)信用債市場(chǎng)供給量的半壁江山。另一方面，沒(méi)有銀行理財，非金融企業(yè)信用債市場(chǎng)的過(guò)半需求也沒(méi)有了。2017年，我國債券市場(chǎng)規模74.68萬(wàn)億，為全球第三大市場(chǎng)，其中，利率債41.53萬(wàn)億，占比55.6%，由于收益率低，是銀行表內的菜，但不是銀行理財的菜。

銀行理財配置的債券品種主要為收益較高的非金融企業(yè)信用債，以及收益低但卻需“相互捧場(chǎng)”不得不買(mǎi)的商業(yè)銀行次級債，可見(jiàn)，理財配置債券資產(chǎn)的選擇面并不寬。2017年，債券市場(chǎng)中，前者的存續規模為16.53萬(wàn)億，后者規模為2.03萬(wàn)億，合計18.56萬(wàn)億。當年，理財資金對債券的配置余額為12.47萬(wàn)億，占到了上述券種規模的67.2%！剩下的非金融企業(yè)信用債及商業(yè)銀行次級債約6.09萬(wàn)億，則由保險公司、債券基金、券商、券商資管、銀行表內等分食。這些機構對非金融企業(yè)信用債也有需求，但規模根本沒(méi)法和銀行理財相比。

銀行理財除了支撐了赫赫有名的非標投資外，它還是資本市場(chǎng)的重要買(mǎi)家（2017年權益類(lèi)資產(chǎn)投資占比9.5%，約2.8萬(wàn)億，同期，公募股票基金只有0.73萬(wàn)億），非金融企業(yè)信用債的最大金主，后面我們還會(huì )講到，它還是銀行同業(yè)市場(chǎng)資金的重要來(lái)源！這就是為什么說(shuō)以銀行理財為首的影子銀行是金融市場(chǎng)的必要補充了。

（個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表所供職機構立場(chǎng)，未完待續）