從430通知出臺后，各界熱議頗多，翹首期盼者眾，券商的朋友們紛紛忙活著(zhù)和持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的爸爸們籌謀，業(yè)內隨處可看到“公募REITs啟航”、“第一支公募REITs花落誰(shuí)家”、“迎接REITs時(shí)代，打通融資渠道”之類(lèi)的宣傳標語(yǔ)。當然，政策上的松口對于剛經(jīng)受了疫情沖擊的不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)多了個(gè)盼頭，似乎看到了資產(chǎn)減負變現的機會(huì )怎能不鼓舞人心。但不得不說(shuō)的是，對大部分資產(chǎn)持有者來(lái)說(shuō)，走向REITs的路其實(shí)還很長(cháng)，如果沒(méi)有正確的認識，這一道路有可能還會(huì )越走越遠。

從國際上的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，REITs為資產(chǎn)的退出提供了更加便利的通道。資產(chǎn)所有者可以把資產(chǎn)以基金的形式切分成小的單位進(jìn)行交易，減少了退出時(shí)對大宗交易的依賴(lài)；而投資者進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)投資的門(mén)檻則可以大大降低，不再需要大量的資金支持。因此，REITs一直被認為是“讓不動(dòng)產(chǎn)動(dòng)起來(lái)”的發(fā)動(dòng)機。

然而，事實(shí)上想通過(guò)REITs讓不動(dòng)產(chǎn)動(dòng)起來(lái)卻也不是那么容易的事情。且不論國內現在推出的基礎設施公募REITs當下與商業(yè)地產(chǎn)還沒(méi)有太大關(guān)系，就算是現在商業(yè)地產(chǎn)可以進(jìn)公募REITs，真能在REITs平臺上流通的資產(chǎn)恐怕也是鳳毛麟角。我們的客戶(hù)，國內最早的REITs越秀的團隊這幾年看了多少外面的項目，但真正能被收進(jìn)去的這么多年下來(lái)也就上海一個(gè)項目，為什么會(huì )這樣呢？因為REITs的股息率（DYR：Distribution Yield %）有要求，無(wú)論是越秀還是大家所熟知的凱德，股息率近些年基本都在6%以上。而很多項目自己的經(jīng)營(yíng)收益率（NOI Yield）都達不到這個(gè)數字，這樣的資產(chǎn)如果裝進(jìn)REITs的話(huà)要么降低了基金的回報，要么就是拉低了市凈率（P/B）。

也許有些人還抱著(zhù)幻想說(shuō)也許國內REITs不會(huì )有這么高的要求，或者想著(zhù)全球的金融產(chǎn)品回報率都在下滑。但我想說(shuō)抱歉，即便最終投資者只要求3%的回報，國內公募REITs的四層架構中間多出來(lái)的通道成本也足以把資產(chǎn)的回報要求提高到一個(gè)讓很多項目望而卻步的水平。前些日子和券商的朋友聊天時(shí)就聽(tīng)很多人在說(shuō)跟了很多基礎設施的項目，最后還是被回報率低擋在了門(mén)外。

圖1: 投資國內不動(dòng)產(chǎn)的REITs的股息率

當然，除了回報率的問(wèn)題，項目本身的產(chǎn)權情況、土地性質(zhì)、抵押情況等等，也會(huì )干掉了一大批觀(guān)望REITs的資產(chǎn)?？傊?，REITs退出就像創(chuàng )業(yè)公司上市一樣，給了大家盼頭，但要能成功絕對不是一件容易的事情。

曾經(jīng)有朋友問(wèn)我說(shuō)：公司現在銀行融資不能滿(mǎn)足需要，想看看能否通過(guò)REITs來(lái)融資。我的回復是，要為了融資那還是別做REITs了。REITs是一種退出手段，想著(zhù)融資去做REITs本身就是一個(gè)錯誤。

首先，從用錢(qián)成本來(lái)說(shuō)，REITs并不見(jiàn)得低。越秀的林總有一次溝通時(shí)曾說(shuō)：如果為了融資，越秀就不做REITs了——因為越秀作為廣州的重點(diǎn)國企隨時(shí)都可以拿到3%左右的資本，而發(fā)REITs的利息要6%以上。當然，對很多致力于高周轉開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，可能融資成本的確很高，相比之下REITs的利息不算什么。但REITs一般會(huì )對募集的資金有一定的用途限制，想著(zhù)把募集到的錢(qián)用去開(kāi)發(fā)住宅或做其他投資的可能性并不大。

此外，一旦做了REITs，這一項目未來(lái)的資產(chǎn)增值也不再屬于原業(yè)主方了，而是屬于REITs的投資者。如果出于資金周轉的要求，REITs一定不是合適的選擇。

那么，既然有更好的融資手段，企業(yè)為什么還要去做REITs呢？其實(shí)，從根本上來(lái)說(shuō)REITs并不是為了短期的資金，而是加速資產(chǎn)變現退出的需要。設想一下，隨著(zhù)企業(yè)不斷地進(jìn)行投資，資產(chǎn)會(huì )滾雪球一樣的增大，財務(wù)報表上的資產(chǎn)總值和折舊攤銷(xiāo)都會(huì )越來(lái)越大，凈資產(chǎn)收益率（ROE）提升的難度也會(huì )越來(lái)越高。特別對于上市公司而言，這是非常不利的影響。因此，資產(chǎn)出表就成了擺在許多CFO面前的課題。

圖2: 融資與退出的差別

因此，無(wú)論是公募REITs還是這幾年國內備受關(guān)注的類(lèi)REITs，很多時(shí)候是基于出表的目的去做的。為了融資去做的，后面違約的風(fēng)險一定會(huì )很高。

做商業(yè)地產(chǎn)的朋友在談REITs的時(shí)候，不少人會(huì )用“商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化”來(lái)理解它。商業(yè)地產(chǎn)的確是用于REITs的重要資產(chǎn)，但REITs和商業(yè)地產(chǎn)之間并沒(méi)有必然的關(guān)系。這次國內公募REITs試行選擇了基礎設施這一領(lǐng)域，恰恰讓大家看明白了這一點(diǎn)。

事實(shí)上，在全球的REITs領(lǐng)域，非商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)的資產(chǎn)占比并非少數。無(wú)論是類(lèi)似于最近被談的最多的高速公路、橋梁等設施，還是數據中心、場(chǎng)館、物流園區，甚至是超市、餐廳、學(xué)校、醫院等等，只要能夠產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現金流回報的資產(chǎn)都可以做成REITs。

當然，REITs是金融領(lǐng)域的產(chǎn)品。無(wú)論哪種形態(tài)的資產(chǎn)，要做REITs就必須遵循金融市場(chǎng)的規律——必須有符合投資者要求的收益水平，必須具備可流通的資產(chǎn)價(jià)值等等。

圖3：北美不同類(lèi)型REITs的回報率（1994-2018）

說(shuō)到這，當下為什么券商會(huì )認為當下國內的基礎設施公募REITs門(mén)檻高，本質(zhì)上還是由于金融端的回報要求問(wèn)題。國內高速公路、橋梁等基礎設施的回報率，很多時(shí)候并不能達到預期；而數據中心、場(chǎng)館等形態(tài)的資產(chǎn)，又往往受各種外界因素的影響。因此，最接近于商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)園、物流園等，成為大家關(guān)注的重點(diǎn)。但是，最后能否做成REITs，并不是因為商業(yè)地產(chǎn)的屬性，而是來(lái)自于資產(chǎn)本身實(shí)實(shí)在在的回報。

有人把商業(yè)地產(chǎn)看作“資本的游戲”，是因為商業(yè)地產(chǎn)背后強烈的投資屬性。這某種程度上也沒(méi)有錯，但我個(gè)人并不主張這么去思考商業(yè)地產(chǎn)。資本與資產(chǎn)雖說(shuō)一字之差，但在管理視角上還是有一定的差異的。

資本重在投資與退出，資產(chǎn)卻重在運營(yíng)和管理。打通了REITs通道，并不意味著(zhù)企業(yè)就能靠資本的紅利生存。資產(chǎn)走向金融化，僅僅讓是企業(yè)的投資多了一條退出的通道，并為不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續循環(huán)造血，這改變不了不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)運營(yíng)的本質(zhì)要求。

沒(méi)有良好運營(yíng)的項目，無(wú)法滿(mǎn)足REITs的回報要求，即便裝入了REITs也會(huì )面臨著(zhù)被淘汰的命運。而作為REITs的管理方，要保障基金具有良好的市凈率和流動(dòng)性，必然也會(huì )對各項資產(chǎn)的運營(yíng)表現提出要求。

國內的公募REITs未來(lái)會(huì )如何披露還有待觀(guān)察，但境外的REITs每年的年報，是必須披露出各項重要的運營(yíng)數據的，如：各項物業(yè)的財務(wù)指標、出租率、凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）、租金情況、費用情況、租約情況、重點(diǎn)租戶(hù)情況等等。這些業(yè)績(jì)表現的好壞，直接會(huì )對REITs的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到企業(yè)自身的資管收益及后續資產(chǎn)退出的回報水平。

因此，資產(chǎn)管理本質(zhì)上還是依托于運營(yíng)能力的提升。只有扎扎實(shí)實(shí)地做好了運營(yíng)，金融化才能為企業(yè)帶來(lái)更多的助力；否則，金融化只能是懸在企業(yè)頭上的一柄利刃。

圖4：金融化退出對運營(yíng)管理要求

REITs的到來(lái)，對企業(yè)而言是機遇也是挑戰。雖然，不是所有的企業(yè)最終都會(huì )走向REITs。但是，正確地認識REITs的意義和要求，對于資產(chǎn)管理者提高自身管理水平具有重要的指導意義。通過(guò)明確資管目標對運營(yíng)提升的要求，才能更加合理地制定資管策略，從而在未來(lái)的發(fā)展路徑上少走彎路。