經(jīng)濟機器 作者：李宗光
來(lái)源：經(jīng)濟機器（ID：EconomicMachine）
年初，我們在《2021年十大配置觀(guān)點(diǎn)》中提出，我們旗幟鮮明提出：
1）賣(mài)出過(guò)貴核心資產(chǎn)；
2）A股的機會(huì )在周期復蘇和疫情修復板塊。
3）大宗商品上半年高景氣狀態(tài)仍將持續。
從年初至今的表現看，方向基本符合預期。如果說(shuō)，有什么超預期的，那就是，大宗商品暴漲和周期暴動(dòng)，比預期來(lái)的更猛烈、更堅決。股市方面，30個(gè)中信一級行業(yè)中，周期和金融在漲幅前十中占據了8個(gè)，鋼鐵、煤炭、有色金屬等大宗商品相關(guān)行業(yè)漲幅位居前三，遠跑贏(yíng)其他行業(yè)（圖1）。
從大宗商品價(jià)格看，更是持續暴漲，近期紛紛創(chuàng )出近十年新高。倫銅突破1萬(wàn)美元/噸；滬鋁突破19000元/噸，超過(guò)了2009年“四萬(wàn)億”時(shí)期的高點(diǎn)；螺紋鋼價(jià)格突破5600元/噸，已經(jīng)是歷史新高（圖2）。
圖2、部分大宗商品現貨價(jià)格
曇花一現or 超級周期？
1）謹慎派：周期“暴動(dòng)”只是曇花一現，反彈就走。其主要邏輯是，疫情導致的供應鏈斷裂是暫時(shí)的，經(jīng)濟活動(dòng)正?；瘞?lái)的積攢性需求（Pent-up demand）是不可持續的，因此供需失衡不可持續。
2）樂(lè )觀(guān)派：大宗商品迎來(lái)超級周期，及時(shí)上車(chē)，扶穩坐好。其主要邏輯是，碳中和和新能源下，大宗商品供需格局優(yōu)化，疊加美國持續刺激，大宗商品價(jià)格的上漲是可持續的，也才剛剛開(kāi)始。
整體來(lái)看，兩者確實(shí)都有道理。在沒(méi)有大的經(jīng)濟復蘇情景下，疫情扭曲了使供需錯配的扭曲被放大，一旦修復，大宗商品價(jià)格可能面臨回落，謹慎派有充分理由。尤其地，在價(jià)格上漲階段，喊超級周期，是否是一種“情緒杠桿”的放大？同樣地，樂(lè )觀(guān)派講超級周期，其提到的新能源結構性需求、碳中和和美國刺激，邏輯似乎也很扎實(shí)，這次或許真的不一樣。
世界是復雜的，絕非黑白二分這么簡(jiǎn)單。個(gè)人認為，多重條件約束下，本次周期“暴動(dòng)”，很可能介于“曇花一現”和超級周期之間，高景氣維持的時(shí)間可能比預期維持的更久，波動(dòng)中樞會(huì )上一個(gè)臺階，但對于超級周期，還是保持謹慎態(tài)度。
1）中國需求整體平穩。中國消費了全球近40%的大宗商品，其中銅鋁消費超過(guò)一半，因此中國需求是決定是否有超級周期的關(guān)鍵。根據十四五和二零三五年遠景規劃，我國經(jīng)濟增速整體是逐步回落的，未來(lái)幾年會(huì )回落至5%甚至更低。同時(shí)，隨著(zhù)服務(wù)業(yè)的占比上升，經(jīng)濟發(fā)展的“含碳量”也在降低，即對大宗商品的需求大概率會(huì )低于經(jīng)濟增速。
2）美國需求改善概率在上升。美國消費了全球約15%的大宗商品，是第二大能源消耗國。疫情以來(lái)，美國政府已經(jīng)推出并經(jīng)國會(huì )批準了高達5.7萬(wàn)億美元的財政刺激方案。拜登誓言與中國競爭，計劃額外推出4萬(wàn)億美元基礎設施建設刺激計劃。如果這些方案都通過(guò)，則未來(lái)十年內，將有近10萬(wàn)億美元的刺激方案落地（圖3）。尤其考慮到基礎設施較為耗能，其對大宗商品需求將會(huì )增加。
圖3、2020年以來(lái)，美國財政刺激法案
3）碳中和和新能源轉型。這個(gè)對不同商品的需求影響差別非常大，更多的是想象。對于煤炭、原油需求是顯著(zhù)的負面沖擊。碳中和要求風(fēng)能、光伏、水電等可再生能源占比顯著(zhù)上升。對于銅，據測算，一輛電動(dòng)車(chē)約消耗70公斤銅，去年一年銷(xiāo)量?jì)H為300萬(wàn)輛，短期影響非常有限。
整體來(lái)看，在中國需求穩中趨緩、美國需求出現改善、新能源短期影響有限的基礎情景下，大宗商品需求整體保持穩中向好，好于過(guò)去10年的增速，但仍然遠不及2000-2010年的增速。
1）疫情。從近期走勢看，疫情的影響有可能比預期的更久。之前預期，年底內全球群體免疫，目前看是不可能的。未來(lái)2-3年內，疫情仍可能出現反復，將對全球供應鏈造成一定擾動(dòng)。新興市場(chǎng)國家是防疫的薄弱環(huán)節，由于部分金屬和原材料（比如銅、鐵礦石、鋁土礦等）多產(chǎn)于新興市場(chǎng)，短期內供應鏈中斷的風(fēng)險仍然存在。
2）我國供給側改革。這個(gè)是過(guò)去幾年，影響大宗商品供給的最重要因素。過(guò)去幾年，我國對鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃等行業(yè)進(jìn)行了力度空前的供給側改革，核心就是去產(chǎn)能。在需求保持穩定，甚至小幅增長(cháng)情況下，供給持續壓縮，使“4萬(wàn)億刺激”導致的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題近年來(lái)顯著(zhù)緩解。以電解鋁為例，“合規產(chǎn)能”從最高的4428萬(wàn)噸，一度降至3963萬(wàn)噸?？紤]到之前有很多不合規產(chǎn)能在運行，實(shí)際去產(chǎn)能力度更大。其中山東產(chǎn)能從1200萬(wàn)噸，降至828萬(wàn)噸，降幅高達30%。
經(jīng)過(guò)多年去產(chǎn)能努力，部分大宗商品供過(guò)于求的狀況得到根本緩解，基本處于供求平衡的狀態(tài)。以電解鋁為例，最新產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到94%，基本處于滿(mǎn)負荷運行狀態(tài)。
3）環(huán)保風(fēng)暴。金山銀山不如綠水青山。建設綠色中國，是地方政府考核的硬杠杠和“高壓線(xiàn)”。一旦環(huán)保排名倒數，輕則主要負責人誡勉談話(huà)，重則下臺負責。相反，新時(shí)代淡化了對經(jīng)濟增速的要求，不追求高增長(cháng)成為一種“共識”。在環(huán)保硬約束、增長(cháng)有彈性的情況下，各級地方政府將“環(huán)?！敝糜凇霸鲩L(cháng)”之上，環(huán)保限產(chǎn)始終處于高壓狀態(tài)。比如，3月19日，唐山發(fā)布鋼企限產(chǎn)最新措施，全市全流程鋼鐵企業(yè)3月20日至12月31日減排比例達到30%-50%。目前河北和唐山高爐開(kāi)工率僅有48%，遠低于全國62%的水平（圖6）。
正常市場(chǎng)機制下，價(jià)格上漲，產(chǎn)能利用率提高，供給增加，從而平抑價(jià)格。但在環(huán)保硬約束下，沒(méi)有更高層的首肯，鋼鐵等大宗商品增加供給平抑價(jià)格的難度不小。
4）碳中和。碳中和是國家戰略和一號工程，其對大宗商品供應約束十分顯著(zhù)。尤其是很多高耗能行業(yè)，如電解鋁，將會(huì )形成硬約束，其力度比環(huán)保風(fēng)暴更嚴重。將來(lái)這些產(chǎn)能要么置換成水電鋁，要么移出國內。
整體來(lái)看：
2）環(huán)保風(fēng)暴和碳中和使供給形成硬約束，很難在價(jià)格信號刺激下，釋放出產(chǎn)能，處于市場(chǎng)失靈狀態(tài)。
3）在供需臨界點(diǎn)和供應硬約束下，任何一個(gè)供給或需求的擾動(dòng)，都有可能導致價(jià)格的暴漲，大宗商品市場(chǎng)的需求-價(jià)格彈性大幅增加（圖7）。
綜合供給和需求，我們判斷：
1）盡管需求很難重現2000-2010年的“黃金十年”場(chǎng)景，但供需基本平衡下，價(jià)格難以再向前幾年那樣暴跌，波動(dòng)中樞整體上一個(gè)臺階，行業(yè)格局顯著(zhù)改善；
2）供給彈性大幅下降下，市場(chǎng)信號失靈風(fēng)險上升，微小的供給或需求擾動(dòng)下，價(jià)格將間歇性出現暴漲或暴跌，波動(dòng)上升；
3）超級周期缺乏需求基礎，即便價(jià)格出現暴漲，其持續性仍然不強。
投資者如何應對周期暴動(dòng)？
這波大宗商品暴漲，起始于2020年3月疫情期間，主要是政策刺激預期疊加疫情帶來(lái)的供應鏈中斷。從個(gè)股的機構持股看，2020年四季度，大部分漲勢較好的周期龍頭基金持股都出現了明顯增加，表明雖然權益市場(chǎng)較商品市場(chǎng)滯后兩個(gè)季度啟動(dòng)，但也基本有效地反映了基本面的改善。
但到了一季度末，大部分周期龍頭股季末基金持倉都出現了顯著(zhù)的下降，部分龍頭股基金持倉下降了70%-90%（圖8），表明機構投資者對本輪周期暴動(dòng)的判斷就是“曇花一現”，投資策略就是“逢高建倉，見(jiàn)好就收”，更多的是就是前期投資的逢高“解套”。這個(gè)并不難理解，一方面，過(guò)去十年，幾輪周期股反彈都是暴漲暴跌，波動(dòng)極大，持續性和夏普比率極差，一追高就被套，賺錢(qián)效應幾乎為負。比如2014-15年和2016-18年兩輪，漲幅巨大，但最后都跌回原點(diǎn)，持有期稍微拉長(cháng)基本就是深套。
另一方面，市場(chǎng)上大部分基金經(jīng)理，尤其是明星基金經(jīng)理，都是醫藥、消費或科技研究員出身，對于宏觀(guān)和周期走勢天然陌生。走出“舒適區”本身需要極大勇氣，再加上周期股本身“糟糕的歷史記錄”，大部分基金經(jīng)理和機構資金基本無(wú)視了年初以來(lái)這波周期暴動(dòng)。
圖8、部分周期龍頭季末基金持倉變化
注：所有數據均為公開(kāi)數據，所提個(gè)股僅為研究分析需要，不可用作任何推薦或投資建議。
在周期暴動(dòng)力度和持續性超預期的基礎情景下，這意味著(zhù)市場(chǎng)對于大宗價(jià)格的暴漲和基本面的改善反映極不充分，且存在滯后。后期一旦這一情景得以確認，意味著(zhù)股價(jià)仍有較大向上修正的空間。比如，如果電解鋁價(jià)格波動(dòng)中樞一旦能夠穩定在1.7萬(wàn)-2萬(wàn)元/噸，那么很多龍頭P/E可能僅有4-5倍。
從博弈角度看，核心資產(chǎn)調整仍然極不充分，估值仍處于極端貴的水平，大部分資金仍試圖“堅守待變”。歷史表明，大部分資金根本沒(méi)有風(fēng)險承受能力穿越周期，只要調整時(shí)間和幅度超預期，疊加另一邊的周期景氣持續性超出市場(chǎng)預期，那么部分“后知后覺(jué)”的資金流入周期的空間仍然存在，從這個(gè)角度看，權益市場(chǎng)的周期暴動(dòng)可能尚未走完。
（本文只是對大類(lèi)資產(chǎn)走勢進(jìn)行探討，文中所提個(gè)股僅為研究分析需要，不做任何個(gè)股推薦，勿請謹慎對待。）
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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