寫(xiě)在商票幺蛾子頻出，商票數據納入”三道紅線(xiàn)“監管之際......
作者：債市小白菜
來(lái)源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：自“三道紅線(xiàn)”出臺以來(lái)，房企融資進(jìn)一步收緊，各融資渠道包括境內債、海外債、信托等非標、銀行貸款等均鎖死在“牢籠”里，以至于個(gè)別千億房企陷入危機。但俗話(huà)說(shuō)得好，上有政策下有對策，商票成為部分房企的“香餑餑”。但最近某些房企的商票陷入兌付風(fēng)波、“三棵樹(shù)”的一則公告稱(chēng)個(gè)別大型房企出現應收票據逾期，將商票推向風(fēng)口浪尖……
阿基米德曾說(shuō)過(guò)：給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能翹動(dòng)整個(gè)地球。
地產(chǎn)行業(yè)可以說(shuō)把杠桿游戲玩的淋漓盡致。在地產(chǎn)界，有三類(lèi)杠桿：1）財務(wù)杠桿：債務(wù)融資，目前被三道紅線(xiàn)管的服服帖帖；2）合作杠桿：以小博大利器，合作開(kāi)發(fā)；3）經(jīng)營(yíng)杠桿：預收賬款及上下游應付賬款。6月30日，據媒體報道，央行等出手，將“三道紅線(xiàn)”試點(diǎn)房企的商票數據納入其監控范圍，要求房企將商票數據隨“三道紅線(xiàn)”監測數據每月上報。也就是說(shuō)，監管的利爪進(jìn)一步伸向了經(jīng)營(yíng)杠桿這一“漏網(wǎng)之魚(yú)”。（可能最近相關(guān)輿情太多了，不管不行）（上下游會(huì )更開(kāi)心嗎？管的話(huà)，“賒賬”行為是不是能好點(diǎn)？）在扯商票之前，先看看什么是票據，根據《票據法》，票據主要包括匯票、本票和支票：- 匯票：出票人簽發(fā)，委托付款人在見(jiàn)票時(shí)或者在指定日期無(wú)條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據。匯票分為銀行匯票和商業(yè)匯票（根據出票人是銀行or其他）。商業(yè)匯票又可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票（根據承兌人是銀行or其他）。
- 本票：銀行本票，出票人簽發(fā)，承諾自己在見(jiàn)票時(shí)無(wú)條件支付確定金額給收款人或持票人的票據。
- 支票：出票人簽發(fā)，委托辦理支票存款業(yè)務(wù)的銀行或其他金融機構在見(jiàn)票時(shí)無(wú)條件支付確定金額給收款人或持票人的票據。
補：按是否帶息分為帶息應收票據和無(wú)息應收票據。帶息應收票據是票面注明利息的應收票據，而且利息要單獨計算；無(wú)息應收票據是票面不注明利息的應收票據，其利息包含在票面本金之中。帶息應收票據到期價(jià)值 = 票據面值*（1+票面利率*票據期限）實(shí)際計算中，利率一般以年利率表示，一年按360天計算。舉個(gè)栗子：一張面值為1000元，期限為60天，票面利率為6%的商業(yè)匯票，到期價(jià)值為：1000*（1+6%×60/360）=1010（元）用大白話(huà)來(lái)舉個(gè)栗子：A公司采購商品，找到上游B公司，由于A(yíng)公司作為核心企業(yè)處于強勢地位，采購商品不立馬支付現金，而是占據B企業(yè)賬期，給開(kāi)了張票據（白條），票據內容就是約定A在未來(lái)某一時(shí)間無(wú)條件向A付款，這就是商票產(chǎn)生根源。通過(guò)這個(gè)栗子，可以看出來(lái)，商票說(shuō)好聽(tīng)點(diǎn)叫“供應鏈融資”，難聽(tīng)點(diǎn)就是“打白條”……在實(shí)踐中，商票有兩類(lèi)：流通票和融資票。流通票是指基于真實(shí)貿易背景開(kāi)出的商票，一般有零頭且單張金額不大；而融資票則是指通過(guò)虛構貿易背景開(kāi)出來(lái)的商票或者只存在小規模貿易金額卻超額簽發(fā)的大額商票。（根據《票據法》規定，票據的簽發(fā)、取得和轉讓?zhuān)瑧斪裱\實(shí)信用的原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權債務(wù)關(guān)系）
票據市場(chǎng)參與者包括票據簽發(fā)企業(yè)、承兌銀行、背書(shū)企業(yè)、貼現銀行、交易類(lèi)金融機構和各類(lèi)票據服務(wù)機構。上述很多數據并未公布，可參考ECDS系統數據。ECDS系統為電子商業(yè)匯票系統，通過(guò)銀行網(wǎng)銀介入EDCS系統的企業(yè)可簽發(fā)、背書(shū)、貼現票據；接入ECDS系統的銀行可辦理承兌、貼現業(yè)務(wù)。目前ECDS系統已覆蓋了全部的國有大行和股份制銀行，絕大部分城商行、外資銀行、民營(yíng)銀行和財務(wù)公司。根據該系統數據，2020年簽發(fā)、背書(shū)、貼現過(guò)商業(yè)匯票的用票企業(yè)合計270.58萬(wàn)家。截止2020年末，接入ECDS系統的銀行業(yè)金融機構共有98765家（含分支機構）。交易類(lèi)參與者：主要指接入上海票據交易所交易系統，可參與轉貼現、質(zhì)押式回購、買(mǎi)斷式回購交易的金融結構。截止2020年末，交易類(lèi)參與者法人機構2982家，其中銀行類(lèi)2600家。標準化票據存托機構：是指為標準化票據提供基礎資產(chǎn)歸集、管理、創(chuàng )設及信息服務(wù)的機構，主要由商業(yè)銀行或證券公司擔任。截止2020年末，上海票據交易系統已上線(xiàn)40家標準化票據存托會(huì )員。商業(yè)匯票信息披露參與者：2020年1月16日，上海票據交易所上線(xiàn)試運行商業(yè)匯票信息披露平臺，經(jīng)注冊、認證的承兌機構可通過(guò)平臺披露其票據承兌信息和承兌信用信息。截止2020年末，平臺累計注冊用戶(hù)418家。商票市場(chǎng)也分為一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)，其中一級市場(chǎng)主要進(jìn)行票據的開(kāi)具和承兌；二級市場(chǎng)主要進(jìn)行票據的背書(shū)轉讓、貼現和轉貼現，在不同市場(chǎng)中參與者也不同。一般具有真實(shí)貿易背景的流通票，持有的供應商可以通過(guò)貼現和轉讓?zhuān)崆矮@取現金。相較于此，融資票則沒(méi)啥章法，一進(jìn)入二級市場(chǎng)，就比較野，涉及民間貼現和多次流轉，參與者紛雜，資金緊張的企業(yè)可以用各種理由不對付到期商票。因此，融資票也飽受詬病。商票融資是指拿著(zhù)商票的企業(yè)可以選擇持有到期，也可以背書(shū)轉讓或貼現來(lái)提前獲取資金。主要有以下幾種模式：企業(yè)B獲得票據后，可以在票據到期前將票據背書(shū)轉讓給企業(yè)C，或者以一定的貼現率獲得有折扣的現金。
（2）擔保公司模式
擔保公司雖然沒(méi)法直接開(kāi)展資金業(yè)務(wù)，但是可以1）采取委托貸款的方式，給持有商票的借款人提供貸款；2）通過(guò)在金融資產(chǎn)交易平臺購買(mǎi)票據收益權的方式進(jìn)行操作；3）與房企合作為其供應鏈企業(yè)提供商票擔保服務(wù)。
地產(chǎn)供應鏈保理一般是保理商與收票企業(yè)（即上下游供應商）簽訂《應收賬款保理合同》并完成應收賬款轉讓?zhuān)纬蓱召~款債權轉讓的保理關(guān)系，在此基礎上約定如基礎交易合同中約定以商票作為支付結算方式的，則應將商票同時(shí)背書(shū)轉讓給保理公司。
小額貸款公司沒(méi)法直接開(kāi)展票據貼現業(yè)務(wù)，一般通過(guò)商票質(zhì)押貸款來(lái)玩，即收票企業(yè)（上下游供應商）向小額貸款公司申請借款的同時(shí)，將其持有的商票背書(shū)質(zhì)押給小額貸款公司。
近年來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)嚴監管，各融資渠道大幅受限，票據越來(lái)越受房企青睞。對于“現金為王”的房企而言，與上下游交易頻繁且金額較大，拉長(cháng)賬期意味著(zhù)可以騰挪出資金干別的，用商票結算，實(shí)際上就是變相融資。而且，商票是非常好用的“賒賬”方式：不占其在金融機構授信額度、不涉及新增貸款、不增加財務(wù)費用、還能盤(pán)活資產(chǎn)。商票成立條件簡(jiǎn)單（不需要發(fā)行備案、抵押、會(huì )計律師介入要求）、融入資金使用靈活等等……（不過(guò)計算有息負債的時(shí)候，小白菜一般都加上應付票據）實(shí)踐中，商票被房企過(guò)度利用。一方面，利用優(yōu)勢地位，開(kāi)出商票實(shí)現“延遲付款”，到期沒(méi)錢(qián)了打一聲招呼就可以讓上下游不得不接受現實(shí)；另一方面，商票不存在硬性開(kāi)票上限，只要現金流緊張就開(kāi)具商票解決下。這時(shí)可能會(huì )疑問(wèn)：那上下游為啥要接受商票？但凡能立馬一手交錢(qián)，一手交貨，上下游肯定不樂(lè )意接受商票！由于房企在供應鏈體系中處于強勢地位，如果上下游不接受商票，那就掛賬處理，付款時(shí)間不定。而相比掛賬，匯票肯定是更有利的，好歹在市場(chǎng)有一定流動(dòng)性，真缺錢(qián)了還能轉讓換錢(qián)。樣本房企中，從應付商票在應付票據中占比來(lái)看，相比銀票，商票更受房企歡迎，平均占比達到95%左右。但是從應付商票規模來(lái)看，差異極大，恒大地產(chǎn)一騎絕塵，高達2053億，同比增長(cháng)26%，近乎可以說(shuō)商票市場(chǎng)一類(lèi)是恒大，一類(lèi)是非恒大，其他企業(yè)商票規模在200億的也沒(méi)幾個(gè)，多數都在百億以下。資質(zhì)好的房企似乎不愿意開(kāi)商票，資質(zhì)遜色點(diǎn)、融資難得反而商票開(kāi)的越多。（難道商票越多風(fēng)險越大？）
目前，關(guān)于商票風(fēng)聲鶴唳，幺蛾子頻出：- 2020年末，網(wǎng)傳陽(yáng)光城拒付商票，1月4日，公司官宣該筆商票涉及刑事訴訟案件，已經(jīng)全額兌付。
- 5月初， 實(shí)地地產(chǎn)陷入商票延期兌付風(fēng)波。收款人山西富興涉嫌詐騙，相關(guān)款項暫緩支付，截至5月7日，涉及逾期未兌付的商票款為5700萬(wàn)元，為保障持票人的利益，實(shí)地地產(chǎn)承諾積極兌付，并在5月8日宣布已100%承兌。
- 5月11日，中梁地產(chǎn)旗下濟南梁鼎置業(yè)商票到期，消息稱(chēng)商票收款人涉嫌偽造相關(guān)材料，兌付將打8折，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，5月13日公司辟謠已按期100%承兌。
雖然上述事件波瀾不驚，但仍暴露出商票問(wèn)題多多，而且有幾點(diǎn)也值得思考：1）商票拒付背后原因？2）既然聲稱(chēng)涉嫌刑事案件或詐騙案等，為何仍然迅速兌付？關(guān)于商票拒付，小白菜有一點(diǎn)猜測：有江湖的地方，就有利益鏈，有了利益鏈，就會(huì )出現逐利者在規則邊緣見(jiàn)縫插針。商票的可流轉性質(zhì)，催生了商票中介（票販子）這一行當。商票轉讓的過(guò)程中，一些票販子以一定折扣抵押的這些票據，之后再以高于成本的價(jià)格出售或者抵押，比如7折兌換票據轉手可以做到8折兌換，這就存在一些中間利差。這中間利差有時(shí)候會(huì )不斷擴大，一定程度上損害了房企的利益，房企就不樂(lè )意了，直接來(lái)個(gè)拒絕兌付（理由可以千千萬(wàn)）。商票融資本質(zhì)上就是一種信用融資，尚處在政策監管的灰色地帶，核心風(fēng)險來(lái)自承兌企業(yè)的信用風(fēng)險和道德風(fēng)險。天下沒(méi)有不透風(fēng)的墻，一旦商票違約后，企業(yè)必然也要為此付出代價(jià)：l 法律成本：故意押票、無(wú)理拒付等，有關(guān)部門(mén)會(huì )予以處罰l 流動(dòng)性成本：違約后，一方面影響存量商票流通，另一方面供應商也會(huì )拒收新開(kāi)商票l 股價(jià)、債券價(jià)格：違約將會(huì )嚴重影響股票市值表現以及債券市場(chǎng)價(jià)格等l 企業(yè)經(jīng)營(yíng)安全：違約將會(huì )嚴重影響企業(yè)流動(dòng)性和現金流，嚴重時(shí)或導致資金鏈斷裂商票違約雖然不像公開(kāi)市場(chǎng)融資那樣，違約后會(huì )立竿見(jiàn)影的信用受損，但在目前這個(gè)脆弱的市場(chǎng)環(huán)境下，商票基本和企業(yè)信用牢牢綁定，一旦出現逾期兌付等事件，很有可能傳導至債券和銀行信貸，最終導致公司最不愿意承受的后果——信用破產(chǎn)，然后……就一首涼涼敬上……然鵝現實(shí)中，由于持票人相對弱勢，發(fā)聲渠道并不如債券持有人（多為大型金融機構）等通暢，若房企資金鏈緊張，商票兌付優(yōu)先級必然較低，而這就在其貼現利率上會(huì )有所體現：
商票貼現率主要受房企信用資質(zhì)、承兌時(shí)長(cháng)等影響。目前商票標準化進(jìn)程仍處于初始階段，二級市場(chǎng)也尚不活躍，并無(wú)完善的定價(jià)體系。實(shí)際中具體咋定價(jià)，小白菜也想知道……可以確定的是，商票收益率一般高于房企加權融資成本。債券的估值定價(jià)尚不簡(jiǎn)單清晰，商票就更南了，容小白菜日后研究研究……舉個(gè)栗子：A公司銷(xiāo)售物品給B公司，貨款10000元，增值稅1300元，B給A開(kāi)了一張3個(gè)月到期的商票，票面金額11300元。 貸：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 10000元 應交稅費-應交增值稅（銷(xiāo)項稅額） 1300元票據到期，B無(wú)力償還，A應將到期票據的票面金額轉入“應收賬款”科目：A公司于5月1日將3月1日開(kāi)出的面值100000元、年利率8%、6月1日到期的商業(yè)承兌匯票向銀行貼現，貼現率為10%。帶息票據到期值=100000*(1+8%*90/360)=102000(元)貼現息=102000×10%×30/360=850(元)貼現所得=102000-850=101150(元)貼現息=100000×10%×30/360=833(元)“三道紅線(xiàn)”以來(lái)，房企對商票等供應鏈融資更為青睞。以商票為例，房企通過(guò)商票的方式完成對施工單位、材料供應商等上下游的款項支付，實(shí)際上房企是通過(guò)增加經(jīng)營(yíng)性負債降低了有息負債的需求，從而間接實(shí)現“三道紅線(xiàn)”的降檔，這也是部分房企為啥政策還沒(méi)多久突然變綠的財務(wù)點(diǎn)金術(shù)之一。上下游企業(yè)再通過(guò)商票融資獲取資金，并通過(guò)各種方式變相回流給房企。而這類(lèi)操作違背了監管意圖，因此本次將商票納入監管也是應有之義。（想打監管的臉是不可能的）商票等應付款項的增加，雖然一定程度上控制了有息負債規模增長(cháng)，但開(kāi)具大量商票，可能會(huì )導致房企償債能力虛高，隱匿債務(wù)風(fēng)險。（最近頻繁出現的商票拒付幺蛾子就是佐證）商票初衷是解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題，由于小微企業(yè)在交易中處于弱勢地位，需要商票這種商業(yè)信用工具來(lái)緩解賬期壓力。然鵝，部分房企在忘記初心的道路上越走越遠……商票儼然已經(jīng)成為部分房企資金鏈陰晴的一個(gè)信號……風(fēng)乍起，吹皺一池春水。監管的大刀已然在路上，或許這是“房企各類(lèi)野路子融資”舊時(shí)代的末路，且行且珍惜……
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“債市投研筆記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
原標題：
【筆記】“商票”那些事兒
債市投研筆記 
